中信建投：风电，产业链盈利分化，海风等待需求启动.pdf-solarbe文库

资源描述：

风电产业链盈利分化，海风等待需求启动新能源行业半年报总结2 证券研究报告行业动态报告发布日期2023年9月6日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。研究助理胡隽颖 hujunyingcsc.com.cn 分析师朱玥 zhuyuecsc.com.cn SAC编号S1440521100008 分析师陈思同 chensitongcsc.com.cn SAC 编号S1440522080006 摘要  核心观点风电行业装机、招标是核心矛盾，2023Q2风电行业装机、招标低于预期，企业出货面临下调，市场对风电企业订单存在担忧。回顾半年报，除主机、轴承外，风电企业Q2业绩整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调。供给端塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部企业，二线企业扩产动机不强，产能整体可控；当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配欧洲海风启动进展。结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆、塔筒桩基、主轴环节，建议关注铸件、叶片环节。  半年报总结除主机、轴承外，风电企业整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调  （1）海缆增速放缓，盈利能力维稳；（2）塔筒海陆风起量，盈利能力触底回升；（3）主机招标价下行已逐步反应至业绩端；（4）铸锻件受益于行业起量原材料跌价，业绩端已展现高增速；（5）轴承主机厂压价明显，盈利能力有所下滑；（6）叶片受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升。展望三季度，各家风电企业出货量环比均有所提升。  供给端零部件扩产集中于头部，产能整体可控  塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部，二线企业扩产动机不强，产能整体可控。我们预计，2025年以后，全球风电增量主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足，预计也不存在产能供给瓶颈。  当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配欧洲海风启动进展  国内海风方面，建议重点关注后续政策变化我们认为行业催化可能包括行业竞配、航道、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、航道、审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题；海外方面，建议重点关注欧洲海风建设进展。结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆（东方电缆）、塔筒桩基（大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电）、主轴（金雷股份）环节，建议关注铸件（日月股份）、叶片（时代新材）环节。 oPzQnPpQnMrRsRsMmNsOpOaQaObRmOqQtRtQfQoOyReRnNsNbRmNrNwMrNpQuOoNnR 目录 3 一、风电行情复盘 4 风电历史股价复盘需求爆发是风电板块的增长引擎 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 -1500 -500 500 1500 2500 3500 4500 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2022 2022 2022 风电板块超额收益（右轴）风电指数（左轴） -80 -40 0 40 80 120 160 200 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 风电企业归母净利润同比（左轴）中国新增风电装机同比（右轴）中国新增风电招标同比（右轴）可再生能源法等多项政策出台，装机连年上涨金融危机系统性风险装机增速连续数年高企，标杆电价出台弃风率高企、风电招标及装机下滑弃风率下降，招标上升，行业抢装弃风问题凸显，6省停止新增装机核准政策颁布，补贴面临加速退坡消纳能力改善，招标、装机、企业业绩表现亮眼新能源平价元年、双碳政策出台，新能源板块大涨，风电上涨新能源板块大涨，风电招标高企，行业步入新的成长阶段行业招标高增，大宗降价资料来源wind，中信建投海风历史股价复盘海风多为事件、政策、审批催化型行情  海风指数复盘选择东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能、恒润股份作为海上风电相关标的，复盘2021年以来海风指数、沪深300、风电零部件走势。资料来源wind，中信建投估值表现回顾2018年以来，风电指数涨幅低于电力设备指数和沪深300指数  2018年以来，风电指数跌幅10.88，低于电力设备指数的50.93涨幅，低于沪深300指数7.24的跌幅，期间风电指数最高涨幅达69.7；  选取中信行业类风电成分股作为标准，2018年至今，风电行业PE-TTM估值中位数为25X ，2020年初以来，风电板块PE-TTM在15- 30X之间波动，2020年以来，风电行业估值中位数24X，当前风电板块PE-TTM为29.5X，高于近年中位数水平。图2018年以来，风电指数涨幅低于电力设备指数，高于沪深300指数数据来源Wind，中信建投，截至2023年9月3日 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 -100 -50 0 50 100 150 200 18 -0 1 18 -0 3 18 -0 5 18 -0 7 18 -0 9 18 -1 1 19 -0 1 19 -0 3 19 -0 5 19 -0 7 19 -0 9 19 -1 1 20 -0 1 20 -0 3 20 -0 5 20 -0 7 20 -0 9 20 -1 1 21 -0 1 21 -0 3 21 -0 5 21 -0 7 21 -0 9 21 -1 1 22 -0 1 22 -0 3 22 -0 5 22 -0 7 22 -09 22 -1 1 23 -0 1 23 -0 3 23 -0 5 23 -0 7 风电中信PE-Bands（右轴）风电中信指数涨跌幅电力设备及新能源中信涨跌幅沪深300涨跌幅 2022年，广东航道、江苏审批、单30问题对海风板块形成负面影响  2022年，陆风相关政策较少，海风政策相关的事件频出，包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对板块形成负面影响；风电板块在5-7月，受招标量大幅提升、原材料价格下行双重利好因素影响下，大幅上行；  下半年各项利空因素较多，其中核心就包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对海风板块负面情绪影响严重，也从实质上影响了部分项目的建设进展。事件发生时间事件名称事件描述影响分析板块涨跌幅 2022年11月6日单30 传闻海风限制或将从目前的“10-10”提升到 “30-30”，即要求离岸30公里并且水深30米以上，或二者满足其一将影响部分近海海风项目建设 11、12月板块跌幅较大 2022年7月1日江苏审批为取得相关方审批，影响江苏海风项目建设进展取得相关审批后方可开工，将影响项目建设进展 7月下旬板块下跌 2022年11月15日广东航道部分海风项目影响习惯性航道相关问题协调解决后，项目方可开工，，将影响部分项目建设进展 11、12月板块跌幅较大资料来源北极星电力网，中信建投未来海风展望随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观  展望下半年，我们认为行业催化可能包括行业竞配、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题。政策展望细分现状展望行业竞配 - 23年5月至今已发布广东、福建省海风竞配伴随着广西、海南、江苏竞配启动，行业有望回归高景气度审批问题解决江苏三峡大丰800MW项目启动招标，未开标；2.65GW项目暂无启动迹象预计Q3可启动开工，23年并网部分，24年全部并网广东青洲五六七、帆石一二项目仍受航道审批问题影响若航道审批解决，青洲5GW项目有望启动招标或开工单30 有问题项目仍存在开工困难河北、辽宁、广西、海南等地易受影响；若解决可释放大批量的招标或开工深远海政策 - 深远海规划、用海政策未出，影响国管海风项目启动开工若深远海规划如期推出，用海政策实质性解决国管项目开工流程问题，预期“十五五”海风成长空间巨大资料来源北极星电力网，各地发改委网站，中信建投未来海风展望随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观板块代码公司 23Q2业绩业绩同比业绩环比 23Q3出货出货同比出货环比 23Q3单位盈利单位利润同比单位利润环比 23Q3业绩业绩同比业绩环比 23年业绩（亿元） 24年业绩（亿元） 2023PE 2024PE （亿元） - - （亿元）塔筒桩基 002531.SZ 天顺风能 3.82 73 94 15万吨陆风13万吨海风 - 51 陆上610元/吨，海上1030元/吨提升持平 5.51 323 44 12.9 19.8 18.4 12.0 301155.SZ 海力风电 0.53 -59 -36 15万吨 150 90 620元/吨持平持平 1.30 159 146 4.1 6.48 30.9 19.6 300129.SZ 泰胜风能 0.28 -27 -70 18万吨 82 71 700元/吨上升上升 1.33 100 378 4.35 6.81 18.2 11.6 002487.SZ 大金重工 1.98 74 164 22万吨提升 57 综合1000元/吨，海外海工2000元/ 吨以上提升持平 2.77 82 40 8.52 12.36 18.9 13.1 海缆 603606.SH 东方电缆 3.61 48 41 - - - - - - 4.00 87 11 14 20 18.4 12.9 铸件主轴 603218.SH 日月股份 1.60 273 22 15万吨 47 25 1250元/吨提升持平微增 2.08 206 30 8.8 11.8 18.8 14.0 300443.SZ 金雷股份 1.01 40 1 5.5万吨 24 22 2600元/吨提升持平 1.60 37 60 5.98 8.01 15.7 11.7 轴承 603667.SH 五洲新春 0.43 - - - - - - - - 0.60 20 40 2.8 3.9 22.9 16.5 法兰 603985.SH 恒润股份 0.26 -13 -10 3万吨 43 50 - - - 0.50 254 92 3.11 5 40.0 24.9 定转子 603507.SH 振江股份 0.31 47 -34 - - - - - - 0.62 202 100 2.5 - 15.6 - 资料来源公司公告，中信建投目录 10 二、风电各环节半年报业绩复盘  行业复盘1-7月新增装机26GW，同比76；招标量下滑35稍显低迷  产业链6大环节复盘海缆、塔筒、主机、铸锻件、轴承、叶片图1-7月累计新增装机26GW，同比76 图7月单月新增装机3.32GW，同比67，环比-50 资料来源国家能源局，中信建投资料来源国家能源局，中信建投  截至2023年7月末，我国风电发电累计装机规模为392.91GW；1-7月累计新增装机规模26.31GW，同比增长76；7月新增装机规模 3.32GW，同比增长67，环比下降50。行业回顾2023年1-7月新增装机同比76，维持高增态势 11 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/03 2023/05 2023/07 累计新增并网规模（GW）同比 -100 0 100 200 300 400 500 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/03 2023/05 2023/07 新增并网规模（GW）同比图1-8月风机招标42.55GW，同比-35 图1-8月风机中标65.32GW，同比3 资料来源各大能源集团招投标平台，中信建投资料来源各大能源集团招投标平台，中信建投  2023年1-8月，新增风机招标量42.55GW，同比下降35，其中陆风招标37.7GW，同比下降33，海风近5GW，同比下降50；其中 8月单月陆风招标3GW，同比下降57，海风招标1.2GW。  2023年1-8月，新增风机中标/开标量65.32GW，同比增长3，其中陆风中标57.43GW，同比29，海风开标7.89GW，同比-58；其中8月单月陆风中标5.08GW、海风中标1GW。行业回顾23年行业招标量低迷 12 8.23 3.83 7.59 15.81 5.06 8.36 8.00 8.79 5.83 3.91 3.70 22.76 9.97 8.37 5.24 4.78 2.61 3.32 4.07 0 5 10 15 20 25 30 2022 年 1月 2022 年 2月 2022 年 3月 2022 年 4月 2022 年 5月 2022 年 6月 2022 年 7月 2022 年 8月 2022 年 9月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2023 年 1月 2023 年 2月 2023 年 3月 2023 年 4月 2023 年 5月 2023 年 6月 2023 年 7月 2023 年 8月陆风海风 3.65 3.32 3.43 8.87 9.95 9.48 5.50 19.02 10.88 6.93 8.04 6.81 11.24 10.92 5.55 10.85 11.57 3.39 5.71 6.09 0 5 10 15 20 2022 年 1月 2022 年 2月 2022 年 3月 2022 年 4月 2022 年 5月 2022 年 6月 2022 年 7月 2022 年 8月 2022 年 9月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2023 年 1月 2023 年 2月 2023 年 3月 2023 年 4月 2023 年 5月 2023 年 6月 2023 年 7月 2023 年 8月陆风海风图8月陆风中标均价1814元/kW（不含塔筒）图8月海风中标均价2907元/kW（不含塔筒）资料来源各大能源集团招投标平台，中信建投资料来源各大能源集团招投标平台，中信建投  8月陆风中标均价1814元/kW（不含塔筒），7月有所回升，而8月中标价又有所下探；整体看，2023H1中标价相较2022年小幅下降。8 月海风中标均价2907元/kW（不含塔筒），维持稳定。行业回顾23年陆风中标价小幅下降，海风价格维持稳定 13 1000 1500 2000 2500 2022 年 1月 2022 年 2月 2022 年 3月 2022 年 4月 2022 年 5月 2022 年 6月 2022 年 7月 2022 年 8月 2022 年 9月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2023 年 1月 2023 年 2月 2023 年 3月 2023 年 4月 2023 年 5月 2023 年 6月 2023 年 7月 2023 年 8月陆风中标均价（不含塔筒，元/KW 0 2000 4000 6000 2022 年 1月 2022 年 2月 2022 年 3月 2022 年 4月 2022 年 5月 2022 年 6月 2022 年 7月 2022 年 8月 2022 年 9月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2023 年 1月 2023 年 2月 2023 年 3月 2023 年 4月 2023 年 5月 2023 年 6月 2023 年 7月 2023 年 8月海风中标均价（不含塔筒，元/KW）图23H1营收、归母同比6、14，增速回落图海缆相关企业毛利率稳中向好资料来源Wind，中信建投注海缆企业统计包括东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆、宝胜股份、汉缆股份资料来源Wind，中信建投  2023年上半年海缆行业营业收入和归母净利同比分别6和14，毛利率和净利率分别为13和5，相比2022年维持持平；由于海缆企业中陆缆、光缆业务营收占比较高，故毛利率、净利率表现较低；实际上海缆毛利率仍在30以上。新增订单角度，年初至今海缆订单价格、毛利率均有所下降，但已连续三个季度维持在30左右。海缆海缆增速放缓，盈利能力维稳 14 646 838 1110 1194 1303 1661 1657 843 38 45 54 47 54 35 69 46 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 海缆-营业收入海缆-归母净利海缆-营业收入同比（右）海缆-归母净利同比（右） 16 15 14 13 13 13 13 13 6 6 5 4 4 2 4 5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 海缆毛利率海缆净利率图23Q2营收业绩同比增速为9和36 图23Q2毛利率和净利率分别13和6，环比持平资料来源Wind，中信建投资料来源Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为9和36，毛利率和净利率分别13和6，环比持平；归母净利润增速高于营收增速，主要原因为部分企业（如中天科技、宝胜股份）受其他业务、减值等影响使得基数较低。海缆海缆增速放缓，盈利能力维稳 15 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 -100.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20 Q4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22Q 2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23Q 2 营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右） -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 毛利率净利率  2023年上半年塔筒行业营业收入和归母净利同比分别39和46，毛利率和净利率分别为22和12，相比2022年分别提升4、 3pct。22年陆海风开工较差，低基数效应下使得23H1业绩增速表现较好，同时叠加原材料跌价、规模效应，盈利能力触底回升。塔筒海陆风起量，盈利能力触底回升 16 57 74 84 138 223 260 208 104 9 8 7 15 29 37 18 12 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50 100 150 200 250 300 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 塔筒-营业收入塔筒-归母净利塔筒-营业收入同比（右）塔筒-归母净利同比（右） 32 24 22 25 24 23 18 22 15 11 9 12 14 14 9 12 0 5 10 15 20 25 30 35 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 塔筒毛利率塔筒净利率图23H1营收、归母净利同比39、46 图23H1毛利率和净利率分别为22、12，同比4、3pct 资料来源Wind，中信建投注塔筒企业统计包括泰胜风能、大金重工、天顺风能、海力风电、天能重工资料来源Wind，中信建投图23Q2营收、归母增速为37、23，增速有所放缓图23Q1毛利率、净利率为22、12，环比持平资料来源Wind，中信建投资料来源Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为37和23，环比仍继续提升，而同比增速相比Q1有所放缓，主要原因为23Q2海陆风出货低于预期；毛利率和净利率分别22和12，环比维持持平。塔筒海陆风起量，盈利能力触底回升 17 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19 Q2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22Q 2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23 Q2 营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右） 0 5 10 15 20 25 30 35 毛利率净利率图23H1营收、归母净利同比-5、-55 图23H1毛利率和净利率分别为17、6，同比下降资料来源Wind，中信建投注主机企业统计包括金风科技、明阳智能、三一重能、运达股份、电气风电资料来源Wind，中信建投  2023年上半年主机行业营业收入和归母净利同比分别-5和-55，毛利率和净利率分别为17和6，相比2022年分别下降2、1pct。主机企业业绩表现较差，判断主要为平价后风机招标价持续下行，同时削弱盈利能力。主机招标价下行已逐步反应至业绩端 18 361 418 462 654 1202 1279 1190 448 34 33 34 34 63 91 78 25 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 主机-营业收入主机-归母净利主机-营业收入同比（右）主机-归母净利同比（右） 28 28 25 20 18 21 19 17 10 8 7 5 5 7 7 6 0 5 10 15 20 25 30 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 主机毛利率主机净利率图23Q2营收、归母增速为28、-47，业绩负增速图23Q1毛利率、净利率为16、4，环比减少4、6pct 资料来源Wind，中信建投资料来源Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为28和-47，业绩继续维持负增速；毛利率和净利率分别16和4，环比减少4、6pct。主机招标价下行已逐步反应至业绩端 19 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22Q 2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23Q 2 营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 毛利率净利率  2023年上半年铸锻件行业营业收入和归母净利同比分别10和73，毛利率和净利率分别为21和9，相比2022年分别增加4、2pct。受益于行业起量，以及原材料跌价，铸锻件企业业绩同比实现高增速，盈利能力已明显回升。铸锻件受益于行业起量原材料跌价，业绩端已展现高增速 20 图23H1营收、归母净利同比10、73 图23H1毛利率和净利率分别为21、9，同比4、2pct 资料来源Wind，中信建投注铸锻件企业包括日月股份、金雷股份、通裕重工、广大特材、宏德股份、吉鑫科技资料来源Wind，中信建投 71 85 99 123 168 175 185 91 9 7 7 12 24 19 13 8 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 铸锻件-营业收入铸锻件-归母净利铸锻件-营业收入同比（右）铸锻件-归母净利同比（右） 30 24 20 25 27 21 17 21 13 9 7 10 14 11 7 9 0 5 10 15 20 25 30 35 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 铸锻件毛利率铸锻件净利率图23Q2营收、归母增速为9、59 图23Q1毛利率、净利率为21、9，环比小幅下滑资料来源Wind，中信建投资料来源Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为9和59，多数企业下调23Q2出货，同比增速有所放缓；毛利率和净利率分别21和9，环比小幅下滑。铸锻件受益于行业起量原材料跌价，业绩端已展现高增速 21 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19 Q2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22Q 2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23Q 2 营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右） 0 5 10 15 20 25 30 35 毛利率净利率图23H1营收、归母净利同比-1、-45 图23H1毛利率和净利率分别为21、8，同比-1、1pct 资料来源Wind，中信建投注轴承企业包括新强联、恒润股份资料来源Wind，中信建投  2023年上半年轴承行业营业收入和归母净利同比分别-1和-45，毛利率和净利率分别为21和8，相比2022年下降1、1pct。历史上轴承行业毛利率较高，今年以来，降本要求下主机厂压价明显，导致轴承行业盈利能力有所下滑。轴承主机厂压价明显，盈利能力有所下滑 22 10 11 16 21 44 48 46 21 1 1 2 2 9 10 4 2 -100 0 100 200 300 400 500 0 10 20 30 40 50 60 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 轴承-营业收入轴承-归母净利轴承-营业收入同比（右）轴承-归母净利同比（右） 36 31 26 28 30 28 20 21 14 12 11 8 20 20 9 8 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 轴承毛利率轴承净利率图23Q2营收、归母增速为6、-53 图23Q1毛利率、净利率为21、8，环比小幅下滑资料来源Wind，中信建投资料来源Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为6和-53；22年下半年盈利能力快速下滑，近2个季度有所回升，23Q2毛利率和净利率分别21和 8，环比小幅下滑。轴承主机厂压价明显，盈利能力有所下滑 23 -500 0 500 1000 1500 2000 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右） -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 毛利率净利率图23H1营收、归母净利同比21、-21 图23H1毛利率和净利率分别为21、8，同比1、-3pct 资料来源Wind，中信建投注叶片企业包括中材科技、时代新材资料来源Wind，中信建投  2023年上半年叶片行业营业收入和归母净利同比分别21和-21，毛利率和净利率分别为21和8，相比2022年1、-3pct。盈利能力出现下降的主要原因是中材科技玻纤降价，导致玻纤业务利润下滑明显，实际上受益于“价格-玻纤/环氧树脂原材料”剪刀差，叶片毛利率、净利率均出现明显回升。叶片受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升 24 -100 -50 0 50 100 150 200 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 叶片-营业收入叶片-归母净利叶片-营业收入同比（右）叶片-归母净利同比（右） 21 22 21 22 23 23 20 21 3 4 2 6 7 11 11 8 0 5 10 15 20 25 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 叶片毛利率叶片净利率图23Q2营收、归母增速为43、-11 图23Q1毛利率、净利率为21、9，环比小幅提升资料来源Wind，中信建投资料来源Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为43和-11；毛利率和净利率分别21和9，环比小幅提升。叶片受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升 25 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22 Q2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23Q 2 营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 毛利率净利率目录 26 三、供给零部件扩产集中于头部，产能整体可控图2020-2023年，风电融资金额326亿元，占比6.4 图2020-2023年，风电融资额远低于光伏、电动车资料来源Wind，中信建投资料来源Wind，中信建投  风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车，风电行业产能扩张相对较少，2020-2023年，风电融资金额326亿元，在电新中整体占比6.4，预期近2年不会出现产能严重过剩的情况，风电零部件企业盈利有望维持。风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车 27 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 储能电动车电力设备风电光伏氢能融资-2020 融资-2021 融资-2022 融资-2023 待发行融资 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 融资-2020 融资-2021 融资-2022 融资-2023 待发行融资储能电动车电力设备风电光伏氢能图2021-2023年，主机企业议价能力回弱，回款集中在Q4 图2020年以来，主机企业货币资金呈稳定或提升态势资料来源Wind，中信建投资料来源Wind，中信建投现金流主机环节议价能力弱，通常四季度回款 28 -100 -50 0 50 100 150 三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机平均 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机平均  经营性现金流净额2020年受抢装影响，主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为正的时期多为四季度，Q1、Q3现金流通常为负，Q2通常位于正负临界点。预计由于抢装期，主机产能紧张，议价能力较强，此后，主机面临产能过剩，议价能力下降。  货币资金2020年以来，主机企业货币资