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请务必阅读正文 之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券 研究 报告 宏观专题报告 2021 年 01 月 29 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 春节不返乡扰动多少宏观经济 2021.01.24 财政的不“急转弯” 2021 年政策 分析系列二 2021.01.17 不一样的“宽松”，不一样的 “通胀” 2021.01.10 [Table_AuthorInfo] 分析师 梁中华 Tel02123219820 Emaillzh13508htsec.com 证书 S0850520120001 联系人 侯欢 Tel02123154658 Emailhh13288htsec.com 影响不容忽视 “碳中和” 如何 推进 碳中和系列 研究 之一 [Table_Summary] 投资要点  近年来，为了遏制全球气 候变暖，各国携手致力于碳中和工作。 2020 年 12 月 16-18 日，在中央经济工作会议中，我国政府提出 2021 年要抓好的八项 重点任务，而“做好碳达峰、碳中和工作”位列其中，重申我国二氧化碳的 排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。  几乎所有行业都会消耗能源， 大多 也会涉及到碳排放的问题。为了实现碳中 和的目标，我国在宏观、金融、产业政策等领域都会有举措，这势必会对产 业的发展和结构的变化产生非常深远的影响 。回想过去几年的“供给侧改革” 的影响，我们认为，“碳中和” 值得高度关注。  中国在低碳方面做出了哪 些努力未来碳中和会如何推进哪些产业受到的 影响更大本篇报告将对此展开分析。 宏观研究 宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 为何要碳中和 . 4 2. 如何实现碳中和 . 5 3. 碳中和经济和政策影响不容忽视 10 宏观研究 宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 二氧化碳排放量（亿吨） 4 图 2 1850-2025 年全球平均温度距平（摄氏度） . 4 图 3 主要的联合国气候变化大会的内容要点 5 图 4 碳达峰和碳中和的时间关系 5 图 5 2019 年世界主要国家二氧化碳排放量（亿吨） . 6 图 6 2018 年中国和全球不同部门二氧化碳排放的比重 6 图 7 中国环保节能的财政支出情况 6 图 8 中央经济工作会议对碳达峰碳中和任务的部署 . 6 图 9 “万家企业节能行动 ”的区域分布和节能目标 . 7 图 10 碳交易促进企业减排的机制 7 图 11 中国碳交易市场的发展 8 图 12 计划最终纳入全国碳交易体系的行业及子行业 . 8 图 13 中国碳排放交易试点的平均价格（元 /吨） . 9 图 14 2019 年中国碳交易试点地区的交易量和交易额 9 图 15 中国能源生产结构（ ） 9 图 16 中国能源消费结构（ ） 9 图 17 2019 年世界主要国家太阳能光伏装机容量（亿瓦特） 9 图 18 2019 年世界主要国家风电机组装机容量（亿瓦特） . 9 图 19 生态碳汇实现碳中和的原理 10 图 20 2010-2020 年全球森林面积净增前十名国家的情况 . 10 图 21 中国应对气候变暖的成果和承诺的 2030 年达到的目标（ ，亿立方米） 10 表目录 表 1 近期各部委关于碳达峰碳中和的表态 . 6 宏观研究 宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近年来，为了遏制全球气候变暖，各国携手致力于碳中和工作。 2020 年 12 月 16-18 日 ， 在 中央经济工作会议 中， 我 国 政府 提出 2021 年 要抓好 的八项 重点任务 ，而“ 做好 碳达峰、碳中和工作 ”位列其中 ， 重申 我国二氧化碳 的 排放力争 2030 年前达到峰值， 力争 2060 年前实现碳中和。 几乎所有行业都会消耗能源，也会涉及到碳排放的问题。为了实现碳中和的目标， 我国在宏观、金融、产业政策等领域都会有举措，这势必会对产业的发展和结构的变化 产生非常深远的影响，值得高度关注。 中国 在低碳方面 做出了 哪些 努力 未来碳中和 会 如何推进 哪些产业受到的影响更 大 本 篇报告将对此展开分析。 1. 为何要碳中和 碳排放强度不减，气候 变暖 威胁 袭来 。 进入工业化时代，全球二氧化碳（ CO2） 的 排放强度急剧提升。 2019 年全球 CO2排放量达到 341.7 亿吨，是 1965 年的 3.1 倍，尤 其是 2000 年以来增速明显提升。 随着 CO2 浓度的短期剧增，全球气温 快速升高。 而一 旦 气候 加速变暖 ，风暴、热浪等极端天气 频繁袭来 ， 不仅 危及 人类生活，也 会 造成 较大 规模的经济损失。 图 1 二氧化碳 排放量（亿吨） 100 150 200 250 300 350 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 资料来源 WIND，海通证 券 研究所 图 2 1850-2025 年全球平均温度距 平（摄氏度） 资料来源 中国气候变化蓝皮书 2020 ， 中国气象局气候变化中心 ， 海 通证券研究所 ， 注 相对于 1850～ 1900 年平均值 气候变暖 要 遏制 ， 低碳 减排 应协同 。 面对全球变暖 带来的 威胁， 世界各国意识到协 同治理的重要性， 而 近些年的 联合国气候大会 正是聚焦于此 。 在 1992 年 的大会上， 150 多个国家签署 联合国气候变化框架公约 ，作为首个控制温室气体排放的国际公约，它 明确了“共同但有区别责任”，即发达国家 率先减排 ，同时 为发展中国家提供技术资金支 持。随后 1997 年京都协议书的签署进一步明确减 排气体的种类以及额度。 低碳 的最终目的是为了遏制气候变暖， 为此除了制定减排措施， 各国 还 在 2015 年 的 巴黎协定 中 提出 长期目标全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在 2 摄氏 度以内 ， 并努力限制在 1.5 摄氏度以内。 至此，全球协同 应对气候变暖 体系初步形成。 宏观研究 宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3 主要的联合国气候变化大会的内容要点 19 92 . 6 联合国气候变 化框架公约 首个控制 温室气体排放，遏制全球 变暖的国际公约。确定 “共同但有区别的责任” 。 20 07 . 12 巴厘路线 图 建立以 公约 和 协议书 为主 的双轨谈判机制。 20 15 . 12 巴黎协定 长期目标全球平均气温 较前工业化时期上升幅度 控制在 2 摄氏度以内 , 并努 力限制在 1 . 5 摄氏度以内。 20 09 . 12 哥本哈根 协议 提出建立帮助 发展中国家应对气候变 化的绿色气候基金。 19 97 . 12 京都协议 书 首个设定强制性 减排 目标 国际协议。确 定减排气体种类、时间、 额度。 20 19 . 12 联合国气候变化 大会马德里召开 巴黎 协定 全面实施前的一次 重要会议，主要解决协定 实施细则遗留问题。 资料来源 新华 网 ， 海通证 券 研究所 整理 碳中和 势在必行 ，碳 达峰需提前实现 。 在减碳的推进中，碳达峰和碳中和 是各国 追 逐 的 重要 目标。 其中 ， 碳达峰是 指 碳排放规模达到峰值 后 逐步呈现趋势性下滑的过程 。 而碳中和则意味着通 过 生态 碳汇等方式 ， 使 二氧化碳 的人为排放 量 和消除 量 相抵消，最 终达到净碳 排放为零的效果。 那么二者 在时间上是什么样的关系 根据 Figueres 等 学者 的测算，如果 2016 年实 现碳达峰， 仍 需随后的 25 年时间达到碳中和。 倘若 碳达峰 的时间不断 延缓 ， 而 要完成 控制气温提升的计划， 需要 碳中和 在更短的时间 内 实现，难度也将加剧 。这 也 说明 为了 尽快实现 碳中和 ， 全球减碳需提速。 图 4 碳达峰和碳中和的时间关系 资料来源 Figueres, Christiana , et al.， Nature， 2017， 海通证 券 研究所 2. 如何实现碳 中和 在 全球 协同减碳 的过程中 ，中国 的碳排放是什么情况为了减碳 做出了 哪些 的努 力 碳 排放 全球居首 ，能源 和 工业部门是源头 。 2019 年 全球二氧化碳 排放 量达到 341.7 亿吨，其中 中国排放 98.3 亿吨，分别是紧随其后的美国、欧盟的 2 倍和 3 倍。中、美、 欧二氧化碳排放 量 占全球的比重合计为 53， 而 中国 比重 达到 28.8。 回看 中国碳 排放 较高的原因，主要在于化石燃料的过度 消耗。 进一步分部门看， 2018 年 中国 电力和供热 部门的占比达到 51.4， 而将该部分的输出分配到终端部门后， 制造和建筑部门 成为 碳 排放的主要 源头 。 宏观研究 宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5 2019 年 世界主要国家二氧化碳排放量（亿吨） 0 20 40 60 80 100 资料来源 WIND，海通证 券 研究所 图 6 2018 年 中国 和全球不同部门 二氧化碳 排放的 比重 0 20 40 60 80 100 全球 中国 全球（终端） 中国（终端） 电力和供热 制造和建筑 交通运输 其他 资料来源 IEA，海通证券研究所整理 面对碳排放居高的严峻形势， 中国 关 于低碳建设的步伐 也 进一步加快。 一方面，节 能环保的投入力度增强。 2007 年中国投向节能环保领域的财政支出仅为 995.8 亿元，而 在 2019 年已增至 7390.2 亿元，占总支出的比重也由 2升至 3.1。 图 7 中国环保节能的财政支出情况 0 0. 5 1 1. 5 2 2. 5 3 3. 5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 全国公共财政支出 节能环保（亿元） 节能环保支出比重（ ，右） 资料来源 WIND，海通证 券 研究所 图 8 中央经济工作会议对碳 达峰碳中和任务的部署 碳达 峰 碳中和 加快调整优化产业结构、能源结构， 大力发展新能源 加快建设全国用能权、碳排放权交易 市场 开展大规模国土绿化行动，提升生态 系统碳汇能力 资料来源 中国政府网，海通证券研究所整理 另一方面， 碳达峰碳中和目标加快落实 。 在 2020 年 9 月的联合国大会上， 中国 提 出 二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。 而 12 月召开的 中央经济 工作 会议不仅重申 这一目标，还将其列为 2021 年的重点工作任务，并提出 向 调整能源结构、加快碳市场建设、国土绿化等方面推进。随后工信部表示将围绕碳达峰、 碳中和目标节点，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降 ， 生态环境部和央行也表 示将作出相应的部署。 表 1 近期 各 部委 关于碳达峰碳中 和的 表态 日期 部委 相关 要点 2020.12.18 国家发改委 部署开展碳达峰、碳中和相关工作，完善 能源消费双控制度 ，持续推进 塑料污染全链条治理 。 2020.12.21 生态环境部 将提出 地方达峰主要政策与行动 ， 开展 部门和行业达峰行动 ，部署低碳技术开 发和项目投资，同时引导重点企业开展二氧化碳排放总量管理，加强 重点企业 碳排放信息披露 。 2020.12.22 国家能源局 着力提高能源供给水平，加快 风电光伏发展 ，稳步推进 水电核电建设 ，大力提 升 新能源消纳和储存能力 ，深入推进 煤炭清洁高效开发利用 ，进一步优化 完善 电网建设。 2020.12.25 人民银行 促进实现碳达峰、碳中和 为目标完善 绿色金融体系 。 2020.12.28 工信部 围绕碳达峰、碳中和目标节点 ， 实施工业低碳行动和绿色制造工 程，坚决 压缩粗钢产量 ， 确保 粗钢产量同比下降 。 资料来源 各部委网站 ，海通证券研究所整理 那么具体的， 中国的减碳 工作会 如何推进呢 我们认为主要会从以下几个方面着 手。 宏观研究 宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第一、 监控重点 耗能 企业 ，节约能源消费 。 在控制碳浓度 提升 的措施中，削减 企业 碳 排放强度 是 最直接的 手段 ，而这也是 中国 早期采取的主要方式。 2006 年中国开启 了“ 千 家企业节能行动 ” ， 在 钢铁、有色、煤炭 等 9 个重点耗能的行业中，选取 1008 家能耗较 高的企业监管 ，并 通过 技术改造引导 帮助企业提升用能效率 。 2011 年这一措施扩展到 1.7 万 多 家企业， 这些企业的 能耗占 比 达到 60以上 ， 不仅 监管 范围有所延伸，约束力 度 也进一步加强。 图 9 “万家企业节能行动 ”的区域分布和节能目标 0 500 1000 1500 2000 2500 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 江苏 浙江 山东 河南 四川 广东 湖北 河北 内蒙古 山西 湖南 辽宁 陕西 黑龙江 福建 广西 云南 安徽 新疆 江西 贵州 上海 宁夏 吉林 甘肃 北京 重庆 天津 青海 海南 西藏 企业数目（家） 节能目标（万吨标准煤，右） 资料来源 国家 发改委 ，海通证 券 研究所 第二、推进 碳交易 市场 的建设，并逐步拓展范围 。 碳排放 的 提高 与工业经济活动 规 模的扩大 息息相关。 尽管 控制企业耗能 可以 有效降低碳排放，但是也一定程度上 对 企业 的 发展 产生影 响 。由于各国 难 以 牺牲经济增长为代价 ，仅依靠控制企业能耗难以实现长 期目标 。 在兼顾经济 增长 和低碳 建设 的双重考虑下，碳交易市场应运而生 ， 并 愈发 受到 各国青睐。 2020 年全球共 有 21 个正在实施的碳交易体系，覆盖的温室气体排放占比达 到 9。 图 10 碳交易 促进企业减排的机制 碳排放配额 实际碳排放量 超排量 减排量 选择 1 违约排放 选择 2 自行减排 选择 3 碳交易 罚款、取消政策 优惠、计入征信 减排能力较弱 较高成本 较低成本碳交易市场 碳排放指标 费用 碳排放指标 收益 企业 1 排放 配额 企业 2 排放 配额 实际碳排放量 碳排放配额 资料来源 海通证 券 研究所 整理 中国的碳交易市场 采取的是试点 先行 、 逐步铺开 的方式来推进的 。 早在 2011 年 10 月 ，中国 以试点先行的方式着手碳交易市场的建设 ，并 首次批准 7 个省市为碳交易试点 。 经过 短期 的 筹备 和探索， 北京、上海、天津等 5 个 试点 地区 在 2013 年 先后 开启 碳交易 机制，湖北和重庆也 于 2014 年 紧随其后 。 宏观研究 宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 11 中国碳交易市场的发展 20 11 . 10 关于开展 碳排放权交易试点工作 的通知 确立北京、 天津、上海、湖北等 7 个省市为碳交易试点。 20 14 . 12 碳排放 权交易管理暂行办 法 确立全国碳 市场总体框架。 20 16 . 12 福 建、四川 启动 碳交易机制 。 20 14 . 4 - 6 湖北、 重 庆先后 启 动 碳交易 机制 。 20 13 . 6 - 12 北京、 上海、天津等 5 个地区 率先 开 启碳交易机制 。 20 17 . 12 全国碳排放 权交易市场建设方案 （发电行业） 这标 志着全国碳市场完成总 体设计，正式启动。 20 21 . 1 碳排放权交 易管理办法（试行） 纳入全国碳交易市场的 重点排放单位，不再参 与地方的试点市场。 20 16 . 1 关于切实做好 全国碳排放权交易市场 启动重点工作的通知 提出拟纳入全国碳排放 权交易体系的企业名单。 资料来源 中国政府网， 海通证 券 研究所 整理 全国 层面的 碳交易体系的 筹划 开 始于 2016 年， 发改委确立了纳入全国碳交易的企 业范围 即在 石化、化工、建材等 8 个重点 排放 的 行业内， 2013 年 至 2015 年中任意一 年综合能源消费总量达到 1 万吨标准煤以上 的企业。 2017 年 12 月 ， 中国率先发布了 全 国 发电行业的碳交易方案， 随后完成了数据报送以及配额模拟交易的工作。 2021 年碳排放权交易管理办法（试行）印发， 明确提出 全国碳交易体系 于 2 月 正式运行 。 该体系先以发电行业为突破口，将 碳排放配额 分配给 2225 家年排放量达到 2.6 万吨二氧化碳当量的发电企业 ，并在此基础上扩大行业范围。 而纳入全国碳排放权 交易市场的重点排放单位，不再参与地方 的 试点市场。 图 12 计划最终 纳入 全国 碳交易体系的行业及子行业 石化 电石、合成氨 甲醇 水泥熟料 平板玻璃 粗钢 原油加工 乙烯 纯发电、热电 联产、电网 电解铝 铜冶炼 旅客、货物运 输、机场 纸浆制造 机制纸和纸板 全国碳交易 行业及子行业 化工 建材 钢铁有色 造纸 电力 航空 资料来源 国家 发改委，海通证券研究所整理 从 2013 年到 2020 年， 中国 碳市场配额现货累计成交 4.45 亿吨，成交额 达到 104.31 亿元。 其中， 2020 年试点碳市场年成交额为 21.5 亿元，较 2019 年增长 3。 当前中国 的碳市场 已经成为仅次于欧盟的第二大 市场。 从价格看， 碳交易年平均成交价格 从 2016 年稳步 回升 ，这也说明碳交易市场 的 活跃度 在 增强 。 随着全国市场的开启，中国的碳成 交额料将迅速 攀升 。 宏观研究 宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 13 中国 碳 排放 交易 试点 的 平均 价格 （元 /吨） 15 20 25 30 35 40 45 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源 WIND， 海通证 券 研究所 整理 图 14 2019 年中国碳交易试点地区的交易量和交易额 0 4 8 12 16 20 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 广东 湖北 深圳 北京 上海 天津 重庆 碳排放交易量（万吨） 碳排放交易额（亿元，右） 资料来源 WIND，海通证券研究所 第三、改善 能源结构 ， 逐步降低煤炭和原油的 比重 。 碳浓度提高的主要原因在于化 石燃料的过度消耗，而提升清洁 能源 的使用能从根本上破解这一难题 。回看中国 能源 的 结构 ，在 生产 端 ，原煤 和 原油 合计 占比 从 2011 年的 86.3降至 2019 年的 75.5。 在 消费端，石化能源的比重更是 逐步 回落。相应地，无论是生产结构还是消费结构，水电、 核电等清洁能源的占比均显著回升 。 图 15 中国能源生产结构（ ） 66 68 70 72 74 76 78 80 0 4 8 12 16 20 11 12 13 14 15 16 17 18 19 原油 天然气 水电、核电、风电 原煤（右） 资料来源 WIND， 海通证 券 研究所 图 16 中国能源消费结构（ ） 55 59 63 67 71 75 0 5 10 15 20 25 11 12 13 14 15 16 17 18 19 原油 天然气 水电、核电、风电 原煤（右） 资料来源 WIND，海通证券研究所 为了改善能源结构，中国对可再生能源的投资已经连续五年超过 1000 亿美元，稳 居全球第一。 在较高强度的投入下， 近年来中国 可再生能源迅速发展 。 2019 年全球 太阳 能 光伏和风电机组的 装机容量 分别达到 5.9 亿千瓦 和 6.2 亿千瓦 ，而中国的占比分别达 到 35和 33.8，均位居全球首位 。 图 17 2019 年世界主要国家太阳能光伏装机容量（亿瓦特） 0 400 800 1200 1600 2000 2400 中国 美国 日本 德国 印度 意大利 澳大利亚 英国 西班牙 法国 韩国 土耳其 比利时 墨西哥 加拿大 资料来源 WIND， 海通证 券 研究所 图 18 2019 年世界主要国家 风电机组 装机容量（亿瓦特） 0 400 800 1200 1600 2000 2400 中国 美国 德国 印度 西班牙 英国 法国 巴西 加拿大 意大利 瑞典 土耳其 澳大利亚 墨西哥 丹麦 资料来源 WIND，海通证券研究所 第四、 增加生态碳汇 ，助力碳中和 。 尽管 从源头直接 降低碳排放 是实现碳达峰的 重 要方式 ， 但为了实现碳中和尚不能止步于此，还 需要 增加生 态碳汇的强度。 2010-2016 年中国陆地生态系统年均吸收约 11.1 亿吨碳，吸收了同时期人为碳排放的 45。不难 宏观研究 宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发 现生态碳汇对 碳吸收起着举足轻重的作用。 如何 增强 生态 碳汇 强度关键在于 提升国土绿化面积。 近年来，中国的绿化取得 了 显著的进展。 从全球范围看， 10 年至 20 年中国 森林 面积 年均净增 193.7 万 公顷，位居 全球首位，是紧随其后的 澳洲和印度的 4.3 倍和 7.3 倍。而从 增速 看，中国也 以 0.93 的 年均复合增长率 遥遥领先。 图 19 生态 碳汇 实现碳中和的 原理 人为 碳吸收 生态碳汇 植树造林 人为 碳排放 碳中和 化石燃料燃烧、工业 生产、废弃物处理、 农业及土地利用 资料来源海通证 券 研究所 整理 图 20 2010-2020 年全球 森林 面积净增前十名国家 的 情况 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 0 400 800 1200 1600 2000 年均净增长面积（千公顷） 年均复合增长率（ ，右） 资料来源 FAO， 2020 年全球森林资源评估 ，海通证券研究所 3. 碳 中和 经济和政策 影响 不容忽视 经过多年的努力，我国 低碳建设 已经取得了突出的成果，但距离承诺仍然需要继续 努力。 相比于 2005 年， 2019 年 我 国 的单位 GDP 二氧化碳排放下降 48.1，非石化消 费比重升至 15.3。 在碳汇方面 ， 2019 年 我 国森林蓄积量达到 175.6 亿立方米，较 2005 年增加 24.2 亿立方米 ， 均已提前 实现 2020 年 的 目标。 然而， 应对气候升温的任务仍较艰巨， 而 我 国也在 低碳建设 方面提出了 更高 标准。 2015 年 11 月联合国气候大会 召开，中国承诺在 2030 年单位 GDP 二氧化碳排放相比于 2005 年 降幅不低于 60。 在 2020 年 12 月举行的气候雄心峰会上，中国 进一步 承诺将 这一强度降低 65。非石化能源消费的占比和森林蓄积面积也分别由 2015 年承诺的 20和 45 亿立方米升至 25和 60 亿立方米。 从当前的情况看，中国 在低碳方面取得了 长足进展，但是距离新的承诺目标仍有差距 。这也意味着为了尽快实现碳中和 ，我 国的 减碳步伐还需提速 。 几乎所有行业都会消耗能源，也会涉及到碳排放的问题。为了实现碳中和的目标， 我国在宏观、金融、产业政策等领域都会有举措，这势必会对产业的发展和结构的变化 产生非常深远的影响 ，值得高度关注。 图 21 中国应对 气候变暖的成果和 承诺 的 2030 年达到的 目标 （ ， 亿立方米 ） -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 单位 GD P 二氧化碳 排放降幅 非石化消费占比 森林蓄积面积增加 2019 年的状况 2015 年承诺的目标 2020 年承诺的目标 资料来源 国家 发改委 ，海通证 券 研究所 ， 注 承诺目标 指 2030 年达到的目标， 且是 相对于 2005 年的变化 宏观研究 宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 梁中华 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方 的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他 方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 宏观研究 宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 02123219403 luyinghtsec.com 高道德 副所长 02163411586 gaoddhtsec.com 姜 超 副所长 02123212042 jc9001htsec.com 邓 勇 副所长 02123219404 dengyonghtsec.com 荀玉根 副所长 02123219658 xyg6052htsec.com 涂力磊 所长助理 02123219747 tll5535htsec.com 余文心 所长助理 075582780398 ywx9461htsec.com 宏观经 济研究团队 姜 超 02123212042 jc9001htsec.com 宋 潇 02123154483 sx11788htsec.com 陈 兴 02123154504 cx12025htsec.com 梁中华 02123219820 lzh13508htsec.com 联系人 应镓娴 02123219394 yjx12725htsec.com 侯 欢 02123154658 hh13288htsec.com 金融工程研究团队 高道德 02163411586 gaoddhtsec.com 冯佳睿 02123219732 fengjrhtsec.com 郑雅斌 02123219395 zhengybhtsec.com 罗 蕾 02123219984 ll9773htsec.com 余浩淼 02123219883 yhm9591htsec.com 袁林青 02123212230 ylq9619htsec.com 姚 石 02123219443 ys10481htsec.com 张振岗 02123154386 zzg11641htsec.com 颜 伟 02123219914 yw10384htsec.com 联系人 孙丁茜 02123212067 sdq13207htsec.com 张耿宇 02123212231 zgy13303htsec.com 金融产品研究团队 高道德 02163411586 gaoddhtsec.com 倪韵婷 02123219419 niythtsec.com 唐洋运 02123219004 tangyyhtsec.com 皮 灵 02123154168 pl10382htsec.com 徐燕红 02123219326 xyh10763htsec.com 谈 鑫 02123219686 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