202104 环保及公用事业行业专题报告：“碳资产变现”核心四问-solarbe文库

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http//www.huajinsc.cn/ 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 04 月 29 日行业研究 ●证券研究报告环保及公用事业行业专题报告 “ 碳资产变现 ” 核心四问投资要点 ◆ 聚焦绿色产业碳资产变现的核心问题我国“ 2030 年碳达峰， 2060 年碳中和” 目标逐渐凝聚了社会共识，高耗能行业在碳排放总量约束下马太效应强化、龙头企业竞争力持续提升的逻辑正在演绎；而绿色循环发展领域因其负碳效应将产生碳资产，未来随着碳交易市场的成熟，碳资产变现能力有望不断增强。我们就碳资产内涵、 CCER 交易价值、碳配额拍卖机制的重大意义和 CCER 对项目收益率影响四个方面，探讨了碳交易市场启动后，绿色产业碳资产变现的核心问题。 ◆ 一问如何认定“碳资产” 京都议定书曾纳入发达国家从发展中国家减排项目中获取“经核证的减排量” CER 的 CDM 机制。自 2012 年，我国建立了中国自愿减排机制 CCER，基本继承了 CDM 项目的框架和思路，共批准 200 种方法学，涵盖了现阶段绿色项目碳资产的主要范畴。目前已备案项目 861 个，年度减排量 8165 万吨，约 85.5集中于绿色循环产业，尤其是风电 34.0、水电 24.6是备案项目最多的领域。 ◆ 二问碳交易启动后 CCER 价值几何电力行业纳入碳市场履约，或面临存量 CCER 堰塞湖，前期已备案 CCER 减排存量至少将消耗 3 年。若尽快纳入其余高耗能行业扩容，则有望将其消化时间缩短到 1.7-3 年。从北京、上海的试点碳市场数据来看， CCER 价格长期低于碳配额交易价格，两者关联性不强；参考欧盟经验，两者价格上的关联性与 CER 允许使用的比例有关。我们认为，即使 CCER 供过于求，也不会构成对碳价的压制。 ◆ 三问碳配额拍卖机制会是绿色事业的最大融资来源吗碳配额有三种供给渠道，政府免费发放、政府拍卖、 CCER 减排量。碳市场作为控制排放政策工具，未来配额主要来源仍将是政府拍卖。假设拍卖比例 30，我国碳配额年拍卖收入将达 1200 亿元；参考欧盟 80投入能源气候领域，则拍卖机制为绿色领域年融资可达 960 亿元，是 CCER 年规模的 20 倍。则拍卖融资或可基本覆盖可再生能源发展基金支出需求。即碳交易市场对绿色产业的最大好处不在于 CCER 变现，而是通过碳配额拍卖，以政府有形之手进行再分配来支持减排。 ◆ 四问 CCER 如何提高微观环保项目收益环保行业主要有垃圾焚烧、生物质发电、农村沼气三大类项目具有成熟的 CCER 开发经验。以垃圾焚烧行业为例，典型的 1200 吨 /日处理能力发电项目， CCER 带来年收入 300 万元，减排计入期 10 年，其收益率受减排期所分布影响较大。在原 6.8基准上， IRR 受 CCER 影响仅提高 0.14-0.48pct。总体而言， CCER 对微观项目收益率影响并不显著。 ◆ 风险提示我们预测多基于欧盟碳交易市场经验，或不完全符合我国今后的实际情形。投资评级领先大市 -A 维持一年行业表现资料来源贝格数据升幅 1M 3M 12M 相对收益 -8.89 13.83 -30.08 绝对收益 -7.46 9.48 2.30 分析师雒文 SAC 执业证书编号 S0910520060001 luowenhuajinsc.cn 相关报告环保及公用事业条例征求意见，碳交易制度不断完善 2021-03-31 环保及公用事业两会凝聚共识，看好碳中和估值中枢上移 2021-03-11 环保及公用事业“十四五”绿色发展约束性指标，保障碳达峰 2021-03-07 环保及公用事业政策雨露滋润环保估值洼地 2021-03-01 环保及公用事业绿色发展顶层规划出台，呵护绿色产业壮大 2021-02-23 -10 -1 8 17 26 35 44 2020-04 2020-08 2020-12 沪深 300 环保及公用事业下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/2 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一问、如何认定“碳资产” 3 （一） CCER 碳资产脱胎于 CDM，迈向绿色金融 3 （二）为何实践中碳资产范畴比方法学狭窄许多 . 3 二问、碳交易启动后 CCER 价值几何 5 （一）碳交易上线履约，面临存量 CCER 堰塞湖 . 5 （二） CCER 供过于求，会压制碳价吗 . 7 三问、碳配额拍卖机制会是绿色事业的最大融资来源吗 . 8 （一）碳配额拍卖比例提升，是碳市场应有之义 8 （二）拍卖机制每年为绿色产业融资 960 亿元， 20 倍于 CCER . 9 （四）配额拍卖融资或可基本覆盖可再生能源发展基金支出需求 . 10 四问、 CCER 如何提高微观环保项目收益 11 图表目录图 1各行业方法学分布比重非常平均 4 图 2风电、光伏、水电等可再生能源项目占 CCER 备案年度减排量的 76 . 4 图 3方法学均衡分布，备案项目则以绿色循环产业为绝对主力 . 5 图 4以广东碳交易市场为例， CCER 占比 3，交易配额占比 8 5 图 5我国 2020 年碳排放中，电力、工业的比重分别为 36、 33 6 图 6情景一仅纳入电力行业控排 6 图 7情景二八大高耗能行业都纳入控排 . 7 图 8北京试点碳交易市场碳配额、 CCER、林业碳汇价格 . 7 图 9上海试点碳交易市场碳配额、 CCER 价格 7 图 10欧盟碳交易市场碳配额、 CER 价格 . 8 图 11欧盟允许使用的 CER 抵消量占总碳排放量比例不断降低 . 8 图 12欧盟免费配额比例下降，拍卖比例提升 9 图 13 2018 年欧盟碳配额拍卖收紧，价格连涨两年 . 9 图 14欧盟拍卖收入用途（从内向外分别是 2013、 14、 15 年） . 9 图 15 2013-15 年欧盟拍卖收入约 1/4 投资于可再生能源 9 图 16配额拍卖融资或可基本覆盖可再生能源发展基金需求 10 图 17 2019 年可再生能源基金用途 10 图 18 CCER 将提高典型生活垃圾焚烧项目 IRR 约 0.5pct . 11 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/3 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分一问、如何认定“碳资产” 我国 “ 2030 年碳达峰， 2060 年碳中和 ” 目标逐渐凝聚了社会共识，高耗能行业在碳排放总量约束下马太效应强化、龙头企业竞争力持续提升的逻辑正在演绎；而绿色循环发展领域因其负碳效应将产生碳资产，未来随着碳交易市场的成熟，碳资产变现能力有望不断增强。（一） CCER 碳资产脱胎于 CDM，迈向绿色金融 1997 年达成的京都议定书将各国减排温室气体义务赋予法律约束力。为了低成本地实现减排目标，将三个基于市场的减排机制纳入其中国际排放贸易 IET、联合履行机制 JI 和清洁发展机制 CDM。 IET 和 JI 是发达国家之间相互转让碳排放配额的机制， CDM 则是发达国家从发展中国家减排项目中获取“经核证的减排量” CER 的机制。 2011 年欧债危机爆发，欧洲碳价大幅跳水，使得前期签订的 CER 出现大量违约。 2012 年之后，欧盟碳市场进入第三阶段， CER 不可用于碳配额的抵消， CDM 机制遂暂停。按照发改委统计，截止 2016 年 8 月，发改委批准的 CDM 项目数量 5074 个，年减排量共计 7.82 亿吨 CO2。 2012 年我国建立了中国自愿减排机制，核证的自愿减排量 CCER 可以抵扣企业碳排放，纳入国内碳交易。 CCER 项目基本继承了 CDM 项目的框架和思路，从方法学到开发流程，界定了绿色循环发展项目从事碳减排的获益途径。 2017 年 3 月，发改委宣布暂停 CCER 相关方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构备案的申请，待暂行办法修订完成并发布后，再依据新办法受理。 2021年 3月 24日，北京印发北京市关于构建现代环境治理体系的实施方案，宣布将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心。 CCER 审核重启的步伐渐近，我们预期未来碳资产变现将会提速。我国要求坚持碳市场作为控制碳排放政策工具的定位，目前仅试行碳配额现货交易，期初或将避免过多金融衍生品及过度投资。广州是我国最早试点碳排放权交易的绿色金融改革创新试验区，其顺利试水了碳排放权抵押融资、碳配额回购交易、碳配额远期交易等一系列创新型碳金融产品。按照欧盟碳市场经验，碳配额期货期权也能够为企业提供套期保值、风险管理的工具。放眼长远，待我国碳市场成熟之后，可以期待更多的绿金渠道来促进碳资产变现。（二）为何实践中碳资产范畴比方法学狭窄许多在 CDM 机制方法学的基础上， 2013 年起我国选取了十二批共 200 个使用频率较高、国内适用性较好的方法学，转化为国内 CCER 方法学。包括常规项目方法学 109 个，农林项目方法学 5 个，小型项目方法学 86 个。我们认为 CCER 方法学涵盖了我国现阶段碳资产的主要范畴。 CCER 方法学在绿色循环产业和控排行业之间均衡分布。我们将纳入 CCER 申请范围的项目分为绿色循环产业和控排行业两大类，绿色循环产业包括 9 领域风电、水电、光伏、垃圾发电、生物质发电、农村沼气、废物循环利用、工业节能、造林，控排行业包括 12 领域火电、电网、清洁供暖、煤矿瓦斯发电、石油燃气、石油石化、钢铁、有色、建材、化工、交通、建筑。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/4 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分其中，绿色循环产业方法学数量占比 44.7、控排行业方法学数量占比 55.3。各个行业的方法学比重也都非常平均，说明理论上碳资产在整体经济活动中的分布是相当均衡的。图 1 各行业方法学分布比重非常平均资料来源中国自愿减排交易信息平台，华金证券研究所实际申请 CCER 的项目则大部分集中在绿色循环产业。据发改委 CCER 交易信息平台统计，我国累计备案项目共 861 个，年度减排量 8165 万吨，其中约 85.5集中于绿色循环产业，尤其是风电占比 34.0、水电 24.6是备案项目最多的领域。控排行业备案 CCER 比重为 14.5，主要是煤矿瓦斯发电 9、清洁供暖 6这两类项目。图 2风电、光伏、水电等可再生能源项目占 CCER 备案年度减排量的 76 资料来源中国自愿减排交易信息平台，华金证券研究所风电、水电、光伏 4 垃圾发电 3 生物质发电 4 农村沼气 8 废物循环利用 6 工业节能 16 造林 5 火电 6 电网 5 清洁供暖 7 煤矿瓦斯发电 1 石油燃气 2 石油石化 5 钢铁 5 有色 4 建材 3 化工 4 交通 7 建筑 8 风电 34 水电 25 光伏发电 8 生物质发电 6 农村沼气 5 垃圾发电 3 工业节能 2 造林 2 煤矿瓦斯发电 9 清洁供暖 6 交通 0 建筑 0 控排行业 15 年减排量占比下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/5 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分若按照备案项目数量统计，控排行业产生的 CCER 就更少了，仅占比 4.8，绝大部分 CCER 都来自绿色循环产业。下图可见，方法学虽然分布均衡，但备案项目却以绿色循环产业为主，即实践中碳资产的来源要比理论情况狭窄许多。图 3方法学均衡分布，备案项目则以绿色循环产业为绝对主力资料来源中国自愿减排交易信息平台，华金证券研究所可能的原因，一方面是由于我国处于工业化、城镇化快速发展期，能源需求长期保持高位增长，且过去多年新能源产业政策成功实施，风电光伏行业取得了长足进步，符合 CCER 申请条件的风、光、水电项目基数本身很大；另一方面，不同类型项目的方法学实施难度不同，而风电、水电项目开发相对简单、体量大，光伏项目额外性较好、价格高，也促进了其大量进行 CCER 开发。此外， 2021 年初生态环境部发布的碳排放权交易管理办法规定，用于抵销的 CCER 不得来自纳入全国碳排放权交易市场配额管理的减排项目，也限制了控排行业产生 CCER 应用。二问、碳交易启动后 CCER 价值几何（一）碳交易上线履约，面临存量 CCER 堰塞湖 2013 年起我国启动了北京、上海、天津、重庆、湖北、广东和深圳七省市的碳交易市场试点，参考其中最大的广东碳市场交易量数据， 2018/2019 年 CCER 占控排碳配额总量的比重约 3， 2016-19 年碳交易占控排碳配额总量的比例分别为 7/4/12/8，均值 8。图 4 以广东碳交易市场为例， CCER 占比 3，交易配额占比 8 资料来源广州碳排放交易所，华金证券研究所 2020 年我国总碳排放量约 100 亿吨，其中电力和工业是最大碳排放来源，据估计两者分别占比 36、 33。按照规划，我国碳交易市场将于 2021 年 6 月底前启动上线，初期仅纳入 2225 家发电行业的重点排放单位，十四五期间随着市场建设完善，将有序纳入钢铁、有色、石化、化绿色循环产业 95 控排行业 5 项目数量占比绿色循环产业 85 控排行业 15 年减排量占比绿色循环产业 45 控排行业 55 方法学数量占比 C C E R 占碳配额总量的比例碳交易占碳配额总量的比例 2016 7 2017 4 2018 3 12 2019 3 8 平均 3 8 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/6 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分工、建材、造纸和航空等八大重点高耗能行业。考虑到电力行业年排放量 2.6 万吨二氧化碳当量以上的企业才会被纳入控排监管，且工业板块涵盖行业庞杂，中小型企业相对电力行业更多，故我们适当减少对电力、工业产业的控排部分碳排量在整体碳排量占比的预测，假设分别为 33、 27。图 5 我国 2020 年碳排放中，电力、工业的比重分别为 36、 33 资料来源清华大学 -中国低碳发展战略与转型路径研究项目，华金证券研究所至此，我们考虑仅电力行业纳入控排、其余八大高耗能行业也纳入控排这两种情景，分别测算其碳交易市场规模及对应 CCER 抵扣量的需求情况 ✓ 情景一仅纳入电力行业控排电力行业年纳入控排的碳排量约 33 亿吨，按照 8的交易比例、 40 元 /吨的碳价测算，碳交易市场规模约 105 亿元。碳排放权交易管理办法规定，企业使用 CCER 的抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的 5，以此计算，此时市场年度 CCER 最大需求量为 1.65 亿吨；若按照广东碳交易试点市场经验 CCER 需求比例 3计，年度 CCER 需求量为 0.99 亿吨。据发改委 CCER 交易信息平台统计，我国累计备案项目共 861 个，年度减排量约 8165 万吨，总减排量约 5.84 亿吨，若剔除掉已备案交易的减排量，则存量备案总减排量为 5.22 亿吨。按 CCER 需求比例 5计，消耗掉已备案 CCER 存量需要 3.2 年；按 CCER 需求比例 3计，消耗存量 CCER 需 5.3 年。图 6 情景一仅纳入电力行业控排 2020 年中国碳排放量（亿吨） /年 100 火电行业碳排放占比 33 火电行业碳排放量（亿吨） /年 33 配额参与交易比例 8 中国碳交易市场成交量（亿吨） 2.64 交易价格（元 /吨） 40 碳交易市场规模（亿元） /年 105.6 CCER 抵消比例用满 5 CCER 最大需求（亿吨） 1.65 CCER 历史抵消比例 3 CCER 经验需求（亿吨） 0.99 资料来源广州碳排放交易所，华金证券研究所电力 36 工业 33 建筑 9 交通 9 其他部门 1 工业过程 CO 2 排放 12 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/7 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ✓ 情景二八大高耗能行业都纳入控排年纳入控排的碳排量约 60 亿吨，碳交易市场规模约 192 亿元。按 CCER 需求比例 5 计，年度 CCER 最大需求量为 3.0 亿吨；消耗掉已备案的 5.22 亿吨 CCER 存量需要 1.7 年。按 CCER 需求比例 3计，年度 CCER 需求量为 1.8 亿吨；消耗存量 CCER 需 2.9 年。图 7 情景二八大高耗能行业都纳入控排 2020 年中国碳排放量（亿吨） /年 100 8 大行业碳排放占比 60 8 大行业碳排放量（亿吨） /年 60 配额参与交易比例 8 中国碳交易市场成交量（亿吨） 4.8 交易价格（元 /吨） 40 碳交易市场规模（亿元） /年 192 CCER 抵消比例用满 5 CCER 最大需求（亿吨） 3 CCER 历史抵消比例 3 CCER 经验需求（亿吨） 1.8 资料来源广州碳排放交易所，华金证券研究所综上，在以电力行业为切入点的碳市场开启履约， CCER 作为抵消配额进入交易之后，前期发改委已备案的 CCER 减排量至少将消耗 3 年。若尽快纳入其余高耗能行业实现碳交易扩容，则有望将存量 CCER 堰塞湖的消化时间缩短到 1.7-3 年之间。（二） CCER 供过于求，会压制碳价吗从北京、上海的试点碳市场数据来看， CCER 价格长期低于碳配额交易价格，且两者关联性不强。北京、上海都规定 CCER 使用量不得超出当年核发配额量的 5，且北京要求 CCER 中 50以上应为本地项目。 2015 年北京碳排放配额的交易价格 40 元， 2020 年已经涨至 90 元，而 CCER 的价格则长期徘徊在 20 元附近。 2020 年以来，上海市场碳配额交易价稳定在 40 元附近，而 CCER 的价格则在 20-40 元附近波动。图 8 北京试点碳交易市场碳配额、 CCER、林业碳汇价格图 9 上海试点碳交易市场碳配额、 CCER 价格资料来源北京绿色交易所，华金证券研究所资料来源上海环境能源交易所，华金证券研究所 0 20 40 60 80 100 2015/6/2 2016/6/2 2017/6/2 2018/6/2 2019/6/2 2020/6/2 BE A 均价 CCE R 均价林业碳汇价格 0 10 20 30 40 50 S H E A CCE R 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/8 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分从全球规模最大、历史最长的欧盟碳市场 15 年的运行经验来看，价格上的关联性与 CER 允许使用的比例关系较大。欧盟碳交易市场历经四个阶段 2005-07 年是试验阶段， 2008-12 年是过渡阶段， 2013-20 年是修正阶段， 2021-30 年将进入成熟阶段。随着对碳排放总量控制愈加严格，免费碳配额不断收紧，允许使用的 CER 抵消比例也不断下降。 2005-07 年第一阶段，欧盟对 CER 的使用不加限制，据世界银行碳报告统计， 2006、 2007 年 CDM 的交易量占到整体碳排放配额总量的比重高达 27、 37。而 2006 年 CER 价格为 11 欧元，碳配额 EUA 价格为 22 欧元。 2008-12 年第二阶段，欧盟自下而上的授予了企业使用 CER 的限额，总额达到 15.5 亿吨 CO2 当量，约占欧盟此阶段总体碳排放量的 16；而实际被用来抵消碳排放的 CER 仅占总排放量的 11。下图可见此时碳配额 EUA、 CER 的结算价走势相仿，且因全球金融危机拖累从 2008 年的 20 欧元降低到 2012 年的 5 欧元附近。 2012 年，欧盟规定除最不发达国家的 CER 项目，停止一切国际项目碳排放权抵消， CER 不再是欧盟碳市场的履约单位。此前形成的剩余 CER 可延后使用至 2015 年为止。至此， CER 价格基本归零，而碳配额 EUA 结算价回升至 20-30 欧元区间。图 10 欧盟碳交易市场碳配额、 CER 价格图 11 欧盟允许使用的 CER 抵消量占总碳排放量比例不断降低资料来源欧洲气候交易所，华金证券研究所资料来源欧洲气候交易所，华金证券研究所三问、碳配额拍卖机制会是绿色事业的最大融资来源吗（一）碳配额拍卖比例提升，是碳市场应有之义碳配额的需求方是纳入排放控制范围的企业，配额供给则主要有三种渠道，一是政府免费发放的配额，二是政府拍卖的配额，三是 CCER 项目减排量。第一种渠道是在收窄的，欧盟非电力行业的免费配额发放比例，从 2013 年 80降低到 2020 年 30， 2019 年欧盟控排行业整体免费配额比例约 43。第二种渠道的比重是在提高的，欧盟拍卖配额在总碳排放量中的占比从 2014 年的 26提高到 2020 年 44。第三种渠道是有天花板的，我国允许使用的 CCER 抵扣比 0 5 10 15 20 25 30 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2018-03 2018-06 2018-09 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-02 CE R 结算价 E UA 结算价 0 10 20 30 40 2006 2007 2008-2012 2013 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/9 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分例为 5，欧盟 2012 年后则基本暂停了 CER 抵扣。我们认为，碳市场作为控制碳排放政策工具，未来配额的主要来源仍将是政府拍卖，并将以此作为减排总量控制的有力手段。拍卖作为欧盟碳配额的最主要来源，在 EU-ETS 市场第三阶段实现了快速增加。 2012 年，拍卖碳排放配额 1 亿吨 CO2 当量，拍卖均价约 6.1 欧元 /吨，此后一直到 2017 年，拍卖配额价格基本维持在 5-7 欧元 /吨区间，与场内碳配额 EUA 价格相当。欧盟碳交易三阶段改革，于 2019 年推行市场稳定储备 MSR，将 2014-16 年积累的 9 亿吨碳配额冗余划转至储备，从而使 2019-2023 年均减少积累碳配额的 24，市场产生配额短缺的预期，至此碳价、配额拍卖价格开启了两年的上升阶段。到 2020 年 4 月碳配额拍卖价格达到 20.1 欧元 /吨，碳配额 EUA 交易价格达到 20.2 欧元 /吨。随着配额收缩， 2020 年的拍卖量较 2017 年高点下降了 21。然而，得益于价格上升，政府配额拍卖取得的收入则从 2013 年 37 亿欧元大幅提高到 2018 年 142 亿欧元，年复合增长率高达 31。图 12 欧盟免费配额比例下降，拍卖比例提升图 13 2018 年欧盟碳配额拍卖收紧，价格连涨两年资料来源欧盟委员会，华金证券研究所资料来源欧盟委员会，华金证券研究所（二）拍卖机制每年为绿色产业融资 960 亿元， 20 倍于 CCER 欧盟拍卖碳排放配额取得的收入，经政府再分配大部分将会投入于能源与气候相关的领域。 2015 年约 80的拍卖收入用于气候能源相关领域，其中 69是国内用途。若从具体受惠行业来看， 2013-15 年约 1/4 的拍卖收入被用于发展国内可再生能源， 16的拍卖收入被用于国内能效提升投资， 7被用于可持续交通项目， 5被用于技术研发投入。图 14 欧盟拍卖收入用途（从内向外分别是 2013、 14、 15 年）图 15 2013-15 年欧盟拍卖收入约 1/4 投资于可再生能源资料来源欧盟委员会，华金证券研究所资料来源欧盟委员会，华金证券研究所 0 25 50 75 100 125 2013 2014 2015 2016 2017 2018 工业行业免费配额比例有偿拍卖配额比例 0 6 12 18 24 30 0 2 4 6 8 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 配额拍卖量（亿吨 CO2 ）拍卖单价右轴（ € / 吨） 63 14 14 9 69 9 13 9 69 2 15 14 气候能源国内气候能源国际未使用其他用途可再生能源 24 能效提升 16 交通 7 R D 5 国内其他气候能源用途 , 8 其他用途 40 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/10 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 3 月底，生态环境部公开征求碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）意见，提出设立国家建立碳排放交易基金。将碳排放权产生的收入纳入国家碳排放交易基金管理，并用于支持全国碳排放权交易市场建设和温室气体削减重点项目。我们预计，类似于欧盟实践，未来国内碳配额拍卖所得，也将通过国家再分配机制而大量支持绿色减排领域。以全国总体碳排放量为 100 亿吨计，假设政府有偿拍卖比例为 30（欧盟 2014 年水平），则有 30 亿吨拍卖量，按照 40 元 /吨均价计，则年拍卖收入约 1200 亿元。参考欧盟支出结构，未来碳配额拍卖机制或将为绿色领域每年融资 960 亿元。上文我们讨论过 CCER 年度需求市场运行初期，仅纳入电力行业控排时，需求范围为 1.0-1.7 亿吨；十四五期间，八大高耗能行业都纳入控排后，需求范围为 1.8-3.0 亿吨。按照 2020 年 20 元 /吨的 CCER 交易价格，碳交易市场早期 CCER 市场规模约 20-34 亿元，成熟期 CCER 市场规模约 36-60 亿元。若考虑其中 85集中在绿色发展领域，则十四五期间， CCER 每年将为绿色产业提供 30-50 亿元融资。尤其是风光行业在 CCER 项目结构占比达 42，或将独占 13-20 亿元的市场收益。可见，碳交易市场为绿色发展领域带来的最大好处不在于 CCER 碳资产变现，而是通过碳排放交易基金进行配额拍卖收入再分配，通过有形之手来宏观支持减排，其中后者的年度融资额或将达到前者的 20 倍。（三）配额拍卖融资或可基本覆盖可再生能源发展基金支出需求目前，我国财政支持绿色新能源事业的政府基金是可再生能源发展基金，由国家财政公共预算安排的专项资金和向电力用户征收的可再生能源电价附加收入两部分组成。 2020 年，可再生能源发展基金安排资金共 968 亿元，其中绝大部分是可再生能源基金电价附加的支出。考虑我国碳配额拍卖取得的收入作为绿色项目的融资来源，其 960 亿元规模，基本覆盖了 2020 年可再生能源基金的支出需求。可再生能源基金支出结构中风电、光伏各占约 44的投资比例，生物质占比 5、页岩气占比 4，其他投向还包括新能源独立电网系统、煤层气、农村水电、生物乙醇等。参考可再生能源基金用途，我们判断未来碳配额拍卖收入用于绿色领域的部分，仍将大部分集中在风电光伏领域。图 16 配额拍卖融资或可基本覆盖可再生能源发展基金需求图 17 2019 年可再生能源基金用途资料来源财政部，华金证券研究所资料来源财政部，华金证券研究所 0 200 400 600 800 1000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 可再生能源发展专项资金可再生能源基金电价附加支出预计碳配额拍卖机制或将为绿色领域每年融资风电 44 光伏 44 生物质 5 独立系统 1 页岩气开发 4 煤层气开发 1 农村水电 1 生物燃料乙醇 0 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/11 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分四问、 CCER 如何提高微观环保项目收益项目层面， CCER 对提高项目收益率有所裨益。与环保行业相关的方法学来看，主要有垃圾焚烧、生物质发电、农村沼气三大类项目，是较成熟的备案项目类型。我们以垃圾焚烧行业为例考察 CCER 如何提高微观环保项目收益。考虑一个典型的生活垃圾焚烧项目 1200 吨 /日处理能力，存续 30 年，平均年 CCER 收入 300 万元， CCER 减排计入期 10 年，减排期所处的项目生命周期，对收益率影响很大。对比原本 6.8的 IRR 水平，我们测算，若减排计入期为前 10 年，则 IRR 提高 0.48pct 至 7.28；若减排计入期为倒数后 10 年，则 IRR 仅提高 0.14pct 至 6.94。图 18 CCER 将提高典型生活垃圾焚烧项目 IRR 约 0.5pct 资料来源 CCER 平台，华金证券研究所对比 2020 年 10 月出台的关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知（该政策确认了垃圾焚烧项目国补退坡，即生物质发电项目自并网之日起满 15 年后，不再享受中央财政补贴资金；且生物质发电项目全生命周期合理利用小时数限定为 82500小时），该政策实施后使得项目 IRR 下降约 0.78pct，比 CCER 的影响更大。可见，微观项目层面 CCER 对垃圾焚烧项目的收益率影响并不非常显著。年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 垃圾处理营业收入 3066 3127 3190 3254 3319 3385 3453 3522 3592 3664 3737 3812 1916 补贴收入 3069 3130 3193 3257 3322 3388 3456 3525 3596 3668 3741 3816 1918 标杆上网发电收入 4115 4197 4281 4366 4454 4543 4634 4726 4821 4917 5016 5116 2572 收入合计 10250 10455 10664 10877 11094 11316 11543 11774 12009 12249 12494 12744 6406 现金流出 22735 31265 6862 5133 5194 5256 5319 5384 5450 5517 5585 5655 5727 5799 2861 净现金流量 -2 2 7 3 5 -3 1 2 6 5 3542 5458 5587 5719 5854 5992 6132 6275 6421 6570 6722 6877 4040 年份 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 垃圾处理营业收入 1916 1916 1916 1916 1916 1916 1916 1916 1916 1916 1916 1916 1916 1916 1916 补贴收入 691 691 691 691 691 691 691 691 691 691 691 691 691 标杆上网发电收入 2572 2572 2572 2572 2572 2572 2572 2572 2572 2572 2572 2572 2572 2572 2572 收入合计 6406 6406 5179 5179 5179 5179 5179 5179 5179 5179 5179 5179 5179 5179 5179 现金流出 3933 3933 3933 3933 3933 3933 3933 3933 3933 3933 3933 3933 3933 3933 3933 净现金流量 2969 2969 1741 1741 1741 1741 1741 1741 1741 1741 1741 1741 1330 1330 1330 C C E R 收入有C C E R 的I R R （前1 0 年）有C C E R 的I R R （后1 0 年）原I R R 7 . 2 8 6 . 8 0 6 . 9 4 每年约3 0 0 万元，计入期一般1 0 年，但C C E R 所处的项目生命周期对IR R 影响大下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传行业专题报告 http//www.huajinsc.cn/12 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业评级体系收益评级领先大市未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10以上；同步大市未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10至 10；落后大市未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10以上；风险评级 A 正常风险，未来 6 个月投资