有色行业碳中和系列报告：有色篇，碳中和衍生有色行业“加减”投资机会-20210328-平安证券-26页-solarbe文库

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碳中和系列报告-有色篇碳中和衍生有色行业“加减”投资机会行业深度报告行业报告有色 2021年 03月 28日请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。强于大市（维持）行情走势图证券分析师陈建文投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 chenjianwen002pingan.com.cn   电解铝是有色碳减排的“牛鼻子”，关注碳中和衍生有色“加减”机会有色直接碳排放较少，仅占全国碳排放量的 0.7。行业碳排放主要来自高耗能电解铝消耗电力，我们预计电解铝间接碳排放约占全国碳排放的 4，是有色碳减排的关键子行业。我们认为碳中和下，有色存在“加减” 投资机会，其中“减”是电解铝减排带来机会，而“加”法投资机会来自交通运输领域新能源汽车发展带来相关金属需求增加的机会。  减法碳中和优化电解铝行业结构，水电铝和再生铝受益电解铝的碳减排主要有三种方式第一、电解铝产能总量控制。预计碳中和将巩固电解铝供给侧改革成果，电解铝利润向电解生产环节倾斜；第二、电解铝生产向水电资源丰富的西南地区转移。通过水电绿色能源使用，同样能对电解铝碳减排起到积极作用。近年来，我国电解铝加快向云南、广西等水电资源丰富的西南地区转移，预计未来西南受益电解铝生产再分布；第三、发展再生铝。再生铝能耗仅为电解铝的 35，减排效果明显，2020年产量达725万吨，但在我国铝生产占比远低于发达国家，未来将处于较快增长，也是铝增量供给的主要来源。  加法新能源汽车推动相关金属需求增加交通运输是第四大碳排放行业，在我国碳排放的占比约 8，未来新能源汽车替代燃油车能取得良好的减排效果。我们看好锂电新能源汽车和燃料电池汽车所需相关金属前景。其中锂电新能源汽车中锂钴和镍受益锂电池动力汽车发展，预计需求持续增长，同时工业金属中铜受新能源汽车单车用铜量增加推动，根据我们测算，到 2030 年中国及全球新能源汽车领域在不考虑充电桩条件下，铜消费量将增加至103万吨和232万吨。燃料电池是极具发展前景的能源利用形式，燃料电池汽车发展空间广阔，铂在燃料电池中起到催化剂作用，未来将受益燃料电池汽车的发展，预计需求将不断增加。  投资建议我们认为碳中和将对有色行业产生深远的影响，建议关注衍生出来的减量和增量投资机会。减量机会主要是针对能耗高的电解铝产品，绿色水电铝和再生铝将受益，建议关注水电铝龙头云铝股份和再生铝龙头怡球资源和顺博合金。减量投资机会主要来自新能源汽车发展带来锂电能源金属锂钴镍以及工业金属铜需求增加，建议关注华友钴业、雅化集团、紫金矿业。未来燃料电池在汽车领域大为可为，将带动燃料电池对应能源金属铂需求增长，建议关注相关公司。  风险提示（1）有色碳中和相关政策低于预期的风险。如果未来电解铝产能控制以及产能转移政策执行低于预期，将对有色碳中和产生较大的影响。（2）新能源汽车发展低于预期的风险。如果未来新能源汽车发展不达预期，将使得相关金属需求增长低于预期。（3）再生金属行业发展低于预期的风险。如果未来再生资源生产环保投入不断增加或者废金属收购量不足，将可能对再生金属行业发展造成影响。 -20 0 20 40 60 80 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 沪深300 有色证券研究报告有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 26 股票名称股票代码股票价格 EPS P/E 评级 2021-03-26 2019A 2020 2021E 2022E 2019A 2020 2021E 2022E 云铝股份 000807 9.57 0.16 0.29 0.45 0.58 59.8 33.0 21.3 16.5 推荐华友钴业 603799 69.00 0.10 0.86 1.17 1.51 700.1 80.4 59.0 45.8 推荐紫金矿业 601899 9.91 0.17 0.25 0.51 0.64 58.3 39.6 19.4 15.5 推荐怡球资源 601388 3.75 0.05 0.16 - - 71.8 22.9 - - 未评级顺博合金 002996 26.52 0.38 0.42 - - 69.2 62.7 - - 未评级雅化集团 002497 17.25 0.06 0.27 0.38 0.54 277.4 64.6 45.3 31.7 未评级备注云铝股份、紫金矿业 2020年年报已发布，怡球资源、顺博合金、雅化集团2020年 EPS 根据公司业绩预告测算 tOmQnPvNwO6MaObRnPmMsQpOjMrRtQjMpNyR6MmNtNuOnPnQMYmNpO 有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 26 正文目录一、铝是有色减排重点，关注碳中和“加减”投资机会.6 1.1中国碳减排关乎全球减排全局，力度和决心大 6 1.2 有色碳排放主要来自间接排放，电解铝是“牛鼻子” 9 1.3 碳中和背景下，有色“加减”投资机会 10 二、减法机会碳中和下水电铝受益，再生铝前景看好 . 11 2.1 产能总量受控，盈利向电解环节倾斜 11 2.2 提升绿色能源占比是重要途径，电解铝产能向水电丰富西南地区转移 13 2.3 再生铝能耗低，未来发展前景广阔 16 三、加法机会铜及能源金属受益新能源汽车快速发展 .18 3.1 能源金属锂钴镍及工业金属铜受益锂离子电池新能源汽车发展 18 3.2 燃料电池汽车前景广阔，未来铂的需求有望增加 22 四、投资建议 25 五、风险提示 25 有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 26 图表目录图表1 哥本哈根协议与巴黎协定各国的节能减排目标 6 图表2 全球碳排放量增速有所放缓 7 图表3 中国是全球第一大碳排放国（2019年） 7 图表4 中国碳排放量仍有增长 . 7 图表5 全球除中国外碳排放量 . 7 图表6 中国单位 GDP碳排放量持续下降（吨二氧化碳/万元）. 8 图表7 中国碳减排政策梳理 8 图表8 中国有色行业直接碳排放（万吨） 9 图表9 有色行业直接碳排放的占比较低 9 图表10 中国碳排放的行业分布（2017年） . 9 图表11 煤炭在中国一次能源碳排放的占比高达 79. 9 图表12 中国有色行业用电量（亿吨） 10 图表13 铝冶炼在我国有色电力消耗占比高 . 10 图表14 主要工业金属电力单耗情况 . 10 图表15 我国碳中和实现路径及投资机会 11 图表16 供给侧改革后，电解铝产能得以控制（万吨） 11 图表17 电解铝的开工率维持高位（）. 11 图表18 我国电解铝产量增速放缓 12 图表19 我国氧化铝开工率较为低迷 . 12 图表20 近年来，氧化铝的价格走势低迷（元/吨） 13 图表21 原材料铝土矿价格相对稳定（元/吨）. 13 图表22 2021年中国新增氧化铝产能（万吨） 13 图表23 2019年我国电解铝运行产能能源结构 14 图表24 电解铝主产省份自备电厂比率（2019年） . 14 图表25 2020年新增电解铝产能分布 . 15 图表26 西南地区约占我国水电产量的 63（2020年） 15 图表27 云南河流众多，水能资源丰富 15 图表28 2017年供给侧改革后，电解铝生产加速向西南地区转移 . 16 图表29 再生铝生产工艺 16 图表30 我国再生铝在铝产量占比低于世界平均水平 17 图表31 我国再生铝产量（万吨） 17 图表32 中国新能源汽车销量（万辆） 18 图表33 全球新能源汽车的销量（辆） 18 有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 26 图表34 锂离子电池单位电量成本不断下降（美元/kWh） 18 图表35 锂离子电池相关能源金属产业链 19 图表36 主要锂电池正极的性能比较 . 19 图表37 近年来，三元动力电池装机份额提升 19 图表38 主要动力电池金属用量（kg/kWh） 20 图表39 未来中国及全球锂的需求较快增长万吨 20 图表40 未来中国及全球钴的需求快速增长 . 20 图表41 未来中国及全球镍的需求持续增长（万吨） 21 图表42 新能源汽车单车铜用量远高于传统燃油车（公斤/辆） . 21 图表43 充电桩铜单位用量（公斤/台）. 22 图表44 全球及中国新能源汽车铜需求预测（万吨） 22 图表45 燃料电池工作原理示意图 23 图表46 燃料电池汽车结构示意图 23 图表47 燃料电池成本构成 23 图表48 全球铂的消费（吨） . 24 图表49 全球铂消费下游构成 . 24 图表50 全球燃料电池汽车的销量（辆） 24 图表51 中国燃料电池汽车的销量（辆） 24 图表52 全球铂需求持续增加（吨） . 25 图表53 燃料电池推动汽车领域铂消费占比提升 25 有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 26 一、铝是有色减排重点，关注碳中和“加减”投资机会 1.1中国碳减排关乎全球减排全局，力度和决心大  碳排放一般是指以 CO2为主的温室气体的排放，它会使全球气温上升，破坏地球的生态环境，是关乎全人类生存发展的重大议题。早在 1988年 11月，世界气象组织（WMO）和联合国环境署（UNEP）共同成立了政府间气候变化专业委员会（IPCC），开展全球气候变化的科学评估活动；1990年 12月，第 45届联合国大会决定制定联合国气候变化框架公约（简称公约），并于1992年 5月 9日通过，规定了发达国家与发展中国家的温室气体排放水平，以及他们为应对气候变化所承担的义务；此后在公约基础上，缔约国先后通过了京都议定书、哥本哈根协议，并在 2015 年 12 月通过巴黎协定。巴黎协定重申了2℃的全球温升控制目标，提出要努力实现1.5℃的目标，在本世纪下半叶实现温室气体人为排放与清除之间的平衡，同时形成了以“国家自主贡献（NDC）每五年一次全球集体盘点” 为核心的全球气候治理新机制。图表1 哥本哈根协议与巴黎协定各国的节能减排目标国别哥本哈根气候大会 NDCs目标 NDCs更新目标中国中国宣布2020年减排目标，单位GDP碳排放下降40-45 二氧化碳排放 2030年左右达到峰值并争取尽早达峰；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 60 －65，非化石能源占一次能源消费比重达到 20左右，森林蓄积量比 2005 年增加 45 亿立方米左右。美国 2020年温室气体比 2005年减排17主张自主减排在2025年实现温室气体排放量比2005年减少 26-28的经济目标，并尽最大努力减少28的排放量。欧盟比1990年减排20强调共同减排到2030年国内温室气体排放量比1990年至少减少40的约束性目标。到2050年实现欧盟气候中立的目标日本 2020年日本温室气体排放量减少25 到2030减少26.0（与2005年相比,2030年排放量约为10.42 亿吨CO 2当量。日本将努力在2050年前实现 “脱碳社会” 印度 2020 年排放比2005 年少24 到2030年将其国内生产总值的排放强度从2005年的水平降低33至35。到2030 年，通过增加森林和树木覆盖，增加25至30亿吨二氧化碳当量的碳汇。德国 2020年温室气体的排放量比1990年减少 40 同欧盟标准同欧盟标准俄罗斯完全有实力达减排40目标到2030年温室气体排放量比1990年减少70。澳大利亚 2020年温室气体排放削减25 到2030年将温室气体排放量比2005年减少26至28。同前巴西排放量在预期基础上减少36.1至38.9 在2025年将温室气体排放量比2005年减少37。 2025年将其温室气体排放量比2005年减少37。在 2030 年比2005年减少43的排放量，2060 年实现气候中立。非洲寻求650 亿美元环境赔偿有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 26 岛国联盟呼吁发达国家提高减排至45 资料来源各国政策，平安证券研究所  在世界各国共同努力下，全球碳排放控制取得了积极成效，碳排放增速有所放缓，其中发达国家已经陆续实现了达碳峰，如欧洲的英国、法国、德国在上世纪 70 年代已经实现碳达峰，美国和日本也分别于2007年和2013年实现碳达峰。尽管中国单位GDP碳排放已经大幅下降，但由于经济仍处于增长期，中国碳排放总体仍在增长。根据 BP（英国石油公司）数据，2019年中国碳排放达到 98亿吨，约占全球碳排放总量的 29，是全球第一大碳排放国，也是全球碳排放增长的重要来源。可见，中国碳中和关乎全球碳排放控制的全局。图表2 全球碳排放量增速有所放缓图表3 中国是全球第一大碳排放国（2019年）资料来源 BP，平安证券研究所资料来源 BP，平安证券研究所图表4 中国碳排放量仍有增长图表5 全球除中国外碳排放量资料来源 BP，平安证券研究所资料来源 BP，平安证券研究所 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 碳排放量（左轴，亿吨） YOY（右轴）中国, 28.8 美国, 14.5 印度, 7.3俄罗斯, 4.5 日本, 3.3 其他, 41.7 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 0 20 40 60 80 100 120 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 碳排放量（左轴，亿吨） YOY（右轴） -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0 50 100 150 200 250 300 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 碳排放量（左轴，亿吨） YOY右轴）有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 26 图表6 中国单位GDP碳排放量持续下降（吨二氧化碳/万元）资料来源 BP，Wind，平安证券研究所中国政府高度重视碳排放控制，2015年发布了中美气候变化联合声明，宣布中国计划2030年左右二氧化碳排放达到峰值且将努力早日达峰，并计划到 2030年非化石能源占一次能源消费比重提高到 20左右。此后中国出台一系列政策，力促达成碳排放目标，2020年 9月 22日，国家主席习近平在联合国大会上首次表示中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取在2060年前实现碳中和；在 2021年“两会”政府报告提出，2021年要制定 2030年前碳排放达峰行动方案。这显示了中国实现减排目标和承诺的大国担当，碳排放控制将对有色在内各行业产生深远的影响。图表7 中国碳减排政策梳理资料来源政府文件，平安证券研究所 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1 9 9 8. 1. 101 中华人民共和国节约能源法颁布 2006 - 201002 “十一五”规划单位国内生产总值能耗降低 20 左右、主要污染物排放总量减少 10 ” 2 0 0 6. 4. 1303 国家发改委在 9 个重点耗能行业开展了“ 千家企业节能减排行动” 2 0 1 1. 3. 1604 “ 十二五”规划单位国内生产总值能耗降低 16 ％，单位国内生产总值 CO 2 排放降低 17 ％ 2 0 1 6. 3. 1706 “ 十三五”规划单位国内生产总值能耗降低 15 ％，单位国内生产总值 CO 2 排放降低 18 ％ 2 0 2 0. 12. 3108 生态环境部审议通过碳排放权交易管理办法（试行）， 2021. 2. 1 正式实施 2 0 2 0. 12. 1107 中央经济工作会议要抓紧制定 2030 年前碳排放达峰行动方案 2 0 2 1. 1. 1 109 生态环境部印发关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见 2 0 1 1. 10. 2905 国家发改委发布碳排放权交易试点工作通知，启动了 7 个国内碳排放权交易试点。 2 0 2 1. 2. 221 0 国务院印发关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 26 1.2 有色碳排放主要来自间接排放，电解铝是“牛鼻子”  有色金属行业碳排放包括有色金属矿采选和有色金属冶炼及压延两个子领域，其中有色金属冶炼及压延占据主导地位，占有色碳排放总量的占比超 90。有色行业直接碳排放较少，2017 年排放总量约6380万吨，在全国碳排放的占比约为0.7，且从2008年开始有色直接的碳排放已经达峰，之后缓步下行。从间接碳排放角度看，有色位列四大高耗能行业，生产过程需要大量电力，而我国电力以煤炭为主，因此，有色间接碳排放远高于直接碳排放。图表8 中国有色行业直接碳排放（万吨）图表9 有色行业直接碳排放的占比较低资料来源 Wind，平安证券研究所资料来源 Wind平安证券研究所图表10 中国碳排放的行业分布（2017年）图表11 煤炭在中国一次能源碳排放的占比高达79 资料来源 Wind，平安证券研究所资料来源 EIA，平安证券研究所  有色金属位列四大高耗能行业（有色、钢铁、化工和建材成为高耗能行业），用电量大，2020 年用电量6797亿千瓦时，占全社会用电的9。由于我国是有色金属冶炼大国，我国有色金属行业用电主要在冶炼子行业，占有色金属行业用电的比重超过90。分产品看，原铝生产电解环节电单耗大（冶炼 1吨电解铝需耗电 1.35万度电），是高耗能行业，产量又居于工业金属之首，因此，铝冶炼是中国有色冶炼中消耗电力的主体，2020年用电量达到5052 亿千瓦时，在有色金属冶炼及压延子行业和有色行业2020年耗电量的比重分别高达74和 78。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 有色金属矿采选有色金属冶炼及压延 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 电力蒸汽和热水, 44.4 黑色金属冶炼及压延, 18.0 非金属矿, 12.5 运输、仓储、邮电服务, 7.8 其他, 17.4 煤, 79.4 油, 15.5 气, 5.1 有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 26 按照火电碳排放强度 841 克/千瓦时，86铝冶炼采用火电现状测算，2020 年我国电解铝冶炼的碳排放约 3.7亿吨。如把冶炼电解环节阳极消耗相关间接的碳排放（强度为 1.8吨二氧化碳/吨铝）考虑在内，则2020年我国电解铝间接碳排放约4.4亿吨，在我国碳排放占比约为4。综上，我们可以看出，有色金属行业碳排放主要造成来自电力使量带来的间接碳排放，其中高能耗的电解铝产品又是有色金属间接碳排放的主体，是有色碳排放控制的“牛鼻子”。从某种意义上说，有色碳排放控制实际上是电解铝的碳排放控制。图表12 中国有色行业用电量（亿吨）图表13 铝冶炼在我国有色电力消耗占比高资料来源 Wind，平安证券研究所资料来源 Wind，平安证券研究所图表14 主要工业金属电力单耗情况品种电单耗（千瓦时/吨）铝 13500 铜 1050 铅 1400 锌 3500 资料来源平安证券研究所 1.3 碳中和背景下，有色“加减”投资机会除了上述有色行业减排（我们称之“减法”）外，我们认为有色的碳中和投资机会还存在于其他行业减排对有色金属需求带来的机遇（我们称之为“加法”）。目前其他行业碳减排对有色有正面影响的主要是碳排放问题比较突出的交通运输领域，特别是新能源汽车带来的有色需求增加的机遇，主要的品种是和新能源汽车电池相关的金属投资机会。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016 2017 2018 2019 2020 铝冶炼用电（左轴，亿度）在有色用电占比（右轴）有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 26 图表15 我国碳中和实现路径及投资机会资料来源平安证券研究所二、减法机会碳中和下水电铝受益，再生铝前景看好我国政府高度重视高耗能电解铝减排，明确电解铝产能实施减量和等量置换政策。2017年国家有关部委专门针对电解铝开展了清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，并开展燃煤自备电厂规范建设及运行专项监督，促进电解铝行业格局中长期向好。 2.1 产能总量受控，盈利向电解环节倾斜 2017年电解铝供给侧改革后，我国电解铝产能尤其是未经核准的非法产能无序增长得以控制。根据咨询机构阿拉丁数据，我国电解铝总产能由 2017年的 4357万吨降低到 2018年的 3986万吨。随后的产能增长主要来自原有合规产能转移和置换，到2020年我国电解铝产能仅小幅增长至4256万吨。预计中长期看，产能置换完毕后，我国电解铝产能上限约为 4500 万吨。由于产能受控，2018 年以来，我国电解铝行业开工率维持在85以上较高水平。图表16 供给侧改革后，电解铝产能得以控制（万吨）图表17 电解铝的开工率维持高位（）资料来源 Wind，阿拉丁资料来源 Wind，阿拉丁 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 ALD电解铝在产产能 ALD电解铝总产能 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 26 图表18 我国电解铝产量增速放缓资料来源Wind，平安证券研究所反观电解铝的原材料氧化铝因其碳排放问题并不突出，受政策的制约较少，产能增长较快， 2020 年已达 8812万吨，按照 1吨电解铝消耗 2吨氧化铝测算，可满足 4400万吨电解铝生产需求，大于目前我国电解铝对氧化铝需求，氧化铝的价格也持续低迷。且未来氧化铝的产能将继续增长，根据百川资讯，2021年中国仍有840万吨氧化铝产能投放，同比增长约10。在电解铝产能受限背景下，我国氧化铝产能过剩基本成为定局。在碳中和背景下，我国电解铝供给侧改革的成果将有望巩固。现有电解铝在产产能面临各地政府在碳减排压力下，控制电力供给，从而影响开工率的风险。而氧化铝产能过剩格局难以改变，处于碳中和核心的电解生产环节在产业链的地位将大幅提升，电解铝行业利润或持续向电解环节倾斜。图表19 我国氧化铝开工率较为低迷资料来源Wind，平安证券研究所 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产量左轴，万吨） YOY（右轴） 70 75 80 85 90 95 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 氧化铝在产产能左轴，万吨）氧化铝总产能（左轴，万吨）开工率（右轴）有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 26 图表20 近年来，氧化铝的价格走势低迷（元/吨）图表21 原材料铝土矿价格相对稳定（元/吨）资料来源 Wind 资料来源 Wind 图表22 2021年中国新增氧化铝产能（万吨）公司名称省份 2021 年新增产能（万吨）山东鲁北海生生物有限公司山东 100 山东鲁渝博创铝业有限公司山东 80 靖西天桂铝业有限公司广西 170 广西龙州新翔生态铝业有限公司广西 100 贵州广铝氧化铝有限公司贵州 30 重庆市九龙万博新材料科技有限公司重庆 360 合计 840 资料来源百川资讯，平安证券研究所 2.2 提升绿色能源占比是重要途径，电解铝产能向水电丰富西南地区转移目前我国电解铝生产所需的电力以火电为主，根据安泰科数据，火电在我国电解铝电力消耗量占比为 86，绿色能源中水电份额仅约10，其他绿色能源风电、核电和太阳能合计占比仅约 4。由于火力发电以煤炭为燃料，产生大量碳排放，造成电解铝间接排放。为此，除了产能总量控制，提升绿色能源在电解铝电力消耗量比重是电解铝碳减排的重要途径。 0500 10001500 20002500 30003500 4000 平均价氧化铝一级山东平均价氧化铝一级山东 050 100150 200250 300350 400 价格铝土矿Al/Si7贵阳价格铝土矿Al/Si7贵阳有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 26 图表23 2019年我国电解铝运行产能能源结构资料来源安泰科，CNKI  政策发力，消耗火电电解铝产能受抑制。传统电解铝大省生产所需的电力以火电为主，且多配套自备电厂，具备一定成本优势，主要分布在西北、山东、河南等地。由于自备电厂正在推进过网费、可再生能源电价附加费征收，自备电厂成本优势削弱，供给侧改革后山东、河南自备电厂比率较高的电解铝生产已经出现向省外转移的趋势，2017年之后产量逐年减少。西北地区内蒙古拥有自备电厂比率较高且享受煤炭区位优势，成本仍具竞争力，成为供给侧改革后，电解铝产能转移的目的地之一。2021年内蒙古出台政策，不再审批电解铝新增产能项目，如有必要，须在自治区内实施产能和能耗减量置换，未来将使得电解铝产能向具煤炭资源优势的西北地区转移趋势受阻。图表24 电解铝主产省份自备电厂比率（2019年）资料来源华经情报网  我国西南水电资源丰富，未来受益电解铝产能再分布。我国水力资源丰富，技术可开发装机容量约为6.87亿千瓦，位居世界第一，截至2020年底，水电装机容量约3.7亿千瓦。从区域分布看，我国水能资源主要分布在包括四川、云南、贵州、广西、重庆、西藏西南六省，其约占火电-自备, 65 火电-网电, 21 水电, 10 风电, 2 核电, 1 太阳能, 1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 新疆山东内蒙古河南宁夏甘肃广西有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 26 全国可开发水能总量的70，也是我国水力发电的主要区域，约占 2020年中国水电发电量的 63。由于我国电力消费市场主要在东部，西南水电需跨区域消纳。其中云南水电消纳问题尤为突出，2020 年底，云南省全口径发电装机容量1.03亿千瓦，超出省内消费量，可满足超600万吨电解铝的用电需求，也为承接耗电量较大电解铝产能转移创造了条件。近年来，我国电解铝产能持续向水电资源丰富西南地区转移，西南地区电解铝产量份额不断上升，其中云南和广西提升较为明显，前者在全国电解铝产量的份额有 2017年的 4.2提高到 2020年的 7.4；而后者在全国电解铝产量的份额由 2017年的 2.5提高到 2020年 6.1。我们认为在碳中和背景下，未来我国电解铝向水电资源丰富的西南地区转移将持续，西南地区在我国电解铝产业的地位将有较大提升。图表25 2020年新增电解铝产能分布图表26 西南地区约占我国水电产量的 63（2020年）资料来源华经情报网资料来源 Wind 图表27 云南河流众多，水能资源丰富资料来源搜狐网云南, 61 广西, 8 贵州, 3 内蒙古, 16 山西, 4 四川, 8 四川, 27.6 云南, 22.8 贵州, 5.9广西, 4.6 重庆, 1.8 西藏, 0.5 其他, 36.9 有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16 / 26 图表28 2017年供给侧改革后，电解铝生产加速向西南地区转移资料来源Wind，平安证券研究所 2.3 再生铝能耗低，未来发展前景广阔根据原料不同，铝可分为原生铝和再生铝，其中原生铝是以铝土矿为原料，经过氧化铝、电解和铸锭等生产工艺生产的高纯度的铝。由于电解环节耗电量大，原铝又被称为电解铝；而再生铝是以可循环利用的废铝和铝合金为原料，经过集约化收集、熔炼、加工等工艺得到的铝金属和合金。再生铝的原材料包括新废料和旧废料，其中新废料是铝合金在各种深加工过程中产生的可以直接回炉重熔，生产特定牌号铝合金产品的废料；旧废料是各类铝合金产品使用期结束和报废后产生废料。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 河北福建浙江湖北湖南重庆辽宁陕西四川广西山西贵州宁夏云南青海甘肃内蒙古河南新疆山东图表29 再生铝生产工艺资料来源CNKI 有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17 / 26 再生铝有流程短、能耗低等优点，具有良好的生态及社会效益。和生产等量的电解铝相比，生产 1 吨再生铝的能耗仅为电解铝能耗的35，并可减少0.8吨二氧化碳排放，节省10吨以上的水，在铝行业碳减排发挥重要作用。再生铝也是我国鼓励发展的领域，在我国实现了长足的发展，2019年产量达到 725万吨，是 2010 年规模的 1.8 倍。但和世界先进国家相比，我国再生铝仍有较大发展空间。目前再生铝在我国铝生产比重约为18，远低于日本、美国和德国为代表的发达国家，也低于世界平均水平的21。根据测算，全球可回收的铝制品资源总量达4.13亿吨，其中中国为6500万t，再生铝发展潜力较大。预计随着我国2000年以来消费铝产品陆续进入报废期以及对再生铝在碳减排的重要作用重视，我国再生铝规模将较快增长，2025和 2030年的产量将分别超过1000万吨和1700万吨，成为铝供给增长的重要来源。图表30 我国再生铝在铝产量占比低于世界平均水平资料来源CNKI 图表31 我国再生铝产量（万吨）资料来源CNKI 0 10 20 30 40 50 60 70 80 日本美国德国全球平均中国 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2025E 2030E 有色·行业深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 18 / 26 三、加法机会铜及能源金属受益新能源汽车快速发展交通运输是我国第四大碳排放行业，在我国碳排放占比约8，也是碳排放的重点行业之一。为减少碳排放，世界各国出台相关政策鼓励现有燃油车向新能源汽车转变，部分国家如英国、德国、法国、荷兰、印度提出了燃油汽车禁售时间表，丰田、大众、沃尔沃等汽车巨头纷纷宣布将进入全电动化时代。全球及中国新能源汽车进入黄金发展期，相关的金属产品将从中受益。图表32 中国新能源汽车销量（万辆）图表33 全球新能源汽车的销量（辆）资料来源 Wind，平安证券研究所资料来源 EV VOLUES 目前主流的新能源汽车为锂电池新能源汽车，未来更环保高效的氢燃料电池汽车业有望异军突起。 3.1 能源金属锂钴镍及工业金属铜受益锂离子电池新能源汽车发展  新能源汽车快速发展，锂电池能源金属增长空间大锂离子电池发展基础好，技术进步较快，性价比持续提升，是目前主流新能源汽车动力电池。锂离子电池正极所需的锂、钴、镍三种金属通常被称为“能源金属”。图表34 锂离子电池单位电量成本不断下降（美元/kWh）资料来源BloombergNEF 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 200 400 600 800 1000 12