【华泰证券】分布式光伏：下一个蓝海市场-solarbe文库

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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告公用环保分布式光伏下一个蓝海市场华泰研究公用事业增持维持发电增持维持研究员王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijiahtsc.com 86-21-28972079 研究员黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbohtsc.com 86-755-82493570 联系人李雅琳 SAC No. S0570121040031 liyalin018092htsc.com 联系人胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072htsc.com 行业走势图资料来源 Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价当地币种投资评级晶科科技 601778 CH 10.50 增持港华智慧能源 1083 HK 7.14 买入资料来源华泰研究预测 2022 年 2 月 14 日 │ 中国内地深度研究掘金分布式光伏蓝海市场，看好先发优势与资源禀赋通过估算屋顶面积 /装机功率密度 /各类用户渗透率，我们预计 2022-2025 年国内分布式光伏有望累计新增 176GW，其中户用 /工商业 /公共建筑分别为 63/63/50GW。 2022 年高电价支撑下，工商业与公共建筑分布式光伏或将迎来投资高峰期；平价时代全额上网，户用分布式投资热情或将短暂回落，等待成本下降或政策利好。分布式光伏属于蓝海市场， 2021 年末装机渗透率不到 5，而跨界投资愈演愈烈，预计未来 2-3 年竞争格局仍将趋于分散。建议关注两类企业 1）先发优势型，行业经验丰富，关注晶科科技； 2）资源禀赋型，深耕工商业领域客户，关注港华智慧能源。分布式光伏启航，预计 22-25 年累计新增装机 176GW 2016-2021 年，国内分布式光伏新增装机规模从 4.24GW 增加至 29GW，累计装机规模从 10.32GW 增加至 107GW，累计规模五年 CAGR 达到 60。通过估算屋顶面积和装机功率密度，我们预计 2021/2025 年末国内分布式光伏潜在装机规模分别为 2,256GW/2,932GW，参考示范县光伏发电比例，我们预计 2022-2025 年国内分布式光伏渗透率将由 4.8升至 9.7，累计新增 176GW；其中户用光伏渗透率将由 3.8升至 7.3，累计新增 63GW；工商业光伏渗透率将由 8.0升至 12.0，累计新增 63GW ；公共建筑光伏渗透率将由 0升至 18.0，累计新增 50GW 。高电价支撑下，工商业与公共建筑分布式迎来投资高峰通过对工商业、公共建筑和户用三种情景下 BAPV（屋顶光伏） /BIPV（光伏建筑一体化）项目的 IRR 及敏感性分析，我们认为 1）国内大部分地区的工商业 /公共建筑 BAPV 已具备投资价值，其中 87/63省市 IRR 不低于 6，高电价支撑下， 2022 年或将迎来两类分布式光伏投资的高峰期； 2）工商业 /公共建筑分布式光伏资源的竞争也会更加激烈，部分投资商或采取更加激进的策略进行市场开拓，例如加大电价销售折扣； 3）户用分布式光伏投资热情或将短暂回落，我们估算 90/76省市全投资 /资本金 IRR 低于 6，有待单位投资成本回落或者“隔墙售电”政策推出。跨界投资愈演愈烈，竞争格局趋于分散我们初步梳理出国内 109 家从事分布式光伏业务的公司，业务模式包含投资自用、开发、产品销售、运营、持有、转让。除了产品销售以外，我们认为这些公司主要可以划分为三种商业模式 1）业主自投，装机规模通常较小（ 1MW 以下），将分布式光伏作为收益率稳定的投资标的； 2）开发持有，以大型央企和外资能源企业为代表，具备项目开发能力、资金实力和客户资源优势，与业主签订第三方投资协议，长期持有资产； 3）开发转让，以光伏行业民企和地方强势企业为代表，具备灵活开发能力，但倾向于项目转让实现资金快速周转。风险提示经济下行拖累电力需求；工商业销售电价回落；光伏政策推进不及预期。 18 4 11 25 39 Feb-21 Jun-21 Oct-21 Feb-22 公用事业发电沪深 300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保正文目录区别于市场的观点 . 3 分布式光伏启航，预计 22-25 年累计新增装机 176GW 4 2021 年是分布式光伏“启航”之年，户用 /工商业新增 22/7GW 4 测算 2021/2025 年末屋顶光伏潜在装机容量为 2,256GW/2,932GW 5 从渗透率的角度预测 2022-2025 年分布式光伏累计新增 176GW . 6 高电价支撑下，工商业与公共建筑分布式迎来投资高峰 8 分布式光伏电站成本拆解 8 工商业分布式光伏投资回报率大幅领先 9 动态 IRR敏感性分析 12 跨界投资愈演愈烈，竞争格局趋于分散 14 晶科科技（ 601778 CH，增持，目标价 10.50 元） . 14 港华智慧能源（ 1083 HK，买入，目标价 7.14 港币） . 15 风险提示 15 附录报告涉及的公司与股票代码 . 16 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 公用环保区别于市场的观点高电价支撑下，工商业与公共建筑分布式光伏项目有望迎来投资高峰。 2021 年分布式光伏新增装机中，户用光伏、工商业光伏分别为 21.59GW、 7.41GW，市场上部分观点认为十四五户用光伏仍将主导分布式光伏发展。我们对 2022 年 1 月各省市已落地的代理电价进行分析后发现，工商业电价同比大涨、相对于当地上网标杆电价也有大幅溢价。在“自发自用、余电上网”模式下，工商业与公共建筑分布式光伏项目的 IRR 远高于户用分布式光伏。与此同时，在减碳考核、保障电力供应等因素的影响下，工商业 /公共建筑光伏的业主也将提升安装屋顶光伏电站的意愿。更加合理地估算分布式光伏潜在装机规模与未来 5-10 年装机展望。在本篇报告当中，我们通过国内各类建筑竣工面积的总量统计，结合屋顶分布式光伏实际安装密度，估算出分布式光伏潜在装机总规模。参考整县分布式申报情况和示范县装机比例，我们从渗透率的角度对 2022-2025 年、 2030 年以及远期的分布式光伏装机规模进行预测。分布式光伏市场竞争格局仍将处于相对分散的阶段。市场认为在整县分布式政策推动下，国内分布式光伏市场的集中度将快速提升。我们认为分布式光伏属于蓝海市场， 2021 年末装机渗透率不到 5，而跨界投资愈演愈烈，除了原有光伏投资商，诸多传统能源行业（火电、燃气、石油）巨头也参与到该市场当中。我们预计未来 2-3 年分布式光伏行业竞争格局仍将处于相对分散的状态。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 公用环保分布式光伏启航，预计 22-25 年累计新增装机 176GW 2021 年是分布式光伏“ 启航 ”之年，户用 /工商业新增 22/7GW 国内分布式光伏装机快速发展， 2017-2021 年 CAGR 达 60。 2016 年至 2021 年，我国分布式光伏新增装机规模从 4.24GW 增加至 29GW，累计装机容量从 10.32GW 增加至 107GW，累计容量五年 CAGR 达到 60，发展态势良好。 2021 年，受上游原材料价格影响，组件价格高企，影响地面集中式光伏电站投资，但分布式装机未受明显影响。从占比看，分布式光伏电站新增装机与累计装机占比均逐年提高。 2016 年至 2021 年，分布式光伏电站新增装机占比从 12增加至 55，累计装机占比从 13增加至 35。 2021 年分布式光伏电站新增装机占比首次超过集中式光伏电站，实现分布式与集中式光伏并举发展。 2021 年分布式光伏装机的增长的源于户用光伏的高速增长。 2021 年分布式新增装机中，户用光伏、工商业光伏分别为 21.59GW、 7.41GW，同比分别增长 113、 37。户用光伏高速增长，其新增装机占分布式新增装机 74，占总光伏装机 39。户用光伏已经成为我国如期实现 “ 碳达峰、碳中和 ” 目标和落实乡村振兴战略的重要力量。图表 1 2015-2021 我国光伏新增装机容量及占比图表 2 2015-2021 我国光伏累计装机容量占比及占比资料来源国家能源局、华泰研究资料来源国家能源局、华泰研究图表 3 2019-2021 年我国户用分布式光伏占比逐步提高图表 4 2021 年末我国户用光伏新增装机 TOP10 省份资料来源国家能源局、华泰研究资料来源国家能源局、华泰研究 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 GW 集中式分布式集中式占比分布式占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 50 100 150 200 250 300 350 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 GW 集中式分布式集中式占比分布式占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2019 2020 2021 2019 2020 2021 新增装机占比累计装机占比集中式户用工商业 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 山东河北河南安徽山西江西福建江苏广东辽宁 GW 装机规模免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 公用环保测算 2021/2025 年末屋顶光伏潜在装机容量为 2,256GW/2,932GW 我们测算 2021/2025 年末国内建筑总面积为 581/733 亿平方米。国家统计局已公布 1985- 2021 年的房屋建筑总竣工面积，但仅公布住宅（城镇和农村）、工业屋顶（厂房、仓库）、商业建筑、公共建筑（办公用房、科教医、文体娱）的细分领域 2004-2021 年的竣工面积。考虑到数据的可获得性，我们以 2004-2021 年竣工面积的累加值作为当前的存量竣工面积；截至 2021 年末，存量建筑竣工面积约 581 亿平方米，住宅 /工业屋顶 /商业建筑 /公共建筑各占比 65/14/7/11。 2015-2021 年国内各类建筑竣工面积相对稳定，假设 2022- 2025 年每年新竣工面积为过往三年的平均值，我们预计到 2025 年存量建筑竣工面积有望达到 733 亿平方米，住宅 /工业屋顶 /商业建筑 /公共建筑分别为 479/102/51/82 亿平方米。图表 5 我们测算 2021/2025 年末国内建筑总面积为 581/733 亿平方米 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 远期总计 540 581 619 657 695 733 733 733 住宅 349 376 402 427 453 479 479 479 工业屋顶 77 83 88 93 97 102 102 102 商业建筑 38 41 43 46 49 51 51 51 公共建筑 62 66 70 74 78 82 82 82 占比住宅 64.6 64.7 64.9 65.1 65.2 65.4 65.4 65.4 工业屋顶 14.3 14.3 14.2 14.1 14.0 13.9 13.9 13.9 商业建筑 7.1 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 公共建筑 11.4 11.3 11.3 11.2 11.2 11.1 11.1 11.1 资料来源国家统计局、华泰研究预测我们测算 2021/2025 年末屋顶总面积为 140/172 亿平方米。考虑目前分布式光伏主要应用在屋顶，则可安装光伏面积即为屋顶面积，用竣工面积 /平均层数估算屋顶面积。假设城镇住宅层数为 10，商业建筑、公共建筑的层数为 5，农村住宅层数为 3，厂房及其他建筑层数为 2，仓库层数为 1。截至 2021 年末，建筑屋顶总面积约 140 亿平方米，其中住宅 /工业屋顶 /商业建筑 /公共建筑分别为 68/43/8/13 亿平方米，占比 49/31/6/9。随着竣工面积的增长，截至 2025 年末，建筑屋顶总面积约 172 亿平方米，其中住宅 /工业屋顶 /商业建筑 /公共建筑分别为 84/53/10/16 亿平方米，占比 49/31/6/10。图表 6 我们测算 2021/2025 年末屋顶总面积为 140/172 亿平方米 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 远期总计 131 140 148 156 164 172 172 172 住宅 64 68 72 76 80 84 84 84 工业屋顶 40 43 45 48 50 53 53 53 商业建筑 8 8 9 9 10 10 10 10 公共建筑 12 13 14 15 16 16 16 16 占比住宅 49.1 48.7 48.7 48.6 48.6 48.6 48.6 48.6 工业屋顶 30.5 30.8 30.7 30.7 30.7 30.6 30.6 30.6 商业建筑 5.8 5.8 5.9 5.9 5.9 6.0 6.0 6.0 公共建筑 9.4 9.4 9.4 9.4 9.5 9.5 9.5 9.5 资料来源国家统计局、华泰研究预测我们测算 2021/2025 年末屋顶光伏潜在装机容量为 2,256GW/2,932GW。据晶科能源（ 688223 CH）招股说明书披露， 2020 年 P 型 /N 型单晶电池片转换效率均值为 22.8/23.8，晶科能源 2021 年二季度量产水平分别达到 23.3/24.4，相比 2020 年行业均值分别提升 0.5/0.6pct。 2020 年 PERC P 型单晶组件（ 182mm、 72 片）功率均值为 540W，折合每平方米功率 228W。考虑到组件安装时的最佳水平倾角与间隔间距，假设实际功率密度为理论值的 70。考虑到光伏行业技术进步，假设 2021-2025 年转换效率保持每年 0.3pct 的提升。我们预计 2021 年末 /2025 年末国内屋顶分布式光伏潜在装机规模分别为 2,256GW/2,932GW。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 公用环保图表 7 我们测算 2021/2025 年末屋顶光伏潜在装机容量为 2,256GW/2,932GW 单位 GW 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 远期总计 2,088 2,256 2,420 2,587 2,758 2,932 3,113 3,620 住宅 1,024 1,098 1,177 1,259 1,341 1,426 1,514 1,760 工业屋顶 636 695 744 794 845 898 953 1,108 商业建筑 122 131 142 153 164 175 186 216 公共建筑 196 213 228 244 261 278 295 343 占比住宅 49.1 48.7 48.7 48.6 48.6 48.6 48.6 48.6 工业屋顶 30.5 30.8 30.7 30.7 30.7 30.6 30.6 30.6 商业建筑 5.8 5.8 5.9 5.9 5.9 6.0 6.0 6.0 公共建筑 9.4 9.4 9.4 9.4 9.5 9.5 9.5 9.5 注 1）不同屋顶结构类型（彩钢屋顶、砖瓦结构屋顶、平面混凝土屋顶）会导致可安装光伏组件数量的差异； 2）潜在装机容量屋顶总面积（见图表 6） x 光伏实际功率密度资料来源国家统计局、晶科能源招股说明书、华泰研究预测从渗透率的角度预测 2022-2025 年分布式光伏累计新增 176GW 首批整县光伏开发试点比例达到 23.8。 2021 年 9 月 8 日，国家能源局公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点 676 个，而若试点地区 2023 年底前各类屋顶安装光伏发电的比例均达到一定要求的，将列为开发示范县。具体比例要求如下文所述，参照 2021 年 6 月 20 日国家能源局综合司下发的关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知。据中国民政部统计，截至 2020 年末全国县级行政区划单位合计 2844 个，其中市辖区 973 个、县级市 388 个、县与自治县 1,429 个、旗与自治旗 52 个、特区与林区 2 个。第一批整县光伏开发试点占全国县级行政单位的比例约为 23.8。整县开发示范县标准。 2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司正式下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，通知中明确党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20。图表 8 整县开发示范县可安装光伏发电比例标准安装光伏比例不低于党政机关建筑 50 学校、医院、村委会等公共建筑屋顶 40 工商业厂房屋顶 30 农村居民屋顶 20 资料来源国家能源局、华泰研究预计 2022-2025 年分布式光伏新增规模分别为 33/44/46/52GW，远期累计装机容量不低于 1,372GW。我们测算截至 2021 年末国内户用 /工商业光伏渗透率为 3.8/8.0，公共建筑光伏渗透率接近于 0。随着整县试点运作成熟，我们假设 2023-2025 年整县申报比例逐年提升至 40， 2030 年提升至 60，远期提升至 100。参考上述示范县光伏发电比例，我们预计 2022-2025 年国内户用光伏渗透率将由 4.8升至 7.3，工商业光伏渗透率将由 8.6升至 12.0，公共建筑光伏渗透率将由 3.6升至 18.0。 2022-2025 年分布式光伏新增规模分别为 33/44/46/52GW ，其中户用为 15/14/17/17GW ，工商业为 10/12/17/24GW，公共建筑为 8/18/13/11GW。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 公用环保图表 9 预计 2022-2025 年分布式光伏新增规模分别为 33/44/46/52GW，远期累计装机容量不低于 1,372GW GW 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 远期累计装机容量总计 78 107 140 185 231 283 451 1,372 户用 20 42 56 71 87 105 167 538 工商业 58 66 76 88 105 129 205 662 公共建筑 0 0 8 26 39 50 80 171 渗透率总计 3.7 4.8 5.8 7.1 8.4 9.7 14.5 37.9 户用 2.0 3.8 4.8 5.6 6.5 7.3 11.0 30.6 工商业 7.7 8.0 8.6 9.3 10.4 12.0 18.0 50.0 公共建筑 0 0.0 3.6 10.7 14.9 18.0 27.0 50.0 新增装机容量总计 16 29 33 44 46 52 168 921 户用 10 22 15 14 17 17 62 372 工商业 5 8 10 12 17 24 76 457 公共建筑 0 0 8 18 13 11 30 92 注 1）累计装机容量潜在装机容量（见图表 7） x 渗透率； 2）新增装机容量当年累计装机容量 -去年累计装机容量； 3）公共建筑产权关系相对简单，政府推进分布式光伏意愿大，公共建筑渗透率提升有望快于户用与工商业渗透率； 4）基于后文收益率比较，我们认为工商业渗透率也将快于户用渗透率资料来源国家统计局、国家能源局、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 公用环保高电价支撑下，工商业与公共建筑分布式迎来投资高峰本报告将构造一个单厂模型，首先考虑在工商业、公共建筑和户用三种情景下 BAPV/BIPV 项目的投入、产出、收益，测算现金流、项目的 IRR 及 IRR 的敏感性分析。我们的结论有 1）高电价支撑下， 2022 年或将迎来工商业和公共建筑分布式光伏投资的高峰期； 2）工商业和公共建筑分布式光伏资源的竞争也会更加激烈，部分投资商或采取更加激进的策略进行市场开拓，例如加大电价销售折扣； 3）户用分布式光伏投资热情或将短暂回落，有待单位投资成本回落，例如光伏组件价格下跌。分布式光伏电站成本拆解分布式光伏电站的成本主要包括光伏系统成本、建安成本和运维成本。光伏系统成本和建安成本为固定初始投入，其中光伏系统成本包括组件部分和非组件部分，非组件部分主要由逆变器、支架、电缆、电网接入、一次设备（箱变、预制舱）与二次设备（监控、通信）等构成。建安成本主要是光伏 EPC 建设费用包括材料费、人工费及施工方利润。电站的运维是通过预防性维护、周期性维护以及定期的设备性能测试等手段，科学合理的对电站进行管理。 BIPV 在 BAPV 的基础上增加防水系统、钢板、檩条等材料，初始建造总成本更高。测算 BAPV 初始建造总成本约为 4.03 元 /W， BIPV 由于取代了屋顶的建筑构件，实现建筑构件和光伏系统一体化，虽无需使用光伏支架系统，但需增加防水板、钢板、檩条等建筑材料，建造总成本更高，约为 4.54 元 /W。图表 10 分布式光伏电站成本拆解成本分类成本项价格单位说明光伏系统成本 3.1 元 /W 组件价格 1.85 元 /W 2022 年 1 月 5 日组件价格非组件成本 1.25 元 /W 其中逆变器 0.15 元 /W 支架 0.21 元 /W 电缆 0.23 元 /W 电网接入 0.13 元 /W 一次设备与二次设备 0.33 元 /W 其他 0.2 元 /W 建安成本 0.93 元 /W 直接材料费 0.44 元 /W 间接管理费 0.44 元 /W 施工利润 0.05 元 /W 假设 EPC 施工毛利率 5 BAPV 建造总成本 4.03 元 /W BIPV 相较于 BAPV 减支架系统 0.105 元 /W BIPV 仅需要支座部件作为光伏组件的支撑或连接，假设成本减半加屋面防水系统 0.2 元 /W 压型钢板 0.22 元 /W 彩钢瓦产品约 25-40 元 /平屋顶檩条 0.2 元 /W BIPV 建造总成本 4.54 元 /W 运维成本 0.06 元 /W/年资料来源 CPIA、中国光伏产业发展路线图（ 2021 年 2 月发布）、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 公用环保工商业分布式光伏投资回报率大幅领先本报告对工商业建筑、公共建筑、户用的三种情形下构建 BAPV/BIPV 模型，测算每年的成本收益和现金流，最终得到 IRR。模型的重要设定如下装机规模假设 10,000 平米的厂房、公共建筑、户用（群）屋顶， BAPV/BIPV 铺设面积达到 80/100（该参数不影响 IRR）。屋顶功率密度假设 160W/平米。 2020 年 PERC P 型单晶组件（ 182mm、 72 片）功率均值为 540W，折合每平方米功率 228W。考虑到组件安装时的最佳水平倾角与间隔间距，假设实际功率密度为理论值的 70，即 160W/平米。同时每年利用小时达到 1,245 小时（山东省 2018-2020 年光伏发电利用小时数均值）。项目经营周期假设 20 年，且组件效率 /发电量每年递减 1。电价假设一般工商业及其他用电价 0.723 元 /kwh（不含增值税，尖峰谷电价加权平均），公共建筑电价 0.626 元 /kwh（不含增值税，一般工商业平时段电价），均取自山东省 2022 年 1 月代理购电价格。分布式光伏项目“自发自用”的部分，投资方给予用电用户 8 折电价折扣。余电上网比例及电价考虑到消纳问题，假设存在 20余电上网，上网电价 0.349 元 /kwh （不含增值税），取自山东省现行的风光发电指导价。所得税率 25所得税率，享受三免三减半的优惠政策（前三年免收，三到六年按 12.5 比例征收）。图表 11 单厂模型基本假设基本假设参数数值单位厂房屋顶 10000 平米屋顶功率密度 160 W/平米可安装光伏比例 1.60 MW BAPV 铺设面积比例 80 BIPV 铺设面积比例 100 生命周期 20 年利用小时数 1,245 小时 /年工商业用电价 0.723 元 /KWH 公共建筑用电价 0.626 元 /KWH 余电上网电价 0.349 元 /KWH 电价折扣 80 增值税率 13 所得税率 25 假设发电量每年递减 1 余电上网比例 20 资料来源国家电网（电价数据）、晶科能源招股说明书（功率密度）、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 公用环保基于上述假设，可得工商业屋顶、公共建筑屋顶、户用屋顶 BAPV/BIPV 项目的运营参数、现金流及 IRR 测算，结果如下图表 12 工商业 /公共建筑 /户用类型 BAPV/BIPV 项目对比工商业工商业公共建筑公共建筑户用户用 BAPV BIPV BAPV BIPV BAPV BIPV 装机规模（ MW） 1.28 1.60 1.28 1.60 1.28 1.60 建造成本（千元） 5,141 7,248 5,141 7,248 5,141 7,248 理论年发电量（千度 /年） 1,590 1,988 1,590 1,988 1,590 1,988 自用电量（千度 /年） 1,272 1,590 1,272 1,590 0 0 自用电力收入（千元 /年） 735 919 637 796 0 0 余电上网电量（千度 /年） 318 398 318 398 1,590 1,988 余电上网收入（千元 /年） 111 139 111 139 556 695 第一年税前收入（千元 /年） 847 1,058 748 935 556 695 运维成本（千元 /年） 77 96 77 96 77 96 资料来源国家电网、晶科能源招股说明书、华泰研究工商业屋顶 BAPV 项目 IRR 最高，户用屋顶 BAPV 需考虑融资才具备投资可行性。经过我们对单厂模型的现金流及 IRR 测算，工商业 /公共建筑 /户用 BAPV 项目的全投资 IRR 分别为 11.3/9.2/4.9，如果考虑融资因素（ 80融资比例 4融资成本），户用 BAPV 的资本金 IRR 可以达到 9.3；三类 BIPV 的全投资 IRR 分别为 9.4/7.5/3.6。工商业屋顶 BAPV 项目的 IRR 最高，原因在于 1）工商业用电价较公共建筑或居民电价较高； 2） “ 自发自用余电上网”模式盈利能力高于全额上网模式； 3） BAPV 项目较 BIPV 初始投入（每 W 装机投资额）较低，而光照条件、电价等其他边界条件相同。图表 13 工商业 /公共建筑 /户用项目下 BAPV/BIPV 项目的现金流及 IRR 测算工商业工商业公共建筑公共建筑户用户用户用 -贷款户用 -贷款 BAPV BIPV BAPV BIPV BAPV BIPV BAPV BIPV IRR 11.3 9.4 9.2 7.5 4.9 3.6 9.3 4.1 现金流 0 -5,141 -7,248 -5,141 -7,248 -5,141 -7,248 -1,028 -1,450 1 770 962 671 839 479 599 109 77 2 761 952 664 830 474 592 112 82 3 753 941 657 821 468 585 114 86 4 684 860 600 755 437 551 109 89 5 677 851 594 747 432 545 111 93 6 670 842 588 740 427 539 114 97 7 605 766 535 679 399 509 107 98 8 599 758 530 672 395 504 109 101 9 593 751 525 666 391 499 112 105 10 587 744 519 659 388 495 114 109 11 581 737 514 653 384 490 116 113 12 575 729 509 647 380 485 119 117 13 570 722 504 640 376 481 121 121 14 564 715 499 634 373 476 124 125 15 558 708 494 628 369 471 126 129 16 553 701 489 622 365 467 129 133 17 547 695 485 616 362 462 131 138 18 542 688 480 610 358 458 134 142 19 537 681 475 604 355 454 137 146 20 531 674 470 598 351 449 139 151 资料来源国家电网、晶科能源招股说明书、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 公用环保全国大部分地区工商业与公共建筑 BAPV 具备投资价值，户用项目需等待组件价格回落。基于以上方法，我们对全国各省市（除新疆、西藏以外，因无工商业电价数据）不同类型的分布式光伏项目进行 IRR 测算，（针对当前阶段）得出主要结论 1）国内绝大部分地区的工商业 BAPV 已具备投资价值， 87省市 IRR 不低于 6，其中 9 个省市 IRR 高于 10，得益于工商业电价的上涨与这些地区较高的光伏发电利用小时数； 2）国内大部分地区的公共建筑 BAPV 具备投资价值， 63省市 IRR 不低于 6，其中 6 个省市 IRR 高于 10； 3）国内大部分地区户用屋顶投资回报较低， 90省市全投资 IRR 低于 6，即使考虑杠杆资金，也有 76省市资本金 IRR 低于 6。图表 14 不同省市分布式光伏项目 IRR 测算工商业 BAPV 工商业 BIPV 公共建筑 BAPV 公共建筑 BIPV 户用 BAPV 户用 BIPV 户用 -贷款 BAPV 户用 -贷款 BIPV 北京 13.0 11.0 11.1 9.3 3.9 2.7 5.5 0.4 天津 8.9 7.2 7.1 5.6 2.2 1.1 -1.9 -7.7 河北 10.5 8.7 8.3 6.7 4.6 3.4 8.3 3.1 山西 6.6 5.2 6.0 4.6 2.9 1.8 1.2 -4.1 蒙西 6.3 4.9 4.7 3.4 3.2 2.0 2.4 -2.8 蒙东 14.6 12.5 11.5 9.7 4.1 2.8 6.0 0.8 辽宁 13.7 11.7 10.5 8.7 5.3 4.0 11.0 5.7 吉林 16.7 14.3 13.1 11.1 6.2 4.8 14.6 8.9 黑龙江 16.9 14.5 13.5 11.5 7.0 5.5 17.9 12.0 上海 6.6 5.2 4.5 3.3 1.5 0.4 -5.9 -12.9 江苏 7.8 6.2 6.2 4.8 3.5 2.4 3.8 -1.3 浙江 8.9 7.3 7.3 5.8 3.4 2.3 3.5 -1.7 安徽 7.8 6.3 6.5 5.1 2.7 1.5 0.1 -5.3 福建 7.0 5.6 4.9 3.6 2.8 1.7 0.8 -4.5 江西 5.9 4.6 5.7 4.3 2.7 1.6 0.1 -5.3 山东 11.3 9.4 9.2 7.5 4.9 3.6 9.3 4.1 河南 6.9 5.4 5.7 4.4 2.0 1.0 -2.9 -8.8 湖北 10.2 8.5 7.8 6.3 3.7 2.5 4.4 -0.7 湖南 6.4 5.0 5.5 4.1 2.6 1.5 -0.1 -5.6 广东 6.7 5.3 4.3 3.1 2.0 1.0 -2.8 -8.7 广西 8.4 6.8 6.8 5.4 3.5 2.3 3.7 -1.5 海南 7.7 6.2 6.5 5.1 2.7 1.6 0.2 -5.2 重庆 1.5 0.5 -0.2 -1.1 -3.3 -4.0 / / 四川 15.1 12.9 13.1 11.1 7.3 5.8 19.2 13.1 贵州 4.3 3.0 2.7 1.6 1.0 0.0 -8.7 -17.6 云南 7.0 5.5 6.1 4.7 3.0 1.9 1.7 -3.5 陕西 8.9 7.3 7.7 6.2 4.1 2.9 6.1 1.0 甘肃 8.9 7.3 6.6 5.2 3.3 2.1 2.8 -2.4 青海 4.7 3.4 4.3 3.1 4.1 2.8 6.0 0.9 宁夏 6.9 5.5 5.3 4.0 1.