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证券研究报告· 行业深度报告 · 光伏设备东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2022Q3 新能源板块总结光伏板块量利双增，组件逆变器电池全面超预期，风电短期承压 2022 年 11 月 04 日证券分析师曾朵红执业证书 S0600516080001 021-60199793 zengdhdwzq.com.cn 证券分析师陈瑶执业证书 S0600520070006 chenyaodwzq.com.cn 研究助理郭亚男执业证书 S0600121070058 guoyndwzq.com.cn 行业走势相关研究产业链价格博弈关键期， 22Q4 旺季到来 2022-09-28 光伏设备 2022 年中报总结 2022H1 业绩高增，高景气赛道中的强 alpha 2022-09-13 增持（维持） [Table_Tag] 业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 新能源 1）行业整体营收持续增长，板块分化明显全行业 2022Q1-3 实现收入 9826.03 亿元，同增 33.09，归母净利润 1047.11 亿元，同增 78.79。光伏板块 2022Q1-3 营收 5608.93 亿元，同增 90.00，归母净利润 763.87 亿元，同增 122.52。风电板块 2022Q1-3 营收 2439.07 亿元，同减 7.36，归母净利润为 183.76 亿元，同减 6.34。核电板块 2022Q1-3 营收 1778.02 亿元，同减 1.11；归母净利润 99.49 亿元，同增 115.50。全行业 86 家公司 2022Q3 实现收入共计 3623.39 亿元，同增 32.58，实现归母净利润 401.26 亿元，同增 64.64。光伏板块 2022Q3 营收 2165.05 亿元，同增 91.05，归母净利润 318.14 亿元，同增 128.73；风电板块 2022Q3 营收 850.82 亿元，同减 14.41，归母净利润 51.28 亿元，同减 27.90；核电板块 2022Q3 营收 607.53 亿元，同增 0.29，归母净利润 31.83 亿元，同减 4.97。 2） 2022Q1-3 及 2022Q3 毛利率下降、归母净利率有所上升 2022Q1-3，全行业 86 家公司的毛利率为 23.20，同减 1.20pct。 2022 Q3，全行业毛利率为 23.79，同减 2.30 pct。 2022Q1-3，全行业归母净利率为 10.66，同增 2.72pct。 2022Q3，归母净利率为 11.07，同增 2.16pct。 3） 2022Q1-3、 2022Q3 行业经营性现金流净额大幅增加 2022Q1-3，全行业 86 家公司经营活动现金流量净额 903.62 亿元，同增 981.35， 2022Q3，全行业经营性现金流量净额 445.17 亿元，同增 150.80。 4） 2022Q3 应收款、合同负债、存货较年初有所增加 2022Q3 末应收账款为 3121.88 亿元，较年初增长 25.92。合同负债 1887.63 亿元，较年初增长 28.71。存货 3311.45 亿元，较年初增长 32.56。 ◼ 光伏板块光伏分化明显，龙头恒强 1） 2022Q3 龙头企业增长持续，各环节景气度交替，盈利能力持续增长 2022Q1- 3 光伏板块收入、归母净利润同比增长 90.00、 122.52； 2022Q3 光伏板块收入、归母净利润同比增长 91.05、 128.73。 2022Q1-3/2022Q3 全行业毛利率 24.40/25.88，同比 3.65pct/7.80pct。 2022Q1-3/2022Q3 全行业归母净利率 13.62/14.69，同增 1.99pct/2.42pct； 2）各环节分化严重，硅料盈利进一步上行从 2022Q1-3 毛利率同比增速来看硅料其他辅材电池金刚线逆变器运营支架组件胶膜硅片设备热场坩埚玻璃；从 2022Q1-3 归母净利润同比增速看硅料电池其他辅材金刚线逆变器组件热场坩埚运营设备硅片胶膜支架玻璃。 3）硅料价格持续高企，供需偏紧下单吨净利再创新高至 17 万元 /吨通威股份 2022Q3 归母净利润 95.07 亿元，同增 219.12；大全能源 2022Q3 归母净利润 55.60 亿元，同增 140.45（硅料价格坚挺，单吨净利创新高）；硅片跟涨硅料，盈利持续坚挺， 2022Q3 平均单瓦盈利 0.09-0.14 元 /W 上机数控 2022Q3 归母净利润 12.55 亿元，同增 125.74 （自切率提升至 70规模效应凸显）；电池环节 Q3 平均盈利 0.06-0.07 元 /W，大尺寸盈利溢价显著爱旭股份 2022Q3 归母净利润 7.94 亿元，同增 3698.77（供需紧张大尺寸占比提升，盈利持续改善，公司快步迈入 N 型时代）；成本上涨压力下，组件业绩普遍超预期， N 型占比提升及外汇收益贡献显著晶澳科技 2022Q3 归母净利润 15.87 亿元，同增 164.97（ 2022Q3 单瓦盈利 0.15 元，环比提升 4 分，主要系一体化率提升 N 型占比提升东南亚产能释放对美出货顺利）、隆基绿能 2022Q3 归母净利润 45 亿元，同增 75（单瓦盈利环比持平，龙头地位稳固）、天合光能 2022Q3 归母净利润 11.33 亿元，同增 151.43（单瓦盈利环比提升 1-2 分至 8 分左右，主要系海外出货占比提升海运费下降）、晶科能源 2022Q3 归母净利润 7.71 亿元，同增 393.93（单瓦盈利环比提升 2 分至 7 分左右，主要系 N 型占比提升一体化率提升薄片化加速）；玻璃环节 2022Q3 价格承压，龙头毛利率下滑至历史低点 20附近，二线盈亏平衡福莱特 2022Q3 归母净利润 5.02 亿元，同增 10.03（ 2022Q3 单平净利 3 元 /平，环比下行，主要系行业价格战下价格下行）；胶膜环节 EVA 粒子及胶膜价格下行，盈利承压，库存波动影响下板块分化明显福斯特 2022Q3 归母净利润 4.76 亿元，同增 10.10（下游减产需求减弱胶膜价格下行，盈利承压）、海优新材 2022Q3 归母净利润 -0.75 亿元（下游减产高价粒子库存叠加胶膜价格下跌， Q3 产生亏损）；逆变器环节充分受益储能高增，含储量快速提升阳光电源 2022Q3 归母净利润 11.60 亿元，同增 55.14（公式报价下储能涨价传导成本压力，盈利改善明显）、德业股份 2022Q3 归母净利润 4.77 亿元，同增 171.12（微逆储能出货环比高增，汇率因素技术与采购降本高毛利储能占比提升带来盈利能力大幅提升）、固德威 2022Q3 归母净利润 2.21 亿元，同增 255.41（出货环比翻倍增长，规模效应凸显，费用率大幅下降）、锦浪科技 2022Q3 归母净利润 3.05 亿元，同增 144.37（储能出货量环比高增，海外占比提升 Q3 国内涨价带动毛利率有所提升）、禾迈股份 2022Q3 归母净利润 1.60 亿元，同增 273.45（欧美需求旺盛，微逆出货环比高增）、昱能科技 2022Q3 归母净利润 1.24 亿元，同增 475.84（需求旺盛，微逆出货快速增长）；金刚线价格平稳，成本上涨影响毛利率 5pct美畅股份 2022Q3 归母净利润 3.62 亿元，同增 97.29（母线及金刚石微粉价格均有所上涨，价格环比持平导致毛利率有所下滑）。 4） 2022Q3 光伏板块现金流及合同负债均同比大幅上升 2022Q3 板块应收账款 /合同负债 /存货环比 8.63/34.88/14.37，现金流净流入 360.94 亿元，与 2021Q3 净流入 43.01 亿元相比，同比增加 739.11。 ◼ 风电板块整体承压 1） 2022Q1-3 风电板块营收下降、盈利分化。风电板块共选取企业 32 家， 2022Q1-3 风电板块收入 2439.07 亿元，同降 7.36，归母净利润 183.76 亿元，同降 6.34。收入增速看变流器轴承铸锻件叶片海缆整机塔筒，归母净利润增速看海缆整机变流器叶片轴承塔筒铸锻件。风电板块 32 家公司 2022 Q3 收入 850.82 亿元，同降 14.41，归母净利润 51.28 亿元，同降 27.90。收入增速看变流器铸锻件轴承叶片海缆塔筒整机，归母净利润增速看海缆叶片变流器铸锻件整机轴承塔筒。 2022Q1-32022Q3 毛利率持续下降、归母净利率环比提升。 2022Q1-3/2022Q3 风电板块毛利率为 17.78 /16.56 ，同降 1.51 pct/1.98 pct；归母净利率为 7.53 /6.03，分别变化 0.08 pct /-1.13 pct。 2）风电整机表现分化。金风科技受风机价格下降、海陆交付结构变化、疫情等影响，归母净利润同、环比均出现下滑。 2022Q1-3/2022Q3 归母净利润同降 27.06/ 62.97， Q3 环降 32。明阳智能分别同比 60.65/-1.02， Q3 环增 7.48。三一重能分别同降 4.16/0.55， Q3 环增 22。运达股份分别同增 29.56/8.53， Q3 环降 10.15。 3）零部件盈利同比承压，环比分化。海缆环节受平价项目尚未起量及疫情影响，收入和归母净利润同、环比下滑。 2022Q1-3/2022Q3 东方电缆归母净利润分别同降 23.43/34.04、 Q3 环降 12.2。主要系去年 Q3 抢装高基数，今年 Q3 海风项目交付量较少，但是毛利率仍维持较高水准。中天科技归母净利润分别同增 406.46/165.97， Q3 环降 20.09。主要系去年同期计提大额资产减值损失和信用减值损失， 22Q3 海洋业务板块受项目确认周期等影响导致收入和盈利环比下滑。受疫情影响，下游开工率低、塔筒生产、出货不及预期，头部企业之间盈利出现分化。 2022Q1-3/2022Q3 塔筒龙头大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电归母净利润分别同降 24.06/32.70、 62.75/44.08、 43.17/67.54、 73.75/84.95。泰胜风能归母净利润同降 18.91/同增 147.22。 Q3 环比来看，分别环比 34/-41/-56/-61/74。铸件龙头受高价库存影响， Q3 归母净利润同比下滑，但出货量增加带动环比增加。 2022Q1-3/2022Q3 铸件龙头日月股份归母净利润同降 70.15/33.01， Q3 环增 59。主轴龙头铸、锻件出货增加带动归母净利润环比改善，受库存周期影响，原材料降价尚未优化成本，盈利同比下滑。主轴龙头金雷股份归母净利润同降 42.33/16.27、 Q3 环增 63。大兆瓦法兰龙头恒润股份归母净利润分别同降 83.20/84.96、 Q3 环降 52.7。叶片龙头中材科技归母净利润分别同降 8.67/31.73。受产品调价、出货结构等因素影响，轴承国产化龙头盈利同、环比下滑。新强联 2022Q1-3/2022Q3 归母净利润同降 16.56/59.38， Q3 环降 36.96。变流器环节盈利同比下降、环比改善。 2022Q1-3/2022Q3 禾望电气归母净利润分别同降 3.90/27.20， Q3 环增 24.91。 4） 2022 Q3 风电板块现金净流出大幅增加。 2022Q1-3 经营性现金流量净流出 191.35 亿元，与 2021Q1- Q3 净流出 56.96 亿元相比，同增 235.94。 2022Q3 风电板块经营性现金流净流出 35.56 亿元，与 2021Q3 净流入 55.59 亿元相比，同比下降 163.96。 ◼ 投资建议 22 年光伏板块实现量利双增，需求持续超预期背景下带动硅料涨价装机增长， 2022 全年预计装机 250GW，同增 50， 2023 年预计装机 40增长，叠加硅料降价，继续全面看好光伏板块成长，看好储能加持的逆变器（阳光电源、锦浪科技、德业股份、禾迈股份、固德威、昱能科技）， 2023 年量利双升的组件（隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源），看好电池硅料硅片龙头（通威股份、爱旭股份、大全能源，上机数控，关注钧达股份、 TCL 中环），和格局稳定的辅料胶膜、金刚线和玻璃龙头（福斯特、美畅股份、海优新材、福莱特，关注信义光能）。海风迎接高成长，陆风平价新周期。首推具备阿尔法的海缆环节（推荐东方电缆，关注起帆电缆、中天科技）；海塔海桩相对抗通缩，海外供需错配，双海空间大（推荐大金重工、天顺风能，关注海力风电、泰胜风能、天能重工）；铸锻件（推荐日月股份、金雷股份）；轴承（推荐恒润股份、新强联）；整机（推荐三一重能，金风科技，关注明阳智能）。 ◼ 风险提示竞争加剧，电网消纳问题限制，海外拓展不及我们预期。 -41 -36 -31 -26 -21 -16 -11 -6 -1 4 2021/11/4 2022/3/5 2022/7/4 2022/11/2 光伏设备沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券研究所 2 / 32 ◼ 新能源 1）行业整体营收持续增长，板块分化明显全行业 2022Q1-3 实现收入 9826.03 亿元，同增 33.09，归母净利润 1047.11 亿元，同增 78.79。光伏板块 2022Q1-3 营收 5608.93 亿元，同增 90.00，归母净利润 763.87 亿元，同增 122.52。风电板块 2022Q1-3 营收 2439.07 亿元，同减 7.36，归母净利润为 183.76 亿元，同减 6.34。核电板块 2022Q1-3 营收 1778.02 亿元，同减 1.11；归母净利润 99.49 亿元，同增 115.50。全行业 86 家公司 2022Q3 实现收入共计 3623.39 亿元，同增 32.58，实现归母净利润 401.26 亿元，同增 64.64。光伏板块 2022Q3 营收 2165.05 亿元，同增 91.05，归母净利润 318.14 亿元，同增 128.73；风电板块 2022Q3 营收 850.82 亿元，同减 14.41，归母净利润 51.28 亿元，同减 27.90；核电板块 2022Q3 营收 607.53 亿元，同增 0.29，归母净利润 31.83 亿元，同减 4.97。 2） 2022Q1-3 及 2022Q3 毛利率下降、归母净利率有所上升 2022Q1-3，全行业 86 家公司的毛利率为 23.20，同减 1.20pct。 2022 Q3，全行业毛利率为 23.79，同减 2.30 pct。 2022Q1-3，全行业归母净利率为 10.66，同增 2.72pct。 2022Q3，归母净利率为 11.07，同增 2.16pct。 3） 2022Q1-3、 2022Q3 行业经营性现金流净额大幅增加 2022Q1-3，全行业 86 家公司经营活动现金流量净额 903.62 亿元，同增 981.35， 2022Q3，全行业经营性现金流量净额 445.17 亿表 1 重点公司估值（截至 2022 年 11 月 1 日收盘价）代码公司总市值（亿元）收盘价（元） EPS PE 投资评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601012.SH 隆基绿能 3870 51 2.05 2.59 3.25 25 20 16 买入 688599.SH 天合光能 1523 70 1.71 3.05 4.18 41 23 17 买入 002459.SZ 晶澳科技 1547 66 1.92 2.98 4.03 34 22 16 买入 688223.SH 晶科能源 1670 17 0.27 0.52 0.75 61 32 22 买入 300274.SZ 阳光电源 2005 135 1.90 3.71 4.83 71 36 28 买入 300763.SZ 锦浪科技 712 189 3.19 7.52 11.59 59 25 16 买入 605117.SH 德业股份 784 328 5.19 10.55 17.41 63 31 19 买入 688390.SH 固德威 425 345 4.24 11.11 20.31 81 31 17 买入 688032.SH 禾迈股份 515 920 11.43 23.93 53.04 81 38 17 买入 688348.SH 昱能科技 380 475 5.63 13.25 21.63 84 36 22 买入 600438.SH 通威股份 2028 45 6.20 4.78 4.71 7 9 10 买入 688303.SH 大全能源 1123 53 7.71 6.89 5.67 7 8 9 买入 603806.SH 福斯特 861 65 2.06 2.68 3.18 31 24 20 买入 688680.SH 海优新材 122 145 6.59 9.66 12.95 22 15 11 买入 601865.SH 福莱特 783 36 1.15 1.64 2.49 32 22 15 买入 601222.SH 林洋能源 156 8 0.59 0.72 0.84 13 11 9 买入 600732.SH 爱旭股份 414 36 1.35 2.21 3.00 27 16 12 买入 300861.SZ 美畅股份 252 53 3.06 3.98 5.17 17 13 10 买入 603606.SH 东方电缆 525 76 1.55 3.05 3.79 49 25 20 买入 002487.SZ 大金重工 264 48 1.01 2.29 3.29 47 21 14 买入 002531.SZ 天顺风能 225 12 0.61 1.07 1.36 21 12 9 买入 603218.SH 日月股份 216 22 0.30 1.06 1.39 74 21 16 买入 002202.SZ 金风科技 458 11 0.85 1.01 1.23 13 11 9 买入 688349.SH 三一重能 370 31 1.39 1.96 2.55 22 16 12 买入 300850.SZ 新强联 236 71 1.64 2.67 3.63 43 27 20 买入 603985.SH 恒润股份 120 27 0.39 1.20 2.18 69 23 12 买入数据来源 wind，东吴证券研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券研究所 3 / 32 元，同增 150.80。 4） 2022Q3 应收款、合同负债、存货较年初有所增加 2022Q3 末应收账款为 3121.88 亿元，较年初增长 25.92。合同负债 1887.63亿元，较年初增长 28.71。存货 3311.45亿元，较年初增长 32.56。 ◼ 光伏版块光伏分化明显，龙头恒强 1） 2022Q3 龙头企业增长持续，各环节景气度交替，盈利能力持续增长 2022Q1-3 光伏板块收入、归母净利润同比增长 90.00、 122.52； 2022Q3 光伏板块收入、归母净利润同比增长 91.05、 128.73，收入增速看电池硅料组件设备硅片金刚线玻璃逆变器胶膜其他辅材热场坩埚支架运营。 2022Q1-3/2022Q3 全行业毛利率 24.40/25.88，同比 3.65pct/7.80pct。 2022Q1- 3/2022Q3 全行业归母净利率 13.62/14.69，同增 1.99pct/2.42pct。 2）各环节分化严重，硅料盈利进一步上行从 2022Q1-3 毛利率同比增速看硅料其他辅材电池金刚线逆变器运营支架组件胶膜硅片设备热场坩埚玻璃；从 2022Q1-3 归母净利润同比增速看硅料电池其他辅材金刚线逆变器组件热场坩埚运营设备硅片胶膜支架玻璃。 3）硅料价格持续高企，供需偏紧下单吨净利再创新高至 17 万元 /吨通威股份 2022Q3 归母净利润 95.07 亿元，同增 219.12；大全能源 2022Q3 归母净利润 55.60 亿元，同增 140.45（硅料价格坚挺，单吨净利创新高）；硅片跟涨硅料，盈利持续坚挺， 2022Q3 平均单瓦盈利 0.09-0.14 元 /W 上机数控 2022Q3 归母净利润 12.55 亿元，同增 125.74（自切率提升至 70规模效应凸显）；电池环节 Q3 平均盈利 0.06-0.07 元 /W，大尺寸盈利溢价显著爱旭股份 2022Q3 归母净利润 7.94 亿元，同增 3698.77（供需紧张大尺寸占比提升，盈利持续改善，公司快步迈入 N 型时代）；成本上涨压力下，组件业绩普遍超预期， N 型占比提升带来结构性改善晶澳科技 2022Q3 归母净利润 15.87 亿元，同增 164.97（ 2022Q3 单瓦盈利 0.15 元，环比提升 4 分，主要系一体化率提升 N 型占比提升东南亚产能释放对美出货顺利）、隆基绿能 2022Q3 归母净利润 45 亿元，同增 75（单瓦盈利环比持平，龙头地位稳固）、天合光能 2022Q3 归母净利润 11.33 亿元，同增 151.43（单瓦盈利环比提升 1-2 分至 8 分左右，主要系海外出货占比提升海运费下降）、晶科能源 2022Q3 归母净利润 7.71 亿元，同增 393.93（单瓦盈利环比提升 2 分至 7 分左右，主要系 N 型占比提升一体化率提升薄片化加速）；玻璃环节 2022Q3 价格承压，龙头毛利率下滑至历史低点 20附近，二线盈亏平衡福莱特 2022Q3 归母净利润 5.02 亿元，同增 10.03（ 2022Q3 单平净利 3 元 /平，环比下行，主要系行业价格战下价格下行）；胶膜环节 EVA 粒子及胶膜价格下行，盈利承压，库存波动影响下板块分化明显福斯特 2022Q3 归母净利润 4.76 亿元，同增 10.10（下游减产需求减弱胶膜价格下行，盈利承压）、海优新材 2022Q3 归母净利润 -0.75 亿元（下游减产高价粒子库存叠加胶膜价格下跌， Q3 产生亏损）；逆变器环节充分受益储能高增，含储量快速提升阳光电源 2022Q3 归母净利润 11.60 亿元，同增 55.14（公式报价下储能涨价传导成本压力，盈利改善明显）、德业股份 2022Q3 归母净利润 4.77 亿元，同增 171.12（微逆储能出货环比高增，汇率因素技术与采购降本高毛利储能占比提升带来盈利能力大幅提升）、固德威 2022Q3 归母净利润 2.21 亿元，同增 255.41（出货环比翻倍增长，规模效应凸显，费用率大幅下降）、锦浪科技 2022Q3 归母净利润 3.05 亿元，同增 144.37（储能出货量环比高增，海外占比提升 Q3 国内涨价带动毛利率有所提升）、禾迈股份 2022Q3 归母净利润 1.60 亿元，同增 273.45（欧美需求旺盛，微逆出货环比高增）、昱能科技 2022Q3 归母净利润 1.24 亿元，同增 475.84（需求旺盛，微逆出货快速增长）；金刚线价格平稳，成本上涨影响毛利率 5pct 美畅股份 2022Q3 归母净利润 3.62 亿元，同增 97.29（母线及金刚石微粉价格均有所上涨，价格环比持平导致毛利率有所下滑）。 4） 2022Q3 光伏板块现金流同比大幅上升，应收、预收、存款水平环比提高 2022Q3，光伏板块经营性现金流净流入 360.94 亿元，同增 739.11。 2022Q3 应收账款为 1166.40 亿元，环比上升 8.63；合同负债 849.50 亿元，环比增长 34.88。 2022Q3 末存货 1766.11 亿元，环比增加 14.37。 ◼ 风电板块整体承压 1） 2022Q1-3 风电板块营收下降、盈利分化。风电板块共选取企业 32 家， 2022Q1-3 风电板块收入 2439.07 亿元，同降 7.36，归母净利润 183.76 亿元，同降 6.34。收入增速看变流器轴承铸锻件叶片海缆整机塔筒，归母净利润增速看海缆整机变流器叶片轴承塔筒铸锻件。风电板块 32 家公司 2022 Q3 收入 850.82 亿元，同降 14.41，归母净利润 51.28 亿元，同降 27.90。收入增速看变流器铸锻件轴承叶片海缆塔筒整机，归母净利润增速看海缆叶片变流器铸锻件整机轴承塔筒。 2022Q1-32022Q3 毛利率持续下降、归母净利率环比提升。 2022Q1-3/2022Q3 风电板块毛利率为 17.78 /16.56 ，同降 1.51 pct/1.98 pct；归母净利率为 7.53 /6.03，分别变化 0.08 pct /-1.13 pct。 2）风电整机表现分化。金风科技受风机价格下降、海陆交付结构变化、疫情等影响，归母净利润同、环比均出现请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券研究所 4 / 32 下滑。 2022Q1-3/2022Q3 归母净利润同降 27.06/ 62.97， Q3 环降 32。明阳智能分别同比 60.65/-1.02， Q3 环增 7.48。三一重能分别同降 4.16/0.55， Q3 环增 22。运达股份分别同增 29.56/8.53， Q3 环降 10.15。 3）零部件盈利同比承压，环比分化。海缆环节受平价项目尚未起量及疫情影响，收入和归母净利润同、环比下滑。 2022Q1-3/2022Q3 东方电缆归母净利润分别同降 23.43/34.04、 Q3 环降 12.2。主要系去年 Q3 抢装高基数，今年 Q3 海风项目交付量较少，但是毛利率仍维持较高水准。中天科技归母净利润分别同增 406.46/165.97， Q3 环降 20.09。主要系去年同期计提大额资产减值损失和信用减值损失， 22Q3 海洋业务板块受项目确认周期等影响导致收入和盈利环比下滑。受疫情影响，下游开工率低、塔筒生产、出货不及预期，头部企业之间盈利出现分化。 2022Q1-3/2022Q3 塔筒龙头大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电归母净利润分别同降 24.06/32.70、 62.75/44.08、 43.17/67.54、 73.75/84.95。泰胜风能归母净利润同降 18.91/同增 147.22。 Q3 环比来看，分别环比 34/-41/-56/-61/74。铸件龙头受高价库存影响， Q3 归母净利润同比下滑，但出货量增加带动环比增加。 2022Q1-3/2022Q3 铸件龙头日月股份归母净利润同降 70.15/33.01， Q3 环增 59。主轴龙头铸、锻件出货增加带动归母净利润环比改善，受库存周期影响，原材料降价尚未优化成本，盈利同比下滑。主轴龙头金雷股份归母净利润同降 42.33/16.27、 Q3 环增 63。大兆瓦法兰龙头恒润股份归母净利润分别同降 83.20/84.96、 Q3 环降 52.7。叶片龙头中材科技归母净利润分别同降 8.67/31.73。受产品调价、出货结构等因素影响，轴承国产化龙头盈利同、环比下滑。新强联 2022Q1-3/2022Q3 归母净利润同降 16.56/59.38， Q3 环降 36.96。变流器环节盈利同比下降、环比改善。 2022Q1-3/2022Q3 禾望电气归母净利润分别同降 3.90/27.20， Q3 环增 24.91。 4） 2022 Q3 风电板块现金净流出大幅增加。 2022Q1-3 经营性现金流量净流出 191.35 亿元，与 2021Q1-Q3 净流出 56.96 亿元相比，同增 235.94。 2022Q3 风电板块经营性现金流净流出 35.56 亿元，与 2021Q3 净流入 55.59 亿元相比，同比下降 163.96。 5） 2022Q3 应收账款和存货增加，合同负债下降。 2022Q3 风电板块应收账款为 1233.98 亿元，环比增长 4.89，比年初增长 21.64；合同负债 304.88 亿元，环比下降 1.5，比年初下降 7.34；存货 734.22 亿元，环比增长 8.77，比年初增长 15.37。 ◼ 核电板块核电板块 2022Q1-3 收入略降、利润大幅上升； 22Q3 双龙头盈利分化 1） 2022Q1-3 核电板块营收略有下降，归母净利润大幅增长。核电板块 2022Q1-3 营收 1778.02 亿元，同比下降 1.11；归母净利润 99.49 亿元，同比增加 115.50。核电板块 2022Q3 营收 607.53 亿元，同增 0.29，归母净利润 31.83 亿元，同减 4.97。板块双龙头 2022Q1-3 盈利均有增长， 22Q3 东方电气盈利持续增长，上海电气盈利大幅下降。核电板块龙头企业为东方电气和上海电气。东方电气 2022Q1-3 营收稳中有升，盈利能力显著提升。上海电气 2022Q1-3 营收下降明显，盈利能力有所好转。 2） 2022Q1-3 毛利率、归母净利率及 2021Q3 归母净利率均有提升 2022Q1-3 核电板块 9 家公司毛利率为 26.87，同比增加 2.63pct；归母净利率 5.60，同比增加 3.03pct。 2022Q3 毛利率为 26.46，同比增加 2.99pct；归母净利率 5.24，同比减少 0.29pct。 2022Q1-3、 2022Q3 整体呈经营性现金净流出、经营性现金流量净额同比上升 2022Q1-3 核电板块经营性现金流净额 292.32 亿元，与 2021Q1-3 年 12.85 亿元经营性现金流净额相比大幅增加。 2022Q3 经营性现金流净额 119.79 亿元，同比增加 55.99。 ◼ 投资建议随硅料产能释放， 2022Q4 旺季到来， 2022 全年预计装机 250GW，同增 50， 2023 年预计硅料降价带动需求保持 40增长，继续全面看好光伏板块成长，看好储能加持的逆变器（阳光电源、锦浪科技、德业股份、禾迈股份、固德威、昱能科技）， 2023 年量利双升的组件（隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源），看好电池硅料硅片龙头（通威股份、爱旭股份、大全能源，上机数控，关注钧达股份、 TCL 中环），和格局稳定的辅料胶膜、金刚线和玻璃龙头（福斯特、美畅股份、海优新材、福莱特，关注信义光能）。海风迎接高成长，陆风平价新周期。首推具备阿尔法的海缆环节（推荐东方电缆，关注起帆电缆、中天科技）；海塔海桩相对抗通缩，海外供需错配，双海空间大（推荐大金重工、天顺风能，关注海力风电、泰胜风能、天能重工）；铸锻件（推荐日月股份、金雷股份）；轴承（推荐恒润股份、新强联）；整机（推荐三一重能，金风科技，关注明阳智能）。 ◼ 风险提示竞争加剧，电网消纳问题限制，海外拓展不及我们预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告 5 / 32 内容目录 1. 前言 7 2. 光伏板块光伏各环节分化明显，龙头加速集中 11 2.1. 2022Q1-3、 2022Q3 龙头企业增长持续，各环节景气度明显分化 . 11 2.2. 2022Q1-Q3 及 2022Q3 盈利稳定 14 2.3. 2022Q3 应收账款、合同负债、存货环比增长 . 18 3. 风电板块风电整体承压 21 3.1. 2022Q1-3 风电板块营收下降、盈利分化 21 3.2. 2022Q1-32022Q3 毛利率下降、归母净利率下降 24 3.3. 2022Q3 应收账款增加、合同负债减少、存货增加 27 4. 核电板块 2022Q1-3 收入略降、利润大幅上升； 22Q3 双龙头盈利分化 29 4.1. 2022Q1-3 收入略降，利润大幅增长 29 4.2. 2022Q1-3 毛利率、归母净利率及 2022Q3 归母净利率均有提升 . 30 5. 投资建议 31 6. 风险提示 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告 6 / 32 图表目录表 1 重点公司估值（截至 2022 年 11 月 1 日收盘价） . 2 表 2 86 家上市公司分类 7 表 3 新能源板块 2022Q1-3 收入和归母净利润情况 8 表 4 新能源板块 2022Q1-3 整体情况 8 表 5 新能源板块 2022Q3 收入和归母净利润情况 9 表 6 新能源板块 2022Q1-3 整体情况 9 表 7 新能源板块 2022Q1-3 及 2022Q3 毛利率情况 . 9 表 8 新能源板块 2022Q1-3 及 2022Q3 归母净利率情况 . 9 表 9 新能源板块 2022Q1-3 及 2022Q3 经营活动现金流净额情况（亿元） . 10 表 10 新能源板块 2022Q1-3 及 2022Q3 费用率情况 . 10 表 11 新能源板块 2021Q1- 2022Q3 末应收账款情况（亿元） . 10 表 12 新能源板块 2021Q1- 2022Q3 末合同负债情况（亿元） 10 表 13 新能源板块 2021Q1- 2022Q3 末存货情况（亿元） 10 表 14 光伏公司收入和归母净利润情况分析表（亿元） . 15 表 15 光伏板块 2021-2022Q3 经营现金流净额情况（亿元） 16 表 16 光伏公司应收账款、合同负债情况分析表（亿元） . 18 表 17 光伏公司存货情况分析表（亿元） . 20 表 18 风电公司收入和归母净利润变动情况分析表 . 23 表 19 风电公司毛利率和归母净利率变动情况分析表 . 25 表 20 风电板块 2021-2022Q3 经营净现金流净额情况亿元 26 表 21 风电板块应收账款、合同负债变动情况分析表（亿元） . 27 表 22 风电板块 2022Q1-Q3 存货变动情况亿元 . 28