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UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020年 12月 4日 主题研究 碳中和，离我们还有多远 观点聚焦 投资建议 国家首次提碳中和目标，不仅是中国首次对碳排放下降提出的明确目标，也是巴 黎协定签订以来中国提出的最 远期 的 减碳 承诺。我们认为这个目标将实现中国在能源领域的革命，不仅会重塑中国能源结构，也会对经济产生正面的影响 ，带来数字化转型和智能化的应用在电力，交通的 普及。而从一个更大的维度去看，中国进行能源领域的碳中和变革也是中国科技进步浪潮下的一个能源领域缩影。 理由 碳中和 更经济 更清洁 更安全的能源结构。 长期来看碳中和将会完成美丽中国提出的能源革命战略目 标，我们大胆的预测以非 化石能源为主的电能将成为一次能源主体，能源消费中电气化率达到 100，二次 能源中氢能达到 30，完成净 零排放。而可再生能源制造业属性将带动成本的进一步下降和能源安全性的提升。 碳中和对能源投资究竟有什么影响 我们认为主要关注成长空间和三条主 线。 ► 我们预计未来国内光伏累计装机空间会达到成长 70倍，年装机或超 20倍。我们预计未来光伏随着成本不断下降会成为能源供给主力，国内光伏年需求 有望达到 700GW，累计超过 1.4万 GW，增长 70倍，如果考虑海外需求则市场空间甚至会达到 3000GW/年以上，是目前的 25倍。并且国内储能市场 也将达到超过 1万 GWh的累计装机来平衡波动的可再生能源电力，带来每年新增需求在 700GWh以上。 而新能源车产值在顶峰期也将较当前提升 23倍到 1.2万亿元 /年， 其中电动车占主要份额，我们预计 2060年动力电池年需求将较 2020年增长 61x，剩余约 0.04万亿元 /年为氢燃料电池车产值。国 内新能源年度总产值有望从 2020年的 7700亿元增长 12x到 2060年的 10万亿元水平。 ► 从投资的角度我们认为将围绕三条主线逻辑去选择投资标的。 1）技术变革带来的市场份额变化是主线，包括光伏新技术、大尺寸风机和锂电池技术。 2）下游应用端新的商业模式可能是下一个投资 主题，包括分布式光伏、储能 和新能源车智能化。 3）成长 赛道中会出现部分传统产业受益于行业需求的持续增长，而自身存在 供给壁垒，因此成为穿越周期、量价双击的受益者。 碳中和对新能源主题以外的其他 板块可能意味着什么 虽然 2030年前达峰，但 是从 2030年后的减排任务来看，难度仍然很大，因此我们认为节能减排特别是对排放总量的控制很可能在十四五就会开始。 ► 从供给侧看，碳排放减量可能相当于另一次供给侧改革 。 1）基础材料可 能推出更严格的环保措施或倒逼落后产能退出。 2）农业规模化养殖及高效种植更为顺应碳中和趋势。 3） 交通运输碳排放控制将倒逼企业效率提升和成本控制，长期可能影响 行业格局和供需关系。 ► 从需求侧看，碳中和目标有望带来新市场的崛起。 建筑环保标准的提高和节能要求有望带来建筑节能玻璃、保温材料、轻质 材料三大投资机遇。 盈利预测与 估 值 看好碳中和目标下能源电力体系低碳转型、供给侧行业集中度提升、需求侧新市 场崛起带来的长期投资机会。 首推 标的电力设备 阳光电源 -A、通威股份 -A， 新能源运营 正泰电器 -A、龙源电力 -A， 新能源整车 比亚迪 -A、蔚来汽车 -US， 新能源产业链 宁德时代 -A、亿纬锂能 -A、恩捷股份 -A， 交通运输 京沪高铁 -A， 有色金属 赣峰锂业 -A/H、紫金矿业 -A/H， 基础材料 海螺水泥 -A/H， 消费建材 旗滨集团 -A、信义玻璃 -H， 农业养殖 牧原股份 -A、新希望 -A、隆平高科 -A。 风险 政策落实不及预期 。 刘俊 分析员 SAC 执证编号 S08051801001 SFC CE Ref AVM464 jun3.liucic.com.cn 杨鑫， CFA 分析员 SAC 执证编号 S0805108003 SFC CE Ref APY53 xin.yangcic.com.cn 陈彦， CFA 分析员 SAC 执证编号 S08051506002 SFC CE Ref ALZ159 yan3.chencic.com.cn 曾韬 分析员 SAC 执证编号 S08051804001 tao.zengcic.com.cn 王雷 联系人 SAC 执证编号 S0801804030 SFC CE Ref BN451 lei5.wangcic.com.cn 孙扬 分析员 SAC 执证编号 S08051605001 SFC CE Ref BME215 Yang3.Suncic.com.cn 相关研究报告 主题研究 |美丽中国绿色经济、宜居中国（ 2018-05-31） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 中金公司研究部 2020年 12月 4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 碳中和影响之五问五答 4 问题一，什么是碳中和，对我们意味着什么 . 4 问题二，碳中和对新能源主题相 关到底会带来多少装机和产值空间 . 4 问题三，碳中和对能源投资究竟有什么影响 . 5 问题四，碳中和对新能源主题以外的其他板块可能意味着什么 . 7 问题五，碳中和思考上我们与别人有何不同 . 8 投资标的汇总 . 9 碳中和目标加速中国经济和能源转型 10 经济继续增长的需求与碳排放下降的压力将加速中国能源转型革命 . 10 2060年“碳中和”目标下达，较美丽中国目标更进一步 11 达成“碳中和 ”的 4种主要途径和方法 . 12 电力碳中和是必经之路 16 2060年电力需求或达 18万亿度 16 需求结构变化，推动电力增长可持续 . 16 海外对标 . 17 平价时代，非化石能源走上前台 . 18 平价之后，可再生能源市场空间存在 4个 阶段 . 26 非电能源碳中和推动氢能发展 . 30 氢能具备能量密度与可商业化的充能时间 . 30 天然气替代将完成碳减排的第一步，氢能可能是非电的最终解决方案 . 31 氢能 发展的 3个阶段 . 32 氢能降本空间的讨论 . 33 通过碳交易市场加速需求侧转型的畅想 35 碳交易市场将引导需求侧减排 . 35 他山之石欧盟碳交易市场发展复盘 . 36 中国碳排放交易体系的一些畅想 . 39 碳中和之汽车篇行业在 2028年达到碳排放峰值， 2060年达到零碳排 . 42 乘用车保有量先升后降， 2045年新能源新车销售渗透率达 100， 2060年达到零碳排 . 42 商用车客车、货车分别于 2030、 2060年达到零碳排 . 45 动力电池需求 . 47 碳中和之交运篇技术仍待突破，低碳出行可期 . 52 行业未来周转量展望 2020-2060 . 52 行业未来碳排放量的展望 2020-2060 . 52 用能结构的改变 . 54 碳中和对于行业的影响 . 56 碳中和之大宗商品篇减排任重道远，技术变革催生新机遇 60 2060年大宗商品的碳排放有望减少 87，主要因为电能非碳化和大宗商品消费量减少 . 60 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 中金公司研究部 2020年 12月 4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 对大宗商品板块股票的影响效果可能相当于另一次供给侧改革 . 61 水泥产 量减少及清洁能源替代有望降低碳排放量 . 64 钢铁高炉转电炉成为行业主流趋势 . 70 有色金属基本金属为碳排放主力 . 75 煤炭短期利好煤企现金流，长期煤炭需求承压 . 80 碳中和之农业篇碳排放增量有限，推动农业向提质转变 . 85 20202060年农业整体增长或趋于稳定 85 料 2060年农业活动碳排 放增量有限 . 85 长期或利好规模化养殖与高效种植企业 . 87 附录图表目录 88 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 中金公司研究部 2020年 12月 4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 碳中和影响之五问五答 从习总书记提出中国 2060年碳中和目标之后，无论是市 场还是行业，“碳中和”都成为一个热门话题，那么什么是碳中和，碳中和 对于我们国家的能源经济意味着什么变化，又会给我们带来什么样的投资机会。 首先， 我们 想通过市场关注的 5个问题来 给出我们 对于碳中和的解答。 问题一，什么是碳中和，对我们意味着什么 碳中和 更经济 更清洁 更安全的能源 结构 。 碳中和意味着社会经济活动的二氧化碳排放和二氧化碳吸收总和为零（包含非二氧化碳的 温 室气体），我国目前碳排放主要来源是能 源，工业过程 ，农业，废物处理，碳吸收主要来自森林绿化。 2019年全国 碳排放约在 115亿吨二氧化碳当量，约为美国 58亿吨，欧洲 35亿吨的 23倍，但是人均 与欧盟相当、不到美国的 一半 。 因此相比西方经济已经稳态而中国 计划 在 2035年实现社会主义现代 化， 以及 在 2050年中华民族伟大 复兴的经济增长目标下，能源需求的增长和碳排放下降的约束将使得我国 完成碳中和目标更具挑战， 需要强有力的政策支持和指引，但 同 时也 将 加速中国的能源转型 、 使得我国 经济最终受益。 我们认为碳中和目 标是美丽中国下实现能源革命战略目标思想的更进一步，将使得中国在 2060年 获得 不仅是更清洁， 也会是更经济和更安全的能源结构。 对内 长期来看 ， 碳中和将会完成中 国的能源转型，以非化石能源为主的电能将成为一次 能源主体，一次能源消费中 电气化率达到 100，终端 能源 消费 中氢能达到 30，完成净零排放。相比传统化石能源，可再生能源的资源规模是前者 的 800倍 ，因此 制造业属性远大于资源属性 ，即使在平价之后中国制造业也能更好的发挥优 势，在光伏，风电，锂 电池和氢能等产业产生规模效应和技术迭代后实现 能源 成本的进一步下降 ，带来更 经济的成本。考虑到中国新能源产业的全球市场地位，我们认为能源转型也将 有利于中国在能源供给上摆脱对海外的依赖。 到 2050年随着中国新能源车的渗透率达到约 60，石油 进口会下降到 40以下的水平，提升国家的能源安全，而当中国完成可再生能源 氢能的平价，甚至我们可能 会成为能源出口国，改变目前的全球能源版图。 我们预计中国会在供给端和需求端 同时发力， 实现从高碳到低碳到零碳的转型 ，在供给 端， 将会推动非化石能源 电力 比例提升和电气 化率提升，在非电能源领域将会加速推动氢能的发展；在需求端，将会推动节能减排，一方面对能耗的控 制我们认为不会放松，加速沿海经济转型，另一方面会建立碳排放的监测 以及碳排放 权的交易 体系 ，逐步完成 对于减 排的推动。 问题二，碳中和对新能源主题相关到底会带来多少装机和产值空间 对于投资者来说最常问的就是，新能源发展可以带来多少成长空间，我 们在 2060年 中国人均 GDP达到 4.8万美金，单位 GDP能源消费达到 0.12千克标煤 /美元的假设下，估计 中国在 2060年能源消费为 67.3亿吨标准煤（对应 1亿 EJ），其中终端电能消费比例 70，剩余由氢能满足。需要在运光伏（含光伏制氢）、风电、核电、水电装机达到 14,700、 1,660、386、 520GW。在新能源汽车发展上，我们假设 2060年中国千人汽车保有量会达到 438 辆 ，其中乘用车 402辆 ，商用车 36辆 ，电动车比例将会达到 98，剩余车辆为氢能汽车（主要是重卡）。 我们从累计投资和年度产值 两个角度看碳中和主题投资的规模 ► 国内绿色能源总投资 2060年 将会 累计 达到 5万亿元。 其中 ， 国内光伏新增装机 20万亿元 ，风电新增装机 14万 亿元 ，核电新增装机 5万 亿元 ，储能新增装机 7万 亿元 ，清洁制氢新增装机 9万 亿元 ；叠加海外光伏新增装机 47万亿元也主要由国内光伏产 业链承接，我们预计国内清洁能源行业将受益于总价值 102万亿元 的绿色能源投资。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 中金公司研究部 2020年 12月 4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 对应装机来看， 我们预计未来国内光伏累计装机会达到 14000GW，成长 70倍。国内光伏市场年需求有望达到 700GW，是目前的 超过 20倍，如果考虑国内产业链承接海外需求则将会达到 3000GW/年以上，是目前的 25倍。并且国内储能市场也将 达到超过 1万 GWh的累计装机来平衡波动的可再生能源电力，带来每年新增需求在700GWh以上。 ► 国内新能源年度产值有望从 2020年的 0.7万亿元 成长到 2060年的 10万 亿元 水平。 其中清洁发电从 0.7万亿元 扩张到 6万亿 元 ，覆盖我国全部电力需求。 新能源车方面，我们估算 2020年 动力电池年需求在 46吉瓦时， 2045年 随新车销量增长将 达峰在 4,140吉瓦时， 增长 近 90x， 而后随着 新车销量见顶 回落至 2055年后稳定在 2,875 吉瓦时，对应 新能源车年产值将从 2020年的 0.049万亿元 ，增长到 2045年顶峰期的 1.2万亿元 /年，其中电动车占主要份额，剩余约 0.04万亿元 /年 为氢燃料电池车产值。 图表 1 绿色经济年产值 （截点数据） 资料来源 中电联，公司公告， 中金公司研究部 图表 2 绿色能源累计投资 资料来源 中电联，公司公告， 中金公司研究部 问题三， 碳中和对能源投资究竟有什么影响 从投资的角度我们认为将围绕 三 条主线逻辑去选择投资标的 第一、 技术变革带来的市场份额变化是主线。 我们认为 市场容易高估 1-2年内的变化，但往往低估 5年的变化，我们已经看到能源和交通行业在新能源相关技术变化下正处于 7,1 72 10 ,34 4 18 ,05 7 37 ,57 5 56 ,82 8 60 ,22 1 1, 00 7 8, 49 8 34 ,6 30 488 2, 60 6 4,933 8,965 10,308 8,532 - 2 0,0 0 0 4 0,0 0 0 6 0,0 0 0 8 0,0 0 0 1 00 ,0 00 1 20 ,0 00 2 0 2 0 E 2 0 2 5 E 2 0 3 0 E 2 0 4 0 E 2 0 5 0 E 2 0 6 0 E 清洁发电 清洁制氢 新能源车亿元） 5 14 20 7 9 55 0 10 20 30 40 50 60 核电 风电 光伏国内需求 储能 清洁制氢 国内绿色能源总投资 万亿元， 20 20 E 20 60 E UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 中金公司研究部 2020年 12月 4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 变革前夜，在今年初特斯拉的估值超过 丰田 汽车 成为最大市值的车企 ， 10月美国最大的新能源公司新世纪能源（ NE）超过埃克森美孚（ EXB）都显示我们正处在这个拐点上。而在行业内技术发展的细分领域我们看到 ► 光伏发电围绕效率提升、成本下降的技术竞赛持续白热化 包括主产业链环节未来3-5年的异质结电池 带动转化效率向 24.526迈进 ， 我们看好 未来 5-10年的钙钛矿技术 叠层 技术一旦突破有望达到 2829的转化效率，甚至突破 30；也包括发电端 功率 优化器的普及应用、逆变器控制单元向 组件级别，甚至未来电池组串层面 升级等。 看好阳光电源。 ► 大尺寸风机不断突破极 限，以容量换取成本下降途径 包括陆上风机逐步突破传统 塔筒和叶片限制，向高单位数机型迈进；海上风机不断突破极限，向 20MW以及更高机型和 深海浮式推进。 建议 关注日月股份（未覆盖） ► 锂电池技术 从高镍向固态演化 动力电池的发展必然向能量密度更高的高镍电池发 展，而未来会进一步向固态电池，甚至新型的电池结构演化。因此掌握电池研发技术的龙头公司，同时通过规模优势维持不断研发投入将获得持续的优势。 看好宁德时代 。 ► 随着汽车电气化带来的机会 汽车电气化也将重构整车电子电气架构，对高压电气组件、优质电机电控、先进电池热管理系统带来更大的需求空间， 利好宏发、三花、汇川 。 第二、 数字化 浪潮下， 下游应用端新的商业模式可能是下一个投资主题。 新能源投资的机会不仅仅在于传统制造业的成长，也会诞生新的商业模式或者新的技术应用机会。 随着能源结构出现变化 ， 基于能源结构的应用自然也会产生相应的变化，特别是电力更容 易被数字化控制，因此电气化也更利于数字化应用推进。 其中分布式电源在海外已经逐步取代配网的角色，而基于数字化网 络的虚拟电厂也将储能的应用从设备端提升到网络端、 从被动迈向主动； 新能源车电气化的同时带来自动 控制的提升使得自动驾驶的路径 越来越清晰，而这些也带来新的应用比如共享出行。 ► 分布式装机降低发电门槛，打破发用二元结构 以 光伏为主体能源的新 电力 体系中，电源将可以贴近负荷部署，用户具备自发自用能力，相邻用户间可以实现能源双向 流动，降低发电行业的进入门槛，也打破了传统电网单向能量流动的模式，提升电力系统灵活性并开辟丰富的电力市场商业模式； 看好隆基 股份 和正泰电器 。 ► 储能应用解决电网被动调节负担，以主动的发用平衡能力创造商业价值 由于清洁 电源与传统电源相比出力稳定性有所减 弱，储能将 成为未来能源体系的必备要素，实现跨时段、跨季节的发用能平衡。因此储能的匹配比例受多重因素影响，并非一致，这也使得调度模式和能力将会使得储能成本差异较大，甚至智能化调度可以完 成和高储能配比一样的效果而无需硬件投入，这将使得智慧能源服务出现较大的商业机会 。 ► 新能源车智能化逻辑 我们认为新能源车的渗透率和发展，最终会成为自动驾驶技 术的先决条件，伴随 5G网络的普及，加速车联网的应用，发展出 “人，车，路，云 “物联交互的智能化交通，最终实现完全无人驾驶、促生智慧城市以及相应的共享驾驶服务。看好整车企业中同时具 备软硬件能力的潜在公司，看好车载芯片、车载通讯、 路边单元等蓝海赛道，建议关注出行服务类公司伴随高级别自动驾驶落地带来的成本下降和运营效率提升 。看好整车企业蔚来、 建议关注 小鹏（未覆盖） 。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 中金公司研究部 2020年 12月 4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 3 碳中和 拉动产业升级和新兴产业发展 资料来源中金公司研究部 第三、怎么选择穿越周期者，成长赛道中的传统行业， 技术变革中仍然不变的是原材料的使用。成长性赛道中会出现部分传统产业受益于行业需求持续增长，同时自身存在天然供给壁垒，因此成为穿越周期、量价双击的受益者。其中 ► 光伏行业的典型代表包括 1） 光伏玻璃， 技术迭代仰仗工艺积累，良率与成本的控制难度转化为持续偏紧的供需结构； 2）胶膜， 在组件成本中占比低但对于 质量影响重大的特性，决定了龙头用户粘性优势积累并持续放大的特点。 看好信义光能和福 斯特 。 ► 新能源车领域包括 1） 锂， 考虑到锂作为最轻的金属，将是电池储存上难以替代的元素，因此随着电池需求受到储能和动力电池两方面的增长， 根据 大宗组的 测算， 到 2025年全球锂需求量 将达 93.7万吨碳酸锂当量，钴需求量达到 23.8万吨，2020-2025年 CAGR分别为 24.5和 13.8。 2） 铜， 随着电气化的提升，铜作为导电性较好的大宗商品， 我们看好 长期的需求提升。目前 电动汽车 相比传统燃油车需要 多 50kg的铜，充电桩需要 10kg，叠加电网的铜需求，我们预计 2030年铜的 总需求量会比目前多至少 12，而铜的供应增加有限，因此也将开启铜的一个长牛周期。 3）汽车玻璃 ，随着汽车智能化，车中使用玻璃的比例也在进一步提升，而对于汽车玻 璃来说，其技术和质量要求较高，使得龙头企业在供应链有稳固的地位，带来持续成长。 看好赣峰锂业 、 紫金矿业和福耀玻璃。 问题四，碳中和对新能源主题以外的其他板块可能意味着什么 虽然 2030年前达峰，但是从 2030年后的减排任务来看，难度仍然 很大，因此我们认为节能减排特别是对排放总量的控制很可能在 十四五 就会开始。 我们认为碳 排放控制将带 来供给侧产能进一步整合，以及需求侧新市场的崛起。 ► 从供给侧看，碳排放减量可能相当于另一次供给侧改革。  基础材料 可能推出 的 更严格的环保措施或倒逼落后产能退出。 我们认为未来高碳排放板块的新产能投放审批可能更为严格，而落后产能的退出有望提速，基础材料龙头在成本曲线上的优势地位有望进一步凸显， 短期的供需错配或利 好商品价格及板块龙头。 看好海螺水泥 和 旗滨集团。 燃料电池 分布式能源 储能 V2G 自动驾驶 多能互补 虚拟电厂 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 中金公司研究部 2020年 12月 4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8  农业 规模化养殖及高效种植更为顺应 碳中和趋势。 我们认为规模化养殖有望通过精细管理，在粪污管理、饲料效率、物流筹划等方面较散养更易实现减排； 而高效种植有望通过育种改良和数字化管理，在作物生长效率、氮肥及农药利 用率等方面领先散户种植，碳排放量更少。随我国对碳排放的监管趋严，我们认为头部畜禽养殖公司及生物育种公司也将具有更大的发展空间。 看好牧原股份、新希望、隆平高科。  交通运输 考虑到铁路单位碳排放较航空和公路更低，因此在碳中和背景下会有望获得较高增长，其中高铁由于时效性较高，占比有望持续提升。 看好京沪高铁。 ► 从需求侧看， 碳中和目标有望带来 新市场的崛起。  建筑材料 建筑环保标准的提高和节能要求有望带来三大投资机遇 。 1） 建筑节能玻璃 使用中空或 Low-E节能建筑玻璃能够显著削减建筑能耗 ； 2） 建筑保 温材料 保温材料需求增长与产品升级，涂保一体化等施工效率更高的新保温体系有望迎来蓬勃发展 ； 3） 轻质建筑材料 使用石膏板等轻质隔墙材料替代传统的水泥 墙、砖墙，能 同时减少水泥、建筑砖烧制过程中的碳排放和运输过程 中的排放与能耗 。 看好 信义玻璃和 北新建材。 问题五，碳中和 思考上我们与别人有何 不同 更看好新能源是 基于 其成本下降的制造 业 属 性 ， 光伏 在中国的资源规模是 目前能源需求的 接近 800倍 ， 因此资源并不稀缺 ， 且改变了 过去 资源往往 地域分配 不平均的问题。并 且由于可再生能源 制造业 的特性，受益于 中国制造业大国 的禀赋 ，规模效应带来的 不仅仅 是成本的学习曲线，同时 也有 产业集群下 的 技术迭代加速。因此无论是光伏、风电、核电还是电池在中国都有希望进一步提升效率、 降低成本 。 我们认为相比传统能源这将 是一个不可逆的过程，而回头来看新能源的发展也就是短短 10年左右时间带 来 了 70-90的 成本 下降，因此往后看，虽然中国碳中和的目标在很多人看来非常激进，但 我们认为40年的时间将会使 很多技术变化成为现实。因此我们看好在各个行业中能不断投入技术 研发，引领行业技术进步的平台型科技企业， 必将在此趋势下受益 。 看好分布式有源网对传统配网的成本优势， 相比传统能源，新能源规模偏小，但是也使得其可以更靠近用户端发展分布式能源，并节省配电网传输费用。我们认为工业发展是 基于能源结构不断优化的过程，离不开能源发展的变化，因此随着新能源发展，我们认为分布式也将改变目前的电网结构，模糊用电和发电端， 从过去单向潮流到多元的变化，改变的不仅仅会是 电网 结构，也会使得其更复杂的调度匹配需要数字化、智能化的支持， 让 能源互联成为 可能 。虽然市场目前担心政策方面的不确定性，但是我们认为技术和经济才是核心推动因素，在技术成熟和经济可行的情况下，无论政策层面还是电网都会反过来加速这个发展趋势。因此我们认为虽然目前仍然处于初始阶段， 但以新能源 分布式 发展为契机以及其带来的智慧电网、 多能互补等形式的商业模式必然会诞生一批新的能源巨头。 碳排放交易下节能减排是长期环保趋势， 能源 行业是人类工业化的基础，因此 我们认为 碳中和并不仅仅是对于能源行业的一个转变， 也将对工业领域的方 方面面 造成影响。我们认为中国将会在十四五期间建立完善的碳排放 监测 、管理 、交易体系，通过总量控制和价格引导相结合的方式推动各个行业 在进一步降低能耗的基础上，向降低排放的方向 发展。我们预计对于电能替代，特别是氢能替代和碳捕捉的技术投入将会加大，在应用端多管齐下实现碳中和目标。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 中金公司研究部 2020年 12月 4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 投资 标的汇总 图表 4 投资标的汇总 资料来源中金公司研究部 短期 中期 长期 捷佳纬创 300724.SZ 跑赢行业 1 在PERC和Topcon均有布局，若以上过渡技术进展顺利，捷佳将享受较大红利; 2 具备向半导体设备进行横向延伸的基础，其长期成长天花板有望打开 √ 隆基股份 601012.SH 跑赢行业 1）光伏行业龙头，率先受益光伏行业关注度提升带来的估值机会。 2）坚定组件扩产向下游延申，全球市占率从7提升至今接近20，跃升第一。 3）领先布局BIPV，看好国内装机上升带来的分布式光伏机会 √ 通威股份 600438.SH 跑赢行业 1）领先同行扩产硅料市占率有望提升至2022年的32，充分受益景气周期； 2）电池环节凭行业第一产能规模及不同技术路线布局持续领跑 √ √ √ 福斯特 603806.SH 跑赢行业 1）胶膜在组件成本中占比低但对于质量影响重大的特性，决定了龙头用户粘性优势积累并持续 放大的特点； 2）感光干膜扩产顺利、铝塑膜等新业务持续储备，打造新材料平台型公司。 √ √ 阳光电源 300274.SZ 跑赢行业 1）产品、渠道优化，在传统集中式地面电站保持优势的基础上增强了海外分布式、户用市场的 优势，市占率得到提升； 2）提前布局的储能业务先发优势显著，公司有望充分受益储能重要性提升 √ √ √ 信义光能 968.HK 跑赢行业 1）玻璃仍然是光伏产业链中格局优良子环节，2021年价格保持相对高位； 2）公司有充足的产能扩张规划，稳步提升市占率； 3）公司2021年盈利同比增长71 √ 信义能源 3868.HK 跑赢行业 1）公司计划每年10-20的增速收购新项目，看好平价时代装机增长前景； 2）公司承诺今后分红比例不低于90。即使补贴回收进度不变，我们测算未来几年公司经营性 现金流股息覆盖率维持在1倍左右。 √ 正泰电器 601877.SH 跑赢行业 1）低压板块强现金流与稳定回报，保持每年30-40亿元的自由现金流贡献； 2）平价时代国内户用光伏蓝海市场启动，正泰凭渠道优势有望引领行业成长。未来5年光伏板 块利润翻倍至36亿元左右，贡献公司盈利接近50 √ 日月股份 603218.SH 未覆盖 1）风电铸件龙头受益十四五期间国内风电需求超市场预期； 2）产品在大兆瓦和海上机型配套保持领先，成本优于同行，市占率有望持续提升 龙源电力 916.HK 跑赢行业 1）市场已充分反映存量补贴拖欠悲观预期，2021年或迎来补贴首个拐点； 2）市场尚未反应“再造一个龙源”预期，考虑成长性仍有较大估值提升空间 √ 比亚迪 002594.SZ 1211.HK 跑赢行业 跑赢行业 1）比亚迪新能源车的竞争力和销量继续存在向好趋势，且刀片电池外供确定性增强 2）伴随后续公司新车发布和销量提升兑现，公司新能源汽车的估值仍有向上空间 √ √ 蔚来 NIO.US 跑赢行业 新能源车智能化逻辑我们认为新能源车的渗透率和发展，最终会成为自动驾驶技术的先决条 件，伴随5G网络的普及，加速车联网的应用，发展出“人，车，路，云“物联交互的智能化交 通，最终实现完全无人驾驶、促生智慧城市以及相应的共享驾驶服务。看好整车企业中同时具 备软硬件能力的潜在公司，看好车载芯片、车载通讯、路边单元等蓝海赛道，建议关注出行服 务类公司伴随高级别自动驾驶落地带来的成本下降和运营效率提升。 √ 拓普 601689.SH 跑赢行业 1）营收规模受益单车配套价值量提升及重点客户销量增长，进入加速扩张期； 2）联合开发能力、高效响应机制、齐全的工艺和优良的品质保障客户粘性 √ 三花股份 002050.SZ 跑赢行业 1）商用制冷业务未来六年CAGR达20； 2）深度布局二氧化碳冷媒赛道，获得大众MEB订单。 √ 宁德时代 300750.SZ 跑赢行业 锂电行业全球龙头，我们认为公司短期受益于新能源车行业的放量与竞争力的强劲，中长期引 领技术迭代，长期有望成为以锂电为核心的全域平台型企业，受益于锂电的全域应用与持续的 模式创新 √ √ √ 恩捷股份 002812.SZ 跑赢行业 受益全球集中度持续提升与行业总量高速增长的驱动，以量换价，利润高速释放的龙头标的 √ 亿纬锂能 300014.SZ 跑赢行业 优质二线锂电企业受益于行业空间持续与竞争力提升，有望迎来持续的成长 √ 天赐材料 002709.SZ 跑赢行业 受益全球集中度持续提升与行业总量高速增长的驱动，以量换价，利润高速释放的龙头标的 √ 亿华通 688339.SH 未覆盖 氢燃料电池领军企业 潍柴动力 000338.SZ 2338.HK 跑赢行业 跑赢行业 长期氢能重卡标的 √ 京沪高铁 601816.SH 跑赢行业 铁路单位碳排放较航空和公路更低，因此在碳中和背景下会有望获得较高增长，其中高铁由于 时效性较高，占比有望持续提升。 √ √ 海螺水泥 600585.SH 914.HK 跑赢行业 跑赢行业 1）拥有关键节能技术余热发电、SNCR烟气脱硝技术改造、碳捕捉等; 2）矿山整治严格化趋势显著，公司资源属性逐渐凸显，资产质量优异; 3 “T”型战略实施过程中，逐渐扩大自身成本优势。 √ 旗滨集团 601636.SH 跑赢行业 1）发力建筑玻璃、电子玻璃、药玻及光伏玻璃等； 2）深加工产品、差异化产品占比有望逐步攀升，产品升级将助力公司持续成长 √ 信义玻璃 868.HK 跑赢行业 1）汽车玻璃定位后装市场，预计增速稳定，产品和渠道为其核心竞争壁垒。 2）建筑Low-E渗透率增加，盈利具备一定韧性。未来还将继续发力深加工。 √ 赣锋锂业 002460.SZ 1772.HK 跑赢行业 锂作为最轻的金属，将是电池储存上难以替代的元素，长期受益储能电池和动力电池需求增长 √ √ 紫金矿业 601899.SH 2899.HK 跑赢行业 1）行业政策可能趋紧，铜铝供需格局或将有所改善，为中长期价格增长提供动力； 2）龙头企业较为成熟的生产经验、生产规模与较为良好的资产负债表结构和现金流情况，中长 期在整体能源结构的转型升级将有望成为受益方。 √ √ 牧原股份 002714.SZ 跑赢行业 1）非洲猪瘟疫情稳定后，和中小散户的养殖成本差距进一步拉大，现金流及盈利能力优势更为 明显，护城河拓宽； 2）把握机遇快速扩产，未来出栏量有望释放，市场份额有较大提升空间。 √ 新希望 000876.SZ 跑赢行业 1）战略发展生猪养殖业务，长期基于较低养殖成本、强劲的产能扩张，具备高成长潜力； 2）打通全产业链，从上游饲料环节，最终延伸至下游食品环节，我们看好公司长期成长空间， 且随高溢价业务规模扩大，公司盈利中枢有望提升。 √ 隆平高科 000998.SZ 跑赢行业 1）水稻制种主业竞争力突出，依托水稻制种独家母本的研发优势，品系有望持续迭代升级，水 稻制种优势提升； 2）并购联创种业、巴西陶氏后，玉米制种研发实力增强，长期开拓新的业绩增长点； 3）旗下已有转基因玉米品种获批生物安全证书，基于相关技术储备，公司有望受益于转基因制 种变革，长期收入空间提升。 √ 多维度标的机会 核心逻辑评级代码公司名称 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MDgwNDMx 中金公司研究部 2020年 12月 4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 碳中和目标加速中国经济和能源转型 引言 我们认为随着碳中和 目标的提出，中国未来能源转型发展的方向已经确定。 我们预计到 2060年中国经济会达到人均 GDP4.8万美元 水平，带来能源需求 67.3亿吨标煤 ，较现在提升 38。如果我们以目前的能源结构不变，将会产生 每年 160亿吨 二氧化碳 的 碳排放。 我们预计随着十四五开始执行碳中和目标，中国将在 2028年达到碳排放峰值在134亿吨二氧化碳 ，较现在 的 115亿吨上升 16。而之后中国将通过电力领域提升非化石能源比例完成电力碳中和，非电领域先推动天然气替代再推动氢能替代完成能源碳中 和，并在需求端通过 碳排放权总量控制 交易的形式推动新技术在工业和交通等领域 的应用 、 加 速碳中和进程 ， 从 高碳向低碳最后向零碳 三步走 ，完成 2060年对能源，工业和农业领域的碳中和。 虽然碳中和目标从目前的位置来看 实现 难度 较大 ，很多技术也并未成 熟，但是我们认为中国经济目标的背后不仅仅是十四亿人生活质量的提升 ，也是随之而来的能源和资源更高需求，而碳中和一方面带来 更清洁，更经济和更安全的能源将确保这一目标完成，另一方面也将打开中国的能源需求天花板， 使得未来的科技浪潮 不受环 境问题的束缚。 经济继续增长的需求与碳排放下降的压力将加速中国能源转型革命 经济转型带来 GDP增长逐步放缓但仍具韧 性； 三产比例走高， 2060年或达 近 75。中金宏观组预计 GDP增速到 2030年、 2040年、 2050年和 2060年将分别至 4.7、 3.6、 2.5 和 1.4水平。其中，经济结构的变化 体现在三产比重将由 2019年 的 54提升至 2030年达 59，并在 2060年进一步提升至接近 75。 预计能源消费总量或在 2060年达到 67.3亿吨标准煤（总量较当前上行 38），增速逐步 放缓。 在我们的基准假设下，我们预测我国的能源消费总量将在 2025/2035/2060年分别达到 57.6/63.6/67.3亿吨标准煤，总体 保持连年同比增长 。但随着单位 GDP能耗较 低的三产比重不断扩大，能源消费增速将呈现放缓走势，其中 20212025年复合增速达到 3.3，随后在 20252035年间 增速放缓至 1.0，再到 2035-2060年 放缓至 0.4。 图表 5 消费需求总量预测 资料来源国家统计局，中金公司研究部 2060年人 均 GDP或突破 4.8万 美元，单位能耗看齐发达国家且完成能源零排放目标。 2019年我国实现人均 GDP 11,452美元，较 2010年 4,506美元实现翻倍以上，达成了十八大提出的 2020年建成全面小康社会以及人均 10,000美元的目标。面向未来，在 2035年基本 0 50 100 150 200 250 300 350 - 1 0.0 20.0 30.0 40.0 5 0.0 60.0 70.0 200 5 201 0 201 5 201 9 202 0E 202 5E 203 0E 203 5E 204 0E 204 5E 205 0E 205 5E 206 0E 一产 二产三产 生活消费 人均 GD P较 2020 年变化 人均能耗较 2020 年变化 亿吨标准煤
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