2021年通信行业·产业追踪：解析“碳中和”下通信行业三大投资机会-solarbe文库

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证券研究报告 Research Report 2021年3月14日解析“碳中和”下通信行业三大投资机会 1 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 在“碳达峰、碳中和”的背景下，我们认为通信行业三大方向有望迎来发展新机遇 ➢ 1）IDCIDC为高耗能产业，IDC成本中近60为电费成本，IDC产业年总耗电量占全社会用电量超2，电力消耗巨大，由此可见“淘汰落后产能、加强能耗审批、降低PUE”对于IDC产业的重要性，今年两会上，全国人大代表马化腾提出建立一批高技术高能效“碳中和数据中心”，我们认为未来IDC产业能耗和电力控制将更加严格，具备强劲运营、技术和功耗控制能力的头部企业有望获得政府支持，实现有序扩张； ➢ 2）工业互联网、智慧制造、智能网联汽车等应用端要实现碳中和的目标，需要依靠经济的转型升级，落后产能将逐渐退出，我们认为技术创新的投资比例有望逐步提升，助力经济转型升级，5G 应用大有可为； ➢ 3）海上风电我国提出2030 年，风电、太阳能发电总装机容量将超12 亿千瓦，近几年我国海上风力发电发展非常快，而电缆技术要求高，具有更高的技术壁垒，且市场份额逐步向国内转移，利好国内企业发展。 ◼ 【云基建】Aspeed月度营收数据回暖，释放复苏信号。从上游芯片端来看，从全球互联网企业服务器BMC管理芯片龙头Aspeed今年2月份数据来看，环比由负转正至10.5，同比由负转正至3.7，释放回暖和复苏信号；从云巨头资本开支来看，百度2020年Q4资本开支同比增长146，环比增长45，海外云巨头2020年Q4资本开支实现较大幅度提升，同比增长54，环比增长21，我们推测全球云产业链将在今年下半年迎来拐点。重点推荐IDC【宝信软件】、【光环新网】；建议关注【秦淮数据】、【英维克】、【数据港】、【科华数据】、【万国数据】、【世纪互联】，交换机【紫光股份】、【星网锐捷】；光模块【中际旭创】、【新易盛】、【天孚通信】。 ◼ 【运营商】电信拟A股上市，联通首次公布5G用户数（2020年5G用户数7083万户），运营商估值与盈利空间有望进一步上升。电信拟发行A股股票，募集资金主要用于5G产业互联网建设项目、云网融合新型信息基础设施项目及科技创新研发项目；电信和联通发布年报，电信营收和净利润双提升，联通营收增长明显，移动业务ARPU值有所提升，产业互联网保持快速增长。5G时代，运营商有望发力产业互联网、云计算等5G 2B 新产业，盈利能力有望逐步提升，当前阶段国内运营商估值处于历史低点，ROE位于较低水平，建议关注三大运营商投资机会。建议关注【中国移动0941.HK 】（PB 0.8X，股息率6.4 ）、【中国电信0728.HK 】（PB 0.5X，股息率5.4 ）、【中国联通0762.HK 】（PB 0.4X，股息率4.5 ）；A股【中国联通】（PB 0.8X，股息率1.8）。核心观点 RWnMpRoRsPmMtOsMuNtQoRqP9PbPbRnPrRpNrQkPmMoNjMqRnQ9PqRmRwMpOnPuOnRnR 2 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 【智能网联汽车】3月12日，智能网联汽车推进组成立，政策推动加速产业发展。工信部副部长辛国斌主场召开智能网联汽车推进组（ICV-2035）成立座谈会，提出聚焦重点领域，深入实施新能源汽车产业发展规划（2021-2035），加快推动新型电子电气架构、操作系统等关键核心技术研发，同时提出打造创新产业生态，加快推动智能网联汽车产业发展。软件定义汽车时代来临，汽车产业链迎洗牌机遇。建议关注切入汽车 Tier1产业链厂商【和而泰】；全面布局智能汽车方向的通信设备龙头【中兴通讯】；车载模组企业【移远通信】、【广和通】。 ◼ 【云通信】容联云收购过河兵，补强联络中心竞争力。云通讯服务商容联云通讯纽交所RAAS日前宣布，收购客户关系管理软件（CRM）服务商过河兵科技（EliteCRM）。我们认为，本次收购是容联云和过河兵产品能力的优势互补，双方将在产品、市场、渠道等层面深度融合，共同打造串联企业生产管理、市场营销、运营服务的全生命周期SaaS产品。结合视频会议软件开发商Zoom近期发布的21年财报业绩大超华尔街预期，我们认为全球云通信赛道高景气依旧。建议关注【亿联网络】（云端一体、软硬结合的企业通信龙头）、【视源股份】（液晶显示主控板卡和交互智能龙头）、【会畅通讯】（国内领先的多方通信服务商）、【梦网科技】、【二六三】。 ◼ 【工业互联网】两会重点提及，工业互联网有望提速发展，宝信软件自主研发工业互联网平台信立方，实力强劲，未来发展空间较大。工业互联网连续四年被写入政府工作报告，三年来工信部发布十余项落地性文件，工业互联网获政策大力支持。平台是工业互联网的核心，目前处于规模化扩张的起步阶段，尚未出现龙头企业，发展潜力巨大。宝信软件深耕工业互联网多年，自主研发工业互联网平台信立方，未来有望成长为工业互联网龙头企业。重点推荐【宝信软件】（国内工业互联网优质企业）。 ◼ 【物联网模组】模组厂商积极布局5G产品，5G卡位之争硝烟四起。在5G时代，下游应用的大型爆发尚未分明，对于物联网产业链条的企业来说，先发优势尤为重要，提前布局5G产品一方面有利于研发工作及时紧跟技术标准，另一方面也为未来的5G产品更迭和技术升级做好铺垫工作，率先布局5G产品意义重大，为率先卡位5G 市场，物联网模组企业纷纷发布最新5G产品。建议关注【移远通信】（全球模组龙头）、【广和通】（细分赛道优质企业）、【威胜信息】（能源物联网优质企业）、【移为通信】（M2M终端优质企业）。 ◼ 板块走势上周（3.8-3.12）通信（申万）指数本周下跌3.95，在TMT板块中排名第一，动态市盈率为35.38，在TMT板块中市盈率最低。陆股通流入前五为中天科技（2688万股）、航天发展（294万股）、盛路通信（269 万股）、中嘉博创（264万股）、天融信（238万股）；陆股通流出前五为沙钢股份（-1071万股）、工业富联（-770万股）、拓邦股份（-704万股）、凯乐科技（-700万股）、均胜电子（-681万股）。 ◼ 重点公司宝信软件、光环新网、视源股份、亿联网络、和而泰、移远通信、广和通、中国移动、中兴通讯 ◼ 风险提示5G建设不及预期、云计算发展不及预期、中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延。核心观点 3 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 产业观点及动态 ◼ 产业数据追踪更新 ◼ 产业行情与新闻 ◼ 投资建议与风险提示目录 4 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 根据巴黎协定，要实现2℃温升控制目标，全球约在2065-2070年实现碳中和。2020年9月，我国在联合国大会上宣布2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。在“碳达峰、碳中和”的背景下，我们认为通信行业三大方向有望迎来发展新机遇 ◼ 一、IDC能耗和电力控制有望趋严，运营能力强劲的头部企业有望受益 ➢ IDC为高耗能产业，IDC成本中近60为电费成本，IDC产业年总耗电量占全社会用电量超2，以1 万个标准机柜（4.4KW）的数据中心为例，满载情况下，一年需要消耗约6.6亿度电，大概约8.1 万吨煤，大约产生约22万吨二氧化碳，而根据赛迪数据，我国2019年IDC机架数约为227万个， 2020-2025年间需要新建机柜数超200万个，电力消耗巨大。由此可见“淘汰落后产能、加强能耗审批、降低PUE”对于IDC产业的重要性，今年两会上，全国人大代表马化腾提出建立一批高技术高能效“碳中和数据中心”，我们认为未来IDC产业能耗和电力控制将更加严格，具备强劲运营、技术和功耗控制能力的头部企业有望获得政府支持，实现有序扩张。 ◼ 二、工业互联网、智慧制造、智能网联汽车等应用端助力经济转型升级，5G 应用大有可为 ➢ 要实现碳中和的目标，需要依靠经济的转型升级，落后产能将逐渐退出，我们认为技术创新的投资比例有望逐步提升（1）在钢铁等传统行业的转型升级上，工业互联网、智慧制造等有望助力节约能耗，国家非常重视工业互联网的发展，两会重点提及要大力发展工业互联网，这也是工业互联网第四次被写入政府工作报告，三年内，工信部也陆续发布超10项落地性的文件；（2）在陆地交通层面，汽车产业有望整体重构，新能源汽车占比会持续提升，未来的智能汽车网联化有望成为大趋势，使得交通效率不断提升。 3月12日，智能网联汽车推进组成立，智能网联汽车产业链有望加速推进。 ◼ 三、海上风电需求持续提升，未来发展空间较广 ➢ 我国提出 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上，近几年我国海上风力发电发展非常快，一方面受益于技术的进步，海上风电发电成本显著降低，另一方面受益于国家政策的大力支持与推动。海上风电发展的关键部件为海缆，海缆需求将受益于海上风电的发展而持续增长，电力电缆在海缆中占比持续提升，电缆技术要求高，具有更高的技术壁垒，且市场份额逐步向国内转移，利好国内企业的发展。 “碳中和”下通信行业三大投资机会 5 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM “碳中和”下通信行业三条投资主线碳中和 IDC 5G 应用海上风电一线机柜价值凸显能耗与电力控制趋严，一线机柜价值持续提升；头部企业受益落后产能逐步退出，头部企业运营、功耗控制等优势凸显，有望实现有序扩张。重点推荐【宝信软件】、【光环新网】；建议关注【秦淮数据】、【万国数据】、【世纪互联】、【奥飞数据】、【数据港】、【城地香江】、【科华数据】、【英维克】等。工业互联网四次写入政府工作报告，工信部陆续文推进工业互联网发展；智能网联汽车汽车产业有望整体重构，3月12日，智能网联汽车推进组成立，智能网联汽车产业链有望加速推进，交通效率有望提升。重点推荐【宝信软件】；建议关注【移远通信】、【广和通】、【和而泰】、【拓邦股份】、【中兴通讯】等。海缆需求受益于海上风电的发展而持续增长；技术壁垒电缆技术要求高，具有更高的技术壁垒；市场份额逐步向国内转移，利好国内企业的发展。建议关注【中天科技】、【亨通光电】等。资料来源信达证券研发中心 6 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 中国电信拟A股IPO，助力5G产业互联网及云网融合。电信于3月9日发布公告称拟公开发行A股数量不超过120.93 亿股（即不超过本次A股发行后公司已发行总股本的13，超额配售选择权行使前），募集资金主要用于5G产业互联网建设项目、云网融合新型信息基础设施项目及科技创新研发项目。此次电信回归A股有望带动整体运营商估值提升，运营商有望整体受益。 ◼ 营收增速提高，未来2B业务有望带动ARPU值提升。电信于3月9日公布2020年报，全年营收3936亿元，同比增长4.7，净利润208.5亿元，同比增长1.6，EPS为0.26元，ARPU值为44.1元，其中5G 业务ARPU为65.6元，未来随着5G用户数增加，5G套餐的渗透率提高，ARPU值有望逐步抬升。运营商中国电信拟A股上市，引入战投加强数字化转型资料来源中国电信公告，信达证券研发中心图中国电信发行A股原因及目的有助于中国电信把握经济社会数字化转型机遇，推动云改数转战略落地，增强科技创新能力，从而为公司高质量发展打下坚实基础。把握数字化发展机遇，推动云改数转战略落地有助于公司建立更加灵活、多元化的融资渠道，利用境内外资本市场，拓宽资金来源，壮大资本实力，提高抗风险能力，增强可持续发展能力。拓宽融资渠道，增强可持续发展能力有利于优化公司治理结构，通过引入与公司发展战略相契合、能力资源互补、具有协同效应的战略投资人，提升治理水平，进一步增强综合竞争实力。完善公司治理，提升综合竞争实力图中国电信营收及净利润增速提升 -2 0 2 4 6 8 3200 3400 3600 3800 4000 2016 2017 2018 2019 2020 营收（亿元）增速（） -20 -10 0 10 20 160 180 200 220 2016 2017 2018 2019 2020 净利润（亿元）增速（）资料来源Wind，信达证券研发中心 7 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 中国联通3月11日发布2020年年度报告，实现营业收入3038.4亿元，同比上升4.6；实现归母净利润55.2亿元，同比上升10.8；扣非归母净利润54.5亿元，同比上升4.8；实现EPS 0.178元，同比增加10.6，业绩符合预期。 ◼ 公司营业收入较去年有明显增长主要原因是1）改变战略，从重点关注用户增长数量，改为重点关注用户发展质量和价值，促进ARPU提升；2）加强数字化和差异化创新运营，严控用户发展成本、低效无效产品和渠道；3）5G业务拉动效果明显，随着5G网络、终端和应用的逐步成熟， 5G业务对移动主营业务收入和ARPU的拉动作用于2020年下半年持续增强。中国联通营收增长明显，产业互联网拉动ARPU值提升资料来源中国联通2012-2020年报，信达证券研发中心图公司2020年营收增速增长明显（亿元） -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2300 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 3100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） yoy（）图公司净利润增速保持稳定增长（亿元） 0 10 20 30 40 50 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） 22.1 10.8 资料来源中国联通2012-2020年报，信达证券研发中心 8 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 移动业务止跌回升，固网业务持续快速增长，销售通信产品稳中有升。从公司收入构成来看移动服务收入1567亿元，占营业收入51，同比增长0.2；固网业务收入1169亿元，占营业收入 38，同比增长10.6；销售通信产品收入280亿元，占营业收入9，同比增长7.3。中国联通移动业务止跌回升，固网业务保持增长资料来源中国联通2016-2020年报，信达证券研发中心图分业务营收情况（亿元）图分业务营收增速（） 0 1000 2000 2016 2017 2018 2019 2020 移动业务固网业务销售通信产品 -30 -20 -10 0 10 20 2016 2017 2018 2019 2020 移动业务固网业务销售通信产品 9 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 移动服务移动出账用户数有所降低，移动ARPU随5G用户增加而提升。移动出账用户在2020年为3.06亿，较2019年减少3.92，主要原因是中国联通转变经营策略，放弃一部分低价值用户，更注重用户价值而不是用户数量。在这一策略转变影响下，ARPU值由2019的40.4元提升至2020 年的42.1元。目前5G套餐资费高于4G套餐资费，中国联通的5G用户数达到7083万，5G用户数的增加也在提速降费的背景下提高了中国联通的ARPU值。此外，2020年移动互联网用户DOU为 9.7GB，同比增加21，用户的流量消费需求逐年快速提升也推动ARPU值的提升。其中，4G用户数为2.7亿，4G用户的ARPU值为44元，DOU为12.2GB。未来随着5G业务进一步推进和价值战略的进一步落实，ARPU值有望继续提升。中国联通移动ARPU值随5G用户增长有所提升资料来源中国联通2015-2020年报，信达证券研发中心资料来源中国联通2015-2020年报，信达证券研发中心图移动出账用户数（百万户）及增速（）图移动出账用户APRU（元） -7.97 7.71 10.86 1.09 -3.92 -10 -5 0 5 10 15 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020 移动出账用户数（百万户）增速（） 46.4 48.0 45.7 40.4 42.1 36 38 40 42 44 46 48 50 2016 2017 2018 2019 2020 10 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 固网业务固网宽带接入收入止跌回升，固网电话用户与收入呈现双下降趋势。固网宽带方面，国家“新基建”战略和疫情防控常态化促进经济社会的数字化、网络化和智能化转型，提高了宽带组网与提速的需求。2020年宽带接入数量较2019年增加3.1，宽带接入收入为426亿人民币，同比增长2.4。其中，智慧家庭产品的增加成为宽带接入收入增长的强劲动力，2020年智慧家庭产品收入增长高达39。随着智慧家庭产品的增加，高速宽带需求的提升，固网宽带的 ARPU值逐步回稳，未来有望增加；固网电话方面，4G时代提升了移动网络的接入数量，固网电话被移动业务取代的趋势明显，5G的发展将进一步加深这一趋势，2020年固网电话用户减少 12.73，为近五年最大降幅。固网电话的ARPU值下降速度加快，低于固网宽带与移动业务，未来对公司利润的贡献也将不断弱化，总体而言，固网业务受固网宽带的拉动增速可观，固网电话的未来发展空间较为有限。中国联通固网宽带接入收入止跌回升资料来源中国联通2015-2020年报，信达证券研发中心图固网宽带与固网电话用户数（百万户）及增速图固网宽带与固网电话APRU（元）资料来源Wind，信达证券研发中心 4.02 1.73 5.67 3.21 3.14 -9.76 -9.98 -6.83 -3.01 -12.73 -20 -10 0 10 0 50 100 2016 2017 2018 2019 2020 固网宽带用户数（百万户）固网电话用户数（百万户）宽带用户增速（）电话用户增速（） 49.4 46.3 44.6 41.6 41.5 17.1 15.8 14.3 12.0 10.6 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 固网宽带ARPU 固网电话ARPU 11 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 产业互联网营收占比逐年提升，2020年占主营业务收入达15.5。产业互联网2020年收入为427 亿元，同比增长29.8，较2017年的159亿元收入增长了168.4，产业互联网近四年发展优异，逐渐成为公司营业收入增长的重要驱动力。 ◼ 产业互联网包括IDC、IT、物联网、云计算和大数据五大领域。IDC的收入占比最大，2020年IDC 业务收入为195.8亿元，同比增长20.7；其次是IT业务，2020年收入为134亿元，同比增长 33.4；物联网业务收入为42亿元，同比增长39；云计算业务收入为38亿元，同比增长62.7；大数据业务收入为17亿元，同比增长39.8。未来公司将抓住数字产业化和产业数字化的机遇，推进“云智慧网络智能应用”融合营销模式，产业互联网仍有较大的发展空间。中国联通产业互联网保持快增长，成为重要驱动力资料来源中国联通2017-2020年报，信达证券研发中心图产业互联网营收与占比图各部分营收（亿元）及增速（）资料来源中国联通2017-2020年报，信达证券研发中心 5.8 8.7 12.4 15.5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017 2018 2019 2020 产业互联网总营收亿元）产业互联网营收占比（） 0 50 100 150 200 250 300 0 100 200 300 400 500 2017 2018 2019 2020 IDC IT 物联网云计算大数据 IDC增速 IT增速物联网增速 12 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 成本费用合理增长，为支持创新业务发展研发费用大幅提升。2020年成本费用合计2840亿元，同比增长4，其增长率低于营业收入增长率，在合理范围内。其中，网间结算支出为106亿元，较2019 年减少8.2，主要受网间话务量下滑影响；销售费用率也有明显下降，2020年销售费用率为10.03 ，主要受经营策略转变影响；管理费用率为8.5，管理费用发生额为258亿元，同比增长12.1，主要是由于ICT业务快速增长导致相关服务成本增加；财务费用率为0.07，财务费用为2.3亿元，同比减少68.4，得益于公司带息债务规模持续下降，利息支出大幅减少；期间费用率为18.6，与去年同期基本持平，公司的经营策略转型使其成本管理更加高效合理；研发费用率为1，研发费用总额为30亿元，同比增长73.4。中国联通整体费用控制合理，创新业务持续投入资料来源中国联通2016-2020年报，信达证券研发中心图公司整体费用控制合理图研发费用大幅提升资料来源中国联通2016-2020年报，信达证券研发中心 12.64 12.40 12.09 11.55 10.03 7.25 7.58 7.88 7.91 8.48 1.41 14.84 -0.05 0.25 0.07 21.3 34.8 19.9 19.7 18.6 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016 2017 2018 2019 2020 销售费用率管理费用率财务费用率综合费用率 0.2 0.2 0.3 0.6 1.0 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 0 5 10 15 20 25 30 35 2016 2017 2018 2019 2020 研发费用（亿元）研发费用率（） 13 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 现金流表现强劲。截至2020年底经营现金流为944亿元，同比增长12.4，自由现金流为268亿元，同比下降3，主要是由于营运资本变化及资本开支增加，即Capex增加了112亿元。从毛利率来看，2020年毛利率为25.7，较2020年减少0.2个百分点，与去年同期基本持平，略微的下降主要由于营业收入增速略低于营业成本增速，主要由于创新业务的持续较大投入造成，整体来看，公司盈利能力始终保持在稳定水平。中国联通现金流表现强劲，盈利能力保持稳定资料来源中国联通2016-2020年报，信达证券研发中心图公司现金流表现强劲（亿元）图公司毛利率水平保持稳定（） 721 421 449 564 676 74 492 500 276 268 0 500 1000 2016 2017 2018 2019 2020 资本开支自由现金流 22.40 24.20 26.10 25.90 25.70 20 25 30 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 14 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 资本开支整体维持稳定，5G资本开支占比过半，预计明年增速较小。根据公司公布年报，2020 年联通资本开支676亿元，较去年同期增长20，其中移动网络支出占比56，网宽带及数据占比 15。从5G资本开支来看，2020年公司5G建设投入340亿元，主要用于基站建设及维护，2020新增 5G基站30万站，其中公司建设接近一半，预计2021年投入5G资本开支350亿元，5G资本开支增速达3左右；预计2021年整体资本开支700亿元，增速收窄到个位数，主要是由于持续拓展与中国电信的网络共建共享共维，开支大幅缩小，有望提高竞争力和投资效率。中国联通资本开支维持稳定，5G投入占比过半资料来源中国联通2016-2020年报，信达证券研发中心图资本开支变动情况 278 159 187 297 382 399.00 168 90 92 84 102 98.00 275 172 170 184 193 203.00 -200 -150 -100 -50 0 50 100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 移动网络宽带及数据基础设施、传输网及其他移动网络增速宽带及数据增速基础设施、传输网及其他增速 26 20 3 15 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM 中国联通拟回购部分股份，彰显发展信心资料来源公司年报，信达证券研发中心图5G基站资本开支情况（接上一页） 2020 2021亿 5G资本开支 340亿元 350亿元可用5G基站 38万站 70万站新增5G基站 30万站（其中公司建设接近一半） 32万站（其中公司建设接近一半）覆盖主要利用3.5GHz，实现全国所有城市市区、发达县城覆盖，以及重点场景的室内覆盖；室外最大 200MHz带宽、室分最大300MHz带宽充分利用2.1GHz、3.5GHz混合组网，拓展城市市区及室内深度覆盖、主要县城以及发达乡镇的5G覆盖；2.1GHz频段主要用于广域和一般室内覆盖，有效降低TCO 网络演进全球率先实现SA规模商用；5G核心网100NFV化全网支持SA，大力推动网络切片、uRLLC、5G专网、MEC商用 ◼ 中国联通拟采用自有资金回购1.2的A股股份，全部用于股权激励。公司同时于3月11日发布公告拟回购A股股份，用于后续实施股权激励计划。此次回购股份的资金总额不低于人民币 12.5亿元，不超过人民币25亿元，以公司目前总股本3,101,185.3287万股为基础，按回购资金总额上限25亿元、回购股份价格上限6.5元/股进行测算，预计回购股份数量为38,461.54万股，约占公司目前总股本的比例为1.2。公司通过回购股票向市场传递信心，本次回购用作股权激励，彰显公司对未来发展信心，同时有望调动员工工作积极性，利好公司长远发展。 16 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 国内运营商ROE水平较低，提升空间较大。海外主流运营商ROE水平整体高于国内运营商，主要是由于权益乘数和销售净利率相对较高，Verizon ROE显著高于其他运营商，2019年ROE为 33.64，权益乘数为4.64，销售净利率为15.01。国内运营商中，中国移动的ROE最高，2019 年接近10，主要得益于较高的净利率；中国电信的ROE在6左右，中国联通近两年ROE增长至 3以上，但总体来看，我国运营商的ROE整体水平低于全球主流运营商。运营商国内运营商ROE水平较低，提升空间大图全球主要运营商ROE（）资料来源wind，信达证券研发中心图运营商ROE杜邦分析资料来源wind，信达证券研发中心 0 50 100 150 0 10 20 30 40 中国移动中国电信中国联通 ATT T-MOBILE US 韩国电信德国电信 KDDI VERIZON（右轴）净资产收益率营业净利率总资产周转数X 总资产净利率权益乘数 X 营业收入平均总资产共建共享 ARPU提高 2019 权益乘数销售净利率（）总资产周转率 ROE（）中国电信 1.98 5.51 0.55 6.00 中国联通 1.75 3.9 0.53 3.62 中国移动 1.47 14.26 0.47 9.85 KDDI 1.97 13.28 0.65 17.01 德国电信 3.69 6.54 0.51 12.31 韩国电信 2.26 2.41 0.75 4.08 T-MOBILE US 3.02 7.71 0.56 13.04 ATT 2.73 8.26 0.33 7.44 VERIZON 4.64 15.01 0.47 32.73 17 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 1收入端有望重回增长轨道目前三大运营商用户基数庞大，5G时代运营商有望在产业互联网等2B端发力，策略将由用户数的提升向ARPU值的提升转换；其次，运营商面临较为缓和的外部价格管制环境和竞争环境；随着5G用户渗透率的增加，5G ARPU值有望带动整体ARPU值的提升。参考韩国情况，根据发表在Mobile World Live上一篇文章，随着5G用户数的提升，2020年，韩国三大运营商均取得移动收入同比增长，且ARPU值整体有所提升，其中韩国电信2020年5G用户数达362万户，占总用户数25.3，2020年Q4 ARPU值提升1.9。 ◼ 2成本端经过前期投入高峰有望逐步改善5G网络建设节奏更加平缓，另外运营商采用共建共享网络的策略，有利于提升投资效率，降低成本端支出，驱动盈利能力提升。运营商共建共享在全世界范围内已成为趋势，2018年韩国科技信息通信部宣布SK、KT和LG U三家运营商共建共享5G网络，2019年日本运营商KDDI和软银宣布将共同推进5G网络建设。国内来看，2019年中国电信与中国联通签署共建共享协议；2020年中国移动与中国广电也相继达成合作协议框架。运营商“收入端成本端”双改善，ROE有望迎拐点资料来源中国移动、中国电信月度运营数据，中国联通2020推介材料，信达证券研发中心图中国移动、中国电信5G用户数据（百万）及各国5G共享共建进展 2018 韩国科技信息通信部宣布SK、KT和LG U这三大运营商共建共享5G网络 2019 中国电信与中国联通签署5G网络共建共享合作协议，共享5G频率资源 2020 中国移动与中国广电签署5G网络共建共享合作协议框架 0 10 20 0 100 200 移动5G用户总数移动5G用户新增数移动5G渗透率 0 10 20 30 0 50 100 150 电信5G用户总数电信5G用户新增数电信5G渗透率 2021 中国联通首次公开2020 年5G用户数7083万户 18 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 三大运营商港股PB及PE估值位于低点，突破历史下限，基本面逐步改善，有望带动市场预期和估值的改善。从纵向比较来看，港股三大运营商的PB、PE估值均位于历史中位值以下，已达到近十年的低点。目前三大运营商基本面正逐步改善，5G时代，赋予了运营商在2B端更多机遇，三大运营商纷纷寻求向B端拓展，一方面对新兴科技公司实行大规模的股权投资，另一方面借助自身产业链优势，联合上下游布局云计算、产业互联网等等5G新业务，多维度全面发展。我们认为5G时代，运营商将迎来“估值盈利”的双拐点，当前时点，应重视运营商布局机会。运营商估值位于历史低点，市场预期有望逐步改善图三家运营商（港股）PB（MRQ）趋势资料来源wind，信达信达证券研发中心图三家运营商（港股）PE（TTM）趋势 0 1 2 3 20 11 - 20 11 - 20 11 - 20 11 - 20 12 - 20 12 - 20 12 - 20 12 - 20 13 - 20 13 - 20 13 - 20 13 - 20 14 - 20 14 - 20 14 - 20 14 - 20 15 - 20 15 - 20 15 - 20 15 - 20 16 - 20 16 - 20 16 - 20 16 - 20 17 - 20 17 - 20 17 - 20 17 - 20 18 - 20 18 - 20 18 - 20 18 - 20 19 - 20 19 - 20 19 - 20 19 - 20 20 - 20 20 - 20 20 - 20 20 - 20 21 - 中国移动中国联通中国电信 0 100 200 300 400 0 10 20 30 20 10 -0 1-0 4 20 10 -0 4-0 1 20 10 -0 6-2 9 20 10 -0 9-1 7 20 10 -1 2-2 0 20 11 -0 3-1 8 20 11 -0 6-1 4 20 11 -0 9-0 2 20 11 -1 2-0 1 20 12 -0 3-0 1 20 12 -0 5-2 9 20 12 -0 8-2 0 20 12 -1 1-1 5 20 13 -0 2-0 8 20 13 -0 5-1 5 20 13 -0 8-0 8 20 13 -1 1-0 7 20 14 -0 1-2 9 20 14 -0 4-2 9 20 14 -0 7-2 3 20 14 -1 0-2 1 20 15 -0 1-1 3 20 15 -0 4-1 3 20 15 -0 7-0 6 20 15 -0 9-2 8 20 15 -1 2-2 4 20 16 -0 3-2 3 20 16 -0 6-1 7 20 16 -0 9-0 7 20 16 -1 2-0 7 20 17 -0 3-0 7 20 17 -0 6-0 2 20 17 -0 8-2 3 20 17 -1 1-2 0 20 18 -0 2-0 9 20 18 -0 5-1 5 20 18 -0 8-0 6 20 18 -1 1-0 2 20 19 -0 1-2 5 20 19 -0 4-2 5 20 19 -0 7-2 2 20 19 -1 0-1 8 20 20 -0 1-0 9 20 20 -0 4-0 9 20 20 -0 7-0 7 20 20 -0 9-2 5 20 20 -1 2-2 4 中国移动中国电信中国联通（右轴） 19 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP//WWW.CINDASC.COM ◼ 中国移动、中国电信、中国联通港股最新PB（MRQ）分别为0.8X、0.5X、0.4X，PE（TTM）分别为8.4、7.6X、8.7X，股息率分别为6.4、5.4、4.5，估值处于低位，提升空间较大。 ◼ 投资建议建议关注三大运营商港股，【中国移动0941.HK 】（ PB 0.8X，股息率6.4 ）、【中国电信0728.HK 】（ PB 0.5X，股息率5.4 ）、【中国联通0762.HK 】（PB 0.4X，股息率 4.5 ）；A股【中国联通】（ PB 0.8X，股息率1.8）。运营商全球主要电信运营商估值一览表国内运营商证券代码