2020年东吴证券-环保工程及服务行业周报：中国争取2060年前实现碳中和推动世界经济“绿色复苏”，环境部征集EOD试点项目-20200927-solarbe文库

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证券研究报告·行业研究· 环保工程及服务环保工程及服务行业周报 1/25 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 中国争取 2060 年前实现碳中和推动世界经济 “绿色复苏”，环境部征集 EOD 试点项目增持（维持）建议关注盈峰环境，北控城市资源，中再资环，龙马环卫，玉禾田，洪城水业，维尔利，瀚蓝环境，深圳燃气，海螺创业，上海环境核心观点  争取 2060 年前实现碳中和，推动世界经济“绿色复苏”。习主席在在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话。习主席表示需要加快形成绿色发展与生活方式。中国将将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。各国树立新发展理念，抓住历史性机遇，推动疫情后世界经济“绿色复苏” 。  生态环境部征集生态环境导向的开发模式试点项目。生态环境部向各地区征集生态环境导向的开发模式（ Ecology-Oriented Development， EOD）备选项目。试点内容包括 1）发展理念创新构建生态产业化、产业生态化的生态经济体系； 2）融合发展创新着力推进生态环境领域重大工程建设，同时发展生态环境关联度高、经济发展带动力强的产业项目，实现生态环境治理与产业经济发展的充分融合； 3）实施路径创新充分发挥市场配置资源的决定性作用，激发市场主体活力； 4）投融资模式创新探索政府债券、政府投资基金、政府与社会资本合作、组建投资运营公司、开发性金融、环保贷等多种投融资模式推进试点项目实施。此次开展 EOD 模式试点，探索了生态环境治理项目与资源产业开发项目有效融合，解决了生态环境治理缺乏资金渠道，投入不足，环境效益难以转化为经济受益的瓶颈。生态环境导向模式或成趋势。  持续推荐环卫大行业小公司轻资产，关注管理壁垒和装备边际改善。 1）市场化加速提升大环卫内涵扩张，预计 2025 年环卫市场化空间增长 134 预计 2025 年中国环卫服务市场 4685 亿元，市场化率 80，市场化空间 3748 亿元，较 19 年增长 134.11。 2）标准化机械化管理优势促份额集中标准化驱动大合同增加，机械化率提升，龙头管理优势 3 大因素促进龙头份额提升，预计 2025 年 6 家环卫上市龙头营收可扩张至 5.58 倍。 3）建议关注具有差异化管理优势的传统环卫龙头玉禾田、侨银环保、北控城市资源。 4）建议关注环卫装备龙头市场份额、盈利能力迎来双拐点盈峰环境、龙马环卫。  中期关注需求供给齐升β，长期优质运营价值重估α 1）融资环境改善供给，财政投入加大刺激需求，使得财政支付和环保企业融资能力带来边际改善，对环保工程类公司显著受益。从行业空间、公司治理、融资能力恢复 3 个角度关注 a生态工程类新秀东珠生态； b土壤修复龙头高能环境； c有机垃圾处理设备龙头维尔利。 2）寻找“现金流内生、持续成长”的优质运营资产 a环卫服务市场化改革红利，行业龙头集中度提升关注玉禾田差异化管理优势的传统环卫服务龙头；盈峰环境、龙马环卫环卫装备需求提升具有机械化协同优势的环卫装备企业。 b三个角度看水务资产价值重估关注洪城水业。 c关注垃圾焚烧行业优质资产的稀缺性，关注瀚蓝环境优秀整合能力得到验证，大固废综合园模式扩张可期；伟明环保生活垃圾全产业链协同发展；光大国际焚烧行业龙头地位稳固。 d生产者责任制度完善，再生资源龙头马太效应提升，关注中再资环废电拆解行业龙头。 3）天然气改革驱动市场化红利释放关注深圳燃气海气产能占比近半叠加城中村改造，促进量利齐升。  最新研究行业事件点评生物质发电新政出台明确新增项目补贴方案，行业有望迎高质量增长；北控城市资源深度研究背靠龙头聚焦环服危废，资源管理优势助力腾飞。  风险提示政策推广不及预期，利率超预期上行，财政支出低于预期 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、环保工程及服务行业周报生物质发电新政出台引领行业高质量增长，多举措全面加强塑料污染全链条治理 2020-09-20 2、环保工程及服务行业周报社融增速再超预期供给端改善逻辑不变，危废专项整治三年行动推进会召开 2020-09- 14 3、环保工程及服务行业周报第三批可再生能源发电补贴项目清单公布，深改委强调推进生活垃圾分类工 2020-09- 08 [Table_Author] 2020 年 09 月 27 日证券分析师袁理执业证号 S0600511080001 021-60199782 yuanldwzq.com.cn 研究助理任逸轩 021-60199782 renyxdwzq.com.cn -17 -9 0 9 17 26 34 2019-09 2020-01 2020-05 环保工程及服务沪深 300 股票报告网整理http//www.nxny.com 2/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分内容目录 1. 行情回顾 4 1.1. 板块表现 .4 1.2. 股票表现 .4 2. 最新研究 6 2.1. 生物质发电新政出台明确新增项目补贴方案，行业有望迎高质量增长 .6 2.2. 北控城市资源深度背靠龙头聚焦环服危废，资源管理优势助力腾飞 7 2.3. 龙马环卫深度环服现市场份额盈利双拐点，装备现金流利润率改善迎高质量增长 8 2.4. 盈峰环境深度环卫真实机械化水平提升空间大，装备龙头拓智慧环卫服务露峥嵘 . 9 2.5. 环卫行业深度大行业小公司轻资产，关注管理壁垒和装备边际改善 . 11 2.6. 玉禾田深度市场化大环卫带来成长红利，卓越管理能力助力业绩高增 .12 2.7. 瀚蓝环境深度优秀整合能力助力份额扩张，大固废综合产业园降本增效扩张可期 13 3. 行业新闻 15 3.1. 习近平推动疫情后世界经济 “绿色复苏 ” .15 3.2. 生态环境部征集 EOD 试点项目生态环境导向模式或成趋势 15 3.3. 四部委发文，扩大战略性新兴产业投资 “路线图 ”浮现 .15 3.4. 中国发布联合国生物多样性峰会中方立场文件共建地球生命共同体中国在行动 .16 3.5. 生态环境部优化小微企业项目环评工作 “十五条 ”意见 .16 3.6. 生态环境部召开 9 月例行新闻发布会打好渤海综合治理攻坚战 .16 3.7. 关于征集 2021 年度国家生态环境监测标准计划项目承担单位的通知 .17 3.8. 浙江省水资源条例发布 2021 年 1 月 1 日起施行 17 3.9. 山西推进危险废物利用处置设施建设加强环境监管的实施意见 .17 3.10. 国家管网收编广东省网，全国一张网开启 .17 4. 公司重要公告 19 5. 下周大事提醒 24 6. 风险提示 24 股票报告网整理http//www.nxny.com 3/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分图表目录图 1本周各行业指数涨跌幅比较 4 图 2环保行业本周涨幅前十标的 4 图 3环保行业本周跌幅前十标的 5 表 1公司公告 . 19 表 2下周大事提醒 . 24 股票报告网整理http//www.nxny.com 4/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 行情回顾 1.1. 板块表现本周环保及公用事业指数下跌 4.05，表现弱于大盘。本周上证综指下跌 3.56，深圳成指下跌 3.25，创业板指下跌 2.14，沪深 300 指数下跌 3.53，中信环保及公用事业指数下跌 4.05。图 1本周各行业指数涨跌幅比较数据来源 Wind，东吴证券研究所 1.2. 股票表现本周涨幅前十标的为天壕环境 8.5，易世达 4.75，华光股份 4.33，蓝焰控股 4.31，雪迪龙 2.67，新天然气 2.44，卓越新能 2.26，中材节能 1.95，华测检测 1.89，科林环保 1.41。图 2 环保行业本周涨幅前十标的 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 医药餐饮旅游国防军工家电非银行金融纺织服装商贸零售食品饮料农林牧渔沪深3 0 0 银行传媒钢铁电力设备环保及公用事业石油石化机械通信计算机电子元器件轻工制造煤炭综合基础化工交通运输电力及公用事业建筑建材房地产汽车有色金属股票报告网整理http//www.nxny.com 5/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源 Wind，东吴证券研究所本周跌幅前十标的为三维丝 -16.48，津膜科技 -12.42，新奥股份 -12.05，怡球资源 -11.29，力合科技 -11.25，蒙草生态 -10.43，美晨生态 -10.37，先河环保 - 9.85，美尚生态 -9.23，旺能环境 -8.99。图 3 环保行业本周跌幅前十标的数据来源 Wind，东吴证券研究所股票报告网整理http//www.nxny.com 6/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 2. 最新研究 2.1. 生物质发电新政出台明确新增项目补贴方案，行业有望迎高质量增长投资要点事件 9 月 16 日，发改委、财政部、能源局发布完善生物质发电项目建设运行的实施方案的通知。生物质发电新政出台，明确新增项目补贴方案。本次方案对生物质发电项目运营的总体要求，新增项目补贴申报条件、工作程序、纳入规则及未来生物质发电政策方向作出引导。 1、申请条件四项要求。 1）纳入国家 /省级专项规划； 2） 20 年 1 月 20 日后并网的当年新增项目； 3）符合相关要求，垃圾焚烧项目所在地实行垃圾处理收费制度； 4）申报属实。 2、工作程序三步后公示。 20 年 8 月底前项目一揽子申报，以后的按月申报。企业完成项目信息系统填报，各省审核公示后上报，可再生能源信息管理中心复核并汇总，三步完成后公示名单。 3、纳入规则时间次序、总量控制、中央补贴有序退坡。 1）按并网时间依次排序纳入直至所需补贴总额达 20 年中央新增补贴总额 15 亿元为止后不再纳入当年补贴目录，未纳入者结转至次年依序纳入； 2、 20 年未纳入者及 21 年以后项目补贴由中央地方共同承担，分地区合理确定分担比例，中央分担部分逐年调整有序退出。 4、补贴标准 20 年垃圾焚烧项目补贴标准与以往电价政策一致。规划引导及项目监管趋严，提升项目准入门槛。方案指出需中央补贴的项目必须纳入相关规划，提升项目核准门槛，鼓励地方建设不需中央补贴的生物质发电项目。强调加强部门监管效力，加大对存在违规掺烧化石燃料、骗取补贴等违法违规行为的查处力度。建立中央地方分担补贴机制，中央补贴有序退坡。方案指出 20 年 1 月后并网项目可申报当年补贴直至入选项目补贴总额达 15 亿元为止， 20 年已并网未纳入当年补贴目录及 2021 年起新并网的纳入补贴的项目补贴资金将由中央和地方共同分担，中央补贴将每年调整分担比例直至完全退出，未来更多项目补贴责任将移交至地方承担。鼓励拓展生物质能非电利用，新增项目采用竞争配置。方案指出自 2021 年 1 月 1 日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价。同时，鼓励加快生物质能非电领域的应用，提升项目经济性和产品附加值，降低发电成本，减少补贴依赖，助于提升项目运营效率和管理水平，促使产业有序健康股票报告网整理http//www.nxny.com 7/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分发展。渐入市场化运营，加大生物质发电支持力度。方案指出要发挥生物质发电综合效益，推动建立合理的成本分担机制。 1）鼓励金融机构给予生物质发电项目中长期信贷支持。 2）完善垃圾处理收费标准，建立生活垃圾处理收费制度。鼓励地方政府加大对生活垃圾“收、储、运、处理”各环节的支持和补偿。 3）鼓励具备条件的省区市，探索生物质发电项目市场化运营试点，逐步形成市场化运营模式。建议关注生物质发电新政出台落实新增项目补贴方案，十四五期间生物质能政策聚焦强化规划引导及监管、建立中央地方分担补贴制度、拓展生物质能非电利用渠道、推动市场化运营等方向，新增项目准入门槛提升，优质项目竞争力加强，生物质发电行业有望进入高质量发展阶段，龙头企业将优先获益。建议关注具备强整合能力的大固废佼佼者瀚蓝环境；“ 24”战略迎稳健增长的上海固废龙头上海环境；垃圾焚烧全产业链的优质运营商伟明环保。风险提示政策执行不及预期，行业竞争加剧，补贴拖欠风险 2.2. 北控城市资源深度背靠龙头聚焦环服危废，资源管理优势助力腾飞投资要点  聚焦环卫服务危废处置业务，背靠水务龙头北控水务集团实现业务快速发展。公司 20 年于港交所上市，主营业务包括环卫服务、危废处置及废电处理，其中环卫营收占比 70以上。实控人为水务行业龙头北控水务集团， 16 年以来集团移交优质环卫 /危废项目助力公司快速发展。 19 年公司实现营收 27.11 亿港元，近 3 年复合增速达 379.19；实现归母净利润 2.81 亿港元，近 3 年复合增速达 318.36。 19 年经营性现金流净额大幅回正，同比提升 1283.92至 6.36 亿港元。  标准化机械化管理优势促份额集中，预计 6 家环卫上市龙头营收 6 年可扩张至 5.58 倍。随着市场化加速提升大环卫内涵扩张，预计 25 年我国环卫服务市场化率有望达到 80，对应市场化空间可达 3748 亿元，较 19 年增长 134.11，当前环卫行业竞争格局较为分散。但未来环卫行业未来迎标准化驱动大合同增加、机械化率提升、龙头管理优势促降本增效 3 大趋势，我们预计 25 年 6 家环卫龙头公司营收市占率可提升至 20，叠加 25 年环服市场化空间较 19年增 134，我们预计 25年 6家上市环卫龙头整体营收可扩张至 5.58倍。  环卫订单高增大单频落地，国资背景管理优势助力盈利份额双升。 1）环服业务拓展迅速，一体化大单占比提升。公司环服业务 4 年营收复合增长率股票报告网整理http//www.nxny.com 8/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分达 373.72。截止 19 年末，公司在手合同总额 235.66 亿元，同增 32.75，年化 22.61 亿元，同增 30.92； 20H1 新增订单总额 80 亿元，年化 7.24 亿元，排名行业第 2，新增大单数量占比持续提升至 25，项目平均服务年限达 11.05 年，显著高于行业均值。 2）国资背景带来资源资金优势，助力业务拓展。大股东北控水务为水务行业龙头，具备丰富渠道及项目资源。截止 19H1，集团共计移交 54 个优质环服项目，占比近 50，平均毛利率达 22.50，比公司独立获取项目平均毛利率高出 2.8pct。集团拥有 AAA 级信用评级，资金优势明显。 3）高管团队持股绑定核心利益，管理能力突出实现较高盈利能力。公司核心管理层持股比例高达 12.33，助于激发团队活力。 19 年公司环服毛利率 24.50，同比大增 3.03pct，高于同业均值 2.66pct。 4）加强环卫机械化、智能化的投入与推进，截至 2020H1， 15 个项目已上线智慧环卫系统， 3 个项目已完成智慧环卫平台建设工作。  政策加速危废产能缺口弥合，聚焦无害化业务拓展保障业绩增长现金流改善。危废行业当前仍处于供需错配状态，政策事件驱动危废产能缺口加速弥合。截止 2020H1，公司危废项目在运营 8 个，总产能达 49.73 万吨 /年，在建项目 4 个，建成后危废总产能将达 66.6 万吨 /年。未来公司主要聚焦无害化业务拓展，危废业务盈利水平较高，现金流水平良好，有望保障公司业绩持续增长。  盈利预测与投资评级我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.14/0.15/0.21 港元，对应 13/12/8 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险 2.3. 龙马环卫深度环服现市场份额盈利双拐点，装备现金流利润率改善迎高质量增长投资要点  核心要点环卫大行业趋势机械化智能化管理，装备公司迎发展良机，关注公司两点边际改善 1）环服订单放量份额提升 19 年新签订单总额大增 173.67，行业排名第 1，份额大幅提升； 2）盈利能力触底回升环服项目稳定运营优化装备客户结构，盈利水平明显改善。  环卫装备环卫服务双轮驱动，盈利能力 /现金流水平现拐点。 15 年制定“环卫装备环卫服务”协同发展战略，环服业务发展迅猛， 19 年收入占比超 42，四年复合增速达 166。 19 年多项财务指标好转，实现营收 42.28 亿元，同增 22.78；归母净利润 2.7 亿元，同增 14.40；毛利率同增 1.06pct 至 25.73， ROE 同增 0.64pct 至 11.24，经营性现金流净额回正，大幅增长 190.9至 3.23 股票报告网整理http//www.nxny.com 9/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分亿元。  行业趋于标准化机械化，凸显装备壁垒优势。 1）行业趋于标准化机械化，龙头营收 6 年可扩张 5.58 倍标准化造就环卫一体化大项目，经济性优势政策要求驱动机械化，核心城市大单频出验证趋势； 2）全国机械化程度提升空间达 38.66pct，应用面积因子与强度因子反映实际环卫机械化程度，机械化驱动装备壁垒持续体现，全国环卫企业人力成本占比高于海外 37.59pct，机械化提升空间大。  装备协同 /经验累积 /智慧环卫三大优势助力份额提升，环服订单强势放量毛利率改善。 1）公司作为装备领先企业，显现装备制造、产业链协同优势； 2）依托装备销售服务网络，累积丰富客户资源和项目经验，切入环服业务 5 年，已累计承揽 17 个省市环服运营项目，体现良好的跨区域市场开拓及运营能力，增强拿单能力。 3）自主研发智慧环卫系统打造精细管理模式，助于提升运营效率。 4）订单强势放量 19 年新签首年订单金额达 12.27 亿元，同增 91.12，排名行业第 2；新签订单总金额达 111.30 亿元，同增 173.67，排名行业第 1。 19 年订单收入比达 6.22，相较于 2018 年提升 1.6 倍，在手订单充裕，保障未来业绩快速增长。 5）在手订单平均服务年限远高于行业平均，存量项目累积提高市占率，利于长期现金流稳定。 6）项目进入成熟运营期， 19 年毛利率同增 2.43pct 至 20.10，未来仍有持续提升的空间。  环卫装备需求量长期释放，优化客源盈利能力提升。综合考虑环卫投资强度提升及新能源设备替代节奏，预计 25 年环卫装备市场规模为 1076 亿元，年化增速达 12.82，装备需求长期释放。 CR6 近 50，行业竞争格局稳定，公司依托其品牌与技术优势，多年保持行业前 3，领先地位巩固。公司积极优化客户 / 产品结构共促降本增效， 19 年装备毛利率同比提升 2.43pct 至 30.29，盈利能力有望持续提升；加强回款力度，加快去库存，制造效率及现金流水平明显改善。  盈利预测与投资评级我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.94/1.13/1.38 元，对应 PE 为 25/21/17 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示市场化率提升不及预期，环卫装备销售不及预期，市场竞争加剧 2.4. 盈峰环境深度环卫真实机械化水平提升空间大，装备龙头拓智慧环卫服务露峥嵘投资要点  报告创新点 1）引入面积因子 *强度因子测算方法还原真实机械化程度，对标海外得环卫机械化水平有望从当前的 41.34提升 38.66pct 至 80，机械化替代空股票报告网整理http//www.nxny.com 10/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分间较大。 2）从大单入围率、渠道优势、深圳项目招标条件系统分析看行业竞争不仅是 toG 资源的 PK，装备龙头凭丰富渠道累积、机械化智慧化能力市场拓展优势明显。  主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备渠道优势服务市场快速扩张。 15 年切入环保产业， 18 年收购中联环境后主业聚焦智慧环卫， 19 年智慧环卫毛利占比持续提升至 76.66，主要来自环服持续发力。 19 年经营活动现金流净额 14.85 亿较之前净流出显著改善，大幅增长 229.03。  行业趋于标准化机械化，装备壁垒优势体现。 1）行业趋于标准化机械化，龙头营收 6 年可扩张 5.58 倍标准化造就环卫一体化大项目，经济性优势政策要求驱动机械化，核心城市大单频出验证趋势； 2）全国机械化程度提升空间达 38.66pct，机械化驱动装备壁垒持续体现应用面积因子与强度因子反映环卫机械化程度，全国机械化程度提升空间广阔。全国环卫企业人力成本占比高于海外 37.59pct，机械化提升空间大。  环卫装备市场稳定释放富有弹性，龙头公司持续引领行业稳固护城河。 1）龙头壁垒来自品牌沉淀与技术领先连续 19 年销量第一，掌握智能环卫机器人、无人驾驶等多项前沿技术，中高端产品市占率超 30。 2）国家及地方政策推广新能源装备提供市场弹性考虑新能源装备推广进度，预计 25 年市场规模 1076.22 亿元，年化增速达 12.82。 3） CR650，龙头份额集中，竞争格局稳定，公司有望随环卫装备市场释放业务规模快速增长。 4）销售结构优化复制集团优质制造业管理经验共促降本增效， 19 年装备毛利率同比提升 1.51pct，装备毛利率有望持续抬升。  环卫服务依托装备龙头机械化能力渠道优势，市场能力强劲规模扩张迅速。 1）订单快速增长， 19 年新增年化订单 8.55 亿，同增 99.30，行业第 4。 18 至 19 年合计新增合同 184.31 亿元，行业排名第 2。 2）深圳市场再创佳绩， 3 大 PPP 项目豪取 2 单，合计总金额 /年化金额为 84.13 亿 /5.99 亿，占在手订单 33.38/37.44。 3） 20 年环卫大单竞标候选人比例高达 66.67。 4）在手合同平均服务年限长达 15.75 年，体现大项目获取能力，保障现金流长期持续。 5）强劲市场能力来自 a.装备龙头渠道广阔业务渠道分布全国，销售超千人，服务项目 96曾中标所在地政府环卫装备采购项目， b）机械制造智慧环卫优势深圳项目评标装备分权重达 30，均对智慧环卫系统提出要求。 6）智慧环卫平台全国领先，随机械化推进，降本增效运营效率持续提升，护航高质量发展。  盈利预测与投资评级假设公司 15 亿可转债于 2021 年全部转股，我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.49/0.53/0.64 元，对应 17/15/13 倍 PE，首次覆盖，给予 “买入 ”评级。  风险提示市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险，安全事故风险股票报告网整理http//www.nxny.com 11/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 2.5. 环卫行业深度大行业小公司轻资产，关注管理壁垒和装备边际改善投资要点  市场化加速提升大环卫内涵扩张，预计 2025 年环卫市场化空间增长 134。城镇化率及人均垃圾量提升促内生需求增长，垃圾分类等增值服务促内涵扩张，预计 2025 年中国环卫服务行业总体规模可达 4685 亿元，较 2019 年具有近 90 的增长空间。政策驱动叠加环保意识增加，促进环卫服务市场化进程加速，带来项目订单从 G 端向 B 端转移的成长红利。对标海外，预计 2025 年我国环卫服务市场化率有望达到 80，对应市场化空间可达 3748亿元，较 19年增长 134.11。且环卫服务行业具备民生属性，付款周期月结或季结，商业模式优质，行业典型公司收现比均在 90以上。  标准化机械化管理优势促份额集中，预计环卫上市龙头营收 6 年可扩张至 5.58 倍。当前环卫行业 6 家上市龙头营收市占率 8.38，竞争格局较为分散。但未来 1）标准化驱动大合同增加 a）范围扩大。招标方管理层级提升，扩大覆盖范围。 b）一体化。从单项服务扩至一体化服务，扩大单项体量。 c）品类扩充。服务品类扩充至如垃圾分类等增值服务，打造“城市物业管家大环卫” 。 2）机械化率提升劳动力瓶颈经济性优势，机械化率提升势在必行。 3）龙头管理优势龙头凭借优秀管理能力降本增效，盈利水平更高，获取更多市场份额。以上 3 大因素促进龙头份额提升，预计 2025 年 6 家环卫上市龙头营收市占率可从 19 年的 8.38提升至 20，叠加 2025 年环卫服务市场化空间较 19 年增长 134，两者相乘预计 2025 年上市环卫龙头营收可扩张至 5.58 倍  关注具有差异化管理优势的传统环卫服务龙头。 19 年传统环卫服务龙头玉禾田 ROE 为 37.30，较同业均值高出 13.86pct。主要系 a）精细化管理降本增效，公司近年来环卫服务毛利率显著领先同行， 19 年同增 2.54pct 至 24.58，领先同行均值 2.74pct。核心子公司盈利能力稳定增长，同一区域项目公司 ROA 高出同行 10pct； b）运营效率高效， 19 年资产周转率 1.51，是同行均值的 1.57 倍。 c）人均贡献持续提升，近 5 年复合增速高达 18.96， 19 年达 2.47 万元 /人领先同行 9.81。三重优势筑成核心管理壁垒结合和充沛订单，截至 19 年底，市政环卫在手合同总金额 234 亿元，订单收入比高达 8.6x。预计领先优势仍将持续，强者恒强助力业绩增长。建议关注玉禾田、侨银环保、北控城市资源。  关注环卫装备龙头市场份额、盈利能力迎来双拐点。在行业空间增长、龙头份额集中以及机械化率提升背景下，环卫装备龙头将明显受益。 1）份额加速扩张。根据年报披露数据， 2019 年龙马环卫公司环卫服务业务新签订单总金额 111 亿元，同增 174，排名行业第一；新签订单年化金额 12.3 亿元，同增 91，排名行业第二；在手订单收入比达 6.22。 2019 年，盈峰环境环卫服务业务新签订单总金额 97.20 亿元，同增 11.58，新签订单年化金额 8.55 亿元，同增 99.30，股票报告网整理http//www.nxny.com 12/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分均排名行业第四。 2）盈利能力提升。龙马环卫 15 年进入环卫服务行业， 19 年其环卫服务部门毛利率提升 2.43pct 至 20.1。随着项目运作经验的丰富、管理效率的提升叠加原有环卫装备的协同优势，未来盈利能力有望继续提升。 3）装备需求增长。在机械化率提升的背景下，环卫装备需求将明显增长，环卫装备龙头公司明显受益。建议关注盈峰环境、龙马环卫。  风险提示市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险，安全事故风险 2.6. 玉禾田深度市场化大环卫带来成长红利，卓越管理能力助力业绩高增投资要点  环卫服务行业龙头，精细化管理促利润率提升，业绩持续高增。公司为环卫服务行业龙头， 23 年来始终专注环卫保洁。 19 年实现营收 35.95 亿元，同增 27.6，归母净利 3.13 亿元，同增 71.5，毛利率同增 2.71pct 至 21.6，经营活动净现金流同增 183.8至 5.65 亿元。公司自 15 年以来收现比始终在 95以上；净利率从 15年 5.77提至 19年 9.49， 15-19年收入 /业绩 CAGR高达 33.94/48.14，收入业绩持续高增。  市场化加速提升大环卫内涵扩张，预计 2025 年环卫市场化空间增长 134。环卫服务需求内生增长，叠加增值服务内涵扩张，预计 2025 年中国环卫服务行业总规模可达 4685 亿元，较 19 年增长近 90。此外，环卫服务市场化进程加速提升，带来订单从 G 端向 B 端转移的成长红利。对标海外，预计 2025 年我国环卫服务市场化率有望达到 80，对应市场化空间可达 3748 亿元，较 19 年增长 134.11。且环卫服务行业具备民生属性，付款周期月结或季结，商业模式优质。  标准化机械化管理优势促份额集中，预计龙头 6 年扩张至 5.58 倍。当前环卫行业 6 家上市龙头营收市占率 8.38，竞争格局较为分散。但未来 1）标准化驱动大合同增加 a）范围扩大。招标方管理层级提升，扩大覆盖范围。 b）一体化。从单项服务扩至一体化服务，扩大单项体量。 c）品类扩充。服务品类扩充至如垃圾分类等增值服务，打造 “城市物业管家大环卫 ”。 2）机械化率提升劳动力瓶颈经济性优势，机械化率提升势在必行。 3）龙头管理优势龙头凭借优秀管理能力降本增效，盈利水平更高，获取更多市场份额。以上 3 大因素促进龙头份额提升，预计 2025 年 6 家环卫上市龙头营收市占率可从 19 年的 8.38提升至 20，叠加 2025 年环卫服务市场化空间较 19 年增长 134，两者相乘预计 2025 年龙头营收可扩张至 5.58 倍  ROE领先同行 13.86pct，卓越管理能力助力业绩增长。 19年公司 ROE为 37.30，较同业均值高出 13.86pct。主要系 a）精细化管理降本增效，公司近年来环卫服务毛利率显著领先同行， 19 年同增 2.54pct 至 24.58，领先同行均值 2.74pct。股票报告网整理http//www.nxny.com 13/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分核心子公司盈利能力稳定增长，同一区域项目公司 ROA 高出同行 10pct； b）运营效率高效， 19 年资产周转率 1.51，是同行均值的 1.57 倍。 c）人均贡献持续提升，近 5 年复合增速高达 18.96， 19 年达 2.47 万元 /人领先同行 9.81。卓越管理能力结合和充沛订单，截至 19 年底，市政环卫在手合同总金额 234 亿元，订单收入比高达 8.6x。我们预计领先优势仍将持续，强者恒强助力业绩增长。  物业清洁下游客户需求增长，龙头凭借先发优势份额提升。公司在物业清洁领域具备传统领先优势，聚焦高端市场。 19年毛利率见底回升，同增 0.58pct至 11.95。截至 19 年底，物业清洁在手合同总金额 12.37 亿元，同增 27.18，未来有望凭借先发优势份额持续提升。  盈利预测与投资评级我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 3.93/5.96/8.36 元，对应 35/23/17 倍 PE，首次覆盖，给予 “买入 ”评级。  风险提示市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险，公司管理风险，安全事故风险。 2.7. 瀚蓝环境深度优秀整合能力助力份额扩张，大固废综合产业园降本增效扩张可期  大固废佼佼者持续高增长， 2020 迎来投产大年公司为全国领先的综合环境服务商， 19 年实现营收 61.60 亿元，同比增长 27.04，归母净利润 9.13 亿元，同比增长 4.49，扣非业绩 8.68 亿元，同比增长 20.49， 10-19 年扣非业绩复合增速高达 24.71，经营业绩持续高增长。目前公司垃圾焚烧在建项目规模 11150 吨 /日，占已投运规模的 62.29，其中 2020 年为投产大年，预计将有 9050 吨 /日新增项目投产。  垃圾焚烧市场空间翻番，优秀整合能力助力份额扩张 1）预计到 2025 年，生活垃圾焚烧处理量将增至 2.14 亿吨，是 2017 年的 2.5 倍。我们预计到 2025 年，随着城镇化率及人均垃圾量的提升，我国生活垃圾处理量可达 3.06 亿吨。此外，考虑到垃圾焚烧处理工艺的经济性优势、焚烧占比提升的政策驱动以及成熟市场焚烧占比为 78.5的海外对标，预计我国生活垃圾焚烧处理占比可提升至 70。两者结合预计到 2025 年，生活垃圾焚烧处理量将增至 2.14 亿吨，是 2017 年的 2.5 倍。 2）优秀整合能力得到验证，有利于加速公司在具有良好现金流模式的大固废领域实现份额扩张。公司方面，瀚蓝通过产业链扩张，从原先只经营佛山市南海区单一供水业务的企业，发展成涵盖大固废治理、燃气、供水、污水治理 4 大板块协同发展的全国领先的综合环境服务商，通过并购创冠中国使经营区域拓展到全国，实现业务版图与经营区域的双扩张，优秀整合能力得到验证，有利于加速公司在具有良好现金流模式的大固废领域实现份额扩张。公司 ROE 水平从 2015 年收购创冠中国时的 9.81稳步提升至 2019 年的 14.61，盈利能力提升明显。股票报告网整理http//www.nxny.com 14/25 行业跟踪周报东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分另外，焚烧