20210629-兴业证券-兴业证券光伏产业链大势研判：硅料价格见顶但供需格局长期强势，一体化组件走出至暗时刻量利齐升-solarbe文库

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证券研究报告分析师朱玥（S0190517060001），zhuyueyjxyzq.com.cn 金欣欣（S0190521030002），jinxinxinxyzq.com.cn 研究助理范昭楠，fanzhaonanxyzq.com.cn 王吉颖，wangjiyingxyzq.com.cn 报告发布日期2021/6/29 硅料价格见顶但供需格局长期强势一体化组件走出至暗时刻量利齐升光伏产业链大势研判 ⚫ 硅料价格研判硅料价格见顶，不过由于需求逐步起量大量硅片产能投放，短期难以出现明显降价，预计向下拐点可能在第四季度中旬出现，但中长期都将是产业链利润分配的强势环节。 ✓ 2021年以来硅料价格快速上涨，挤压下游利润。但5月底以来，下游对于价格持续上涨的接受度逐渐减弱，击鼓传花已至最后一棒，自上而下的涨价已经无法继续传导，负反馈开始启动，我们判断硅料价格见顶迹象已经出现。 ✓ 但我们认为，由于需求逐步起量大量硅片产能投放2021Q4之前几无新增硅料产能，Q4之前硅料价格向下调整空间极其有限。至Q4末新产能投放市场对未来两个季度供需形势的预期出现显著变化，硅料Q4后半期将出现向下拐点。 ✓ 中长期来看，由于硅料与硅片供需已经出现逆转，且产能缺口在持续扩大，硅料仍将是主链中产能最少的环节，将至少维持2年高景气，Q4价格下跌后硅料仍将维持30-40的高毛利率，硅料将成为主产业链最强势环节之一。 ✓ 硅料止涨之后，由于交付价格在持续提升，一体化组件环节将走出至暗时刻，进入单W净利润持续修复区间，如果硅料价格如我们所料在Q4后期出现向下拐点，2022年一体化组件公司单位盈利将继续放大。摘要 2 ⚫ 后市研判 ✓ 产业链价格企稳后将刺激需求提升，预计组件需求将在价格高位放量，胶膜逆变器将率先受益。碳中和压力下，国内政策大力支持光伏发展，今年已经连续出台相关政策支持行业发展，开发商对组件涨价容忍度逐步提高。海外光伏需求也持续向好， 1-5月海外组件出货量也持续提升。产业链价格波动不利于新项目开标，预计价格企稳后，将进一步刺激全球需求的增加。全球光伏需求增加将直接带动胶膜逆变器出货量提升。 ✓ 中长期来看，产业链利润将更多的留存在硅料和一体化组件环节。当前主链利润主要留存在硅料环节，随着硅料供需格局改善，利润将主要集中在两端硅料和组件环节，原因系（1）长期硅料仍是主链中产能最少的环节，供需彻底反转；（2）经过次轮洗牌后，组件CR3集中度有望超过70，对于客户和产业链议价能力也将明显提升，且电池片新技术革命即将发生，分布式崛起后组件的多元化应用也将铺开，将迸发出更强的产品力和溢价能力。 ⚫ 投资建议 ✓ 组件继续长期看好组件环节，当前处于盈利底部位置，预计未来进入持续改善区间，推荐隆基股份、晶澳科技，建议关注天合光能。 ✓ 硅料硅料价格将持续高位，龙头硅料公司率先扩产，享受价格红利，推荐通威股份、大全新能源（海外组覆盖），建议关注新特能源、特变电工等。 ✓ 胶膜、逆变器产业链价格疏导后将进一步刺激光伏装机需求提升，带动逆变器、胶膜出货量提升，推荐阳光电源、福斯特（联合化工组覆盖），建议关注海优新材、锦浪科技、固德威。 ⚫ 风险提示下游需求不及预期，原材料价格持续上行，宏观经济波动，行业政策变化。摘要 3 目录 4 1 硅料价格研判硅料价格见顶，拐点将在四季度出现中长期来看，硅料将是产业链利润分配的强势环节 2 后市研判下游需求向好，产业链价格企稳后将刺激需求提升，胶膜逆变器将率先受益中长期来看，产业链利润将更多的留存在硅料和组件环节 3 投资建议、盈利预测、风险提示硅料价格见顶迹象已现下游已无法接受继续涨价，产业链价格僵持 ⚫ 2021年以来硅料价格快速上涨，下游盈利大幅下降。2021年硅料供需紧张，硅片产能快速扩张，抢料现象严重，硅料价格被持续推高、大幅上涨，硅片电池组件价格持续跟涨。但由于硅料涨幅较大，目前电池与组件环节已经微利。 ⚫ 硅料价格见顶迹象明显，6月以来产业链价格僵持。6月电池片提价失败后回归5月执行价格，当前价格下电池组件盈利压力较大，硅片价格开始松动，硅料价格见顶迹象明显，预计近期硅料价格将高位企稳。 5 备注数据起止日期为2020.6.6-2021.6.16。资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、2021年硅料价格快速上涨，6月止涨高位企稳 100 130 160 190 220 250 280 310 340 370 硅料硅片电池组件 2021年产业链价格普遍升高硅料价格见顶硅片价格略有松动电池价格回落组件价格稳定硅料价格见顶迹象已现电池组件微利，对涨价承受能力接近极限春节后硅料价格快速上涨，迫使硅片电池组件价格跟随上涨，当前由于硅片环节格局尚好，盈利性能够维持，电池与组件环节已经微利。 ⚫ 硅料下游需求旺盛，硅料出货平均价从90元/kg一路上涨到208元/kg，毛利率提升29.5个百分点，单位净利增加79.88元/kg。 ⚫ 硅片硅片均价由3.2元/片上涨至4.89元/片，向下游传导了部分成本上涨带来的压力，毛利率下降12.5个百分点，单位净利下降0.039元/W。 ⚫ 电池电池价格由0.83元/W涨至1.06元/W，涨价后继续亏损，毛利率下降5.6个百分点，单位净利下降0.046元/W。 ⚫ 组件组件价格由1.65元/W涨至1.79元/W ，但组件环节已经亏损，电池涨价后专业化组件亏损至0.003元/W，一体化组件亏损至0.012元/W。单位净利春节前 6月19日单位净利变化硅料（元/kg） 25.70 105.59 79.88 硅片（元/W） 0.069 0.030 -0.039 电池片（元/W） -0.001 -0.047 -0.046 专业化组件（元/W -0.005 -0.003 0.002 一体化组件（元/W） 0.050 -0.012 -0.062 资料来源 PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理表、硅料涨价导致硅片、电池、组件利润转移到硅料 6 图、硅料涨价挤压硅片、电池、组件环节利润资料来源 PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 48 25 7 9 20 78 13 1 9 15 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 硅料硅片电池专业化组件一体化组件春节前 6月19日 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80 组件（元/W，左轴）电池片（元/W，右轴）硅料价格见顶迹象已现自上而下的涨价无法继续传导，自下而上的负反馈启动硅料自上而下的价格涨幅已经无法继续传导，组件电池自下而上的负反馈开始显现，硅料价格高位企稳。 ⚫ 电池片价格难以继续上涨。6月电池片价格再次探涨，组件采买意愿减弱，电池价格回落，电池组件价格再次进入博弈。 ⚫ 硅片价格近期略有松动。5月末以来硅片价格保持稳定，近期高景硅片新产能点火，硅片产能即将进一步过剩，硅片价格开始有所松动。 ⚫ 产业链价格僵持，硅料价格高位企稳。由于电池片几无盈利且无法提价，因此硅片价格已无上涨空间；硅片新产能释放后若硅料价格继续上涨，将挤压硅片盈利。目前产业链价格僵持，硅料价格高位企稳。资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、近期电池片提价失败，价格再次回落资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、6月以来硅料、硅片的价格企稳 7 8 10 12 14 16 18 20 22 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 硅片（元/片，左轴）硅料（万元/吨，右轴） 55 51 49 57 58 59 60 72 79 78 88 90 90 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 永祥协鑫新特大全东方希望亚洲硅业国内其他瓦克 OCI Helmock 国外其他 ⚫ 供需关系决定了短期内硅料价格不具备大幅向下调整的可能，近期将维持箱体震荡。硅料新产能将于2021Q4释放，在此之前硅片电池组件产能仍在逐月增加。因此尽管产业链价格博弈，但刚需仍在，硅料供需紧张形势无法得到根本缓解，硅料价格维持箱体震荡。 ⚫ Q4硅料新产能释放后价格将向下调整，但价格将仍有支撑。预计2021Q4-2022Q1新投块状硅年产能约20万吨，2022年下半年预计将有5-15 万吨块状硅产能释放。尽管新投产能较多，但考虑到3-6个月爬坡期及产能投放时点，预计一年维度内硅料紧张格局难以大幅缓解。硅料价格研判近期箱体震荡，Q4新产能释放后硅料价格向下调整 Q4产能释放价格调整资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、硅片电池组件产能在逐月增加图、2021Q4年硅料新产能投产，预计2022Q1达产（单位万吨） 8 199 209 215 229 241 245 246 217 230 232 279 279 279 279 266 270 271 284 320 320 320 0 50 100 150 200 250 300 350 1月 2月 3月 4月 5月 6月E 7月E 硅片GW 电池GW 组件GW 28 42 44 50 70 80 86 91 96 110 138 138 25 33 38 43 47 55 60 65 72 80 110 135 99 87 82 84 77 77 91 109 135 175 222 254 0 100 200 300 400 500 600 隆基中环其他硅料总供给硅片产能快速超过硅料产能，硅片硅料供需格局反转。硅片电池组件产能充足，将快速消化新增硅料产能，支撑硅料价格。 ⚫ 硅料硅片供需格局反转。硅片产能快速扩张，2020年下半年硅片产能已经超过硅料产能，未来产能差距进一步拉大。硅片新产能中不乏新进入者，双寡头格局即将被打破，硅片硅料的供需格局已经反转。 ⚫ 硅片电池组件新产能均逐月递增，缺料导致产能利用率持续下降，硅料新产能投放后将缓解下游缺料之渴。一方面下游充足的新产能快速消化硅料新产能，另一方面产业链价格整体向下将刺激下游需求的提升，进一步支撑硅料价格。硅料价格研判中长期硅片硅料供需格局反转，下游将支撑硅料价格资料来源PVinfolink，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 9 资料来源Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、硅片产能超过硅料产能，硅料硅片供需格局反转（单位GW）图、硅片电池组件新产能无米下锅，产能利用率逐步下滑硅料产能＞硅片产能硅料产能＜硅片产能 16.2 15.3 16.4 16.6 16.2 16.6 16.7 14.6 14.9 14.7 16.2 15.9 15.8 16.3 14.8 13.0 14.3 13.5 14.6 14.8 15.6 0 20 40 60 80 100 120 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1月 2月 3月 4月 5月 6月E 7月E 硅片GW 电池GW 组件GW 硅片产能利用率电池产能利用率组件产能利用率硅料价格研判硅料仍是主链中产能最少环节，仍将维持至少2年高景气 10 备注产能均为名义产能，硅料产能爬坡期为3-6个月。资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、未来2年硅料名义产能仍将是主链中最少的，硅料价格中枢将取决于下游需求 ⚫ 硅料仍是主链中产能最少的环节，未来硅料价格中枢将由需求决定，但仍将维持1-2年高景气。 2018-2020年上半年，硅料价格持续下跌的原因系硅料产能＞硅片产能，且下游需求不足。但未来2年内硅料的供需格局不同于前（1）未来2年硅料都将是主链中产能最少的环节，硅片产能＜硅片、电池、组件产能；（2）碳中和压力下，全球光伏装机需求将持续提升，产业链价格下跌将进一步刺激下游需求。我们预计料价回落后仍有支撑，价格中枢将由全球需求和硅片的竞争环境决定，目前来看硅料仍将至少维持2年高景气。 158 169 188 263 337 352 162 207 270 455 550 631 171 233 320 461 521 546 84 54 22 17 9 4 72 107 199 350 487 556 99 98 139 160 220 280 0 100 200 300 400 500 600 700 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 硅料产能GW 电池产能GW 组件产能GW 多晶硅片产能GW 单晶硅片产能GW 全球需求GW 硅料产能硅片产能目录 11 1 硅料价格研判硅料价格见顶，拐点将在四季度出现中长期来看，硅料将是产业链利润分配的强势环节 2 后市研判下游需求向好，产业链价格企稳后将刺激需求提升，胶膜逆变器将率先受益中长期来看，产业链利润将更多的留存在硅料和组件环节 3 投资建议、盈利预测、风险提示 ⚫ 下游需求向好，产业链价格企稳后将刺激需求提升。碳中和压力下，国内政策大力支持光伏发展从2021年户用分布式补贴预算5亿元（此前预期退坡到3亿或取消），到各省可再生能源电力消纳责任权重得到明确，到2021年新建项目执行当地燃煤发电基准价（此前预期为指导电价，略低于燃煤标杆电价），再到整县推进屋顶分布式光伏发展。开发商对组件涨价容忍度逐步提高，今年1-4月央企招标的中标组件价格均在1.635元 /W至1.767元/W之间，远高于春节前1.4元/W至1.7元/W的价格区间。海外光伏需求也持续向好，1-5月海外组件出货量也持续提升。但当前形势下，产业链价格持续波动，不利于新项目开标，预计产业链价格企稳后，将进一步刺激全球需求的增加。后市研判产业链价格企稳将刺激全球需求增加资料来源各集团公告，兴业证券经济与金融研究院整理 12 资料来源盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理图、央企十四五期间清洁能源新增装机规划预计超过700GW 图、1-5月组件累计出口规模35.6GW，同比增23.6 0 20 40 60 80 100 120 中国节能中广核中核集团国投电力中电建中核电中能建中国绿发中国电建中国能建大唐国电投华润三峡华电华能国家能源集团十四五清洁能源新增装机GW -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 光伏组件累计出口规模（GW）累计同比逆变器行业集中度快速提升，疫情加速进口替代，行业毛利率基本维持稳定。 ⚫ 2020年以来逆变器全球市场国产替代速度加快。阳光电源、华为市占率合计达到56.9，同比增长17.6pct，尾部企业市场份额显著减少。海外逆变器价格相比国内依然较高，根据我们的测算结果，预计海外地面电站逆变器价格比国内高40-50，海外户用逆变器价格比国内高150左右。 ⚫ 逆变器毛利率可基本维持稳定，主要系（1）逆变器在光伏电站中价值量小但作用关键，因此企业可适当涨价；（2）尽管原材料成本快速上涨，但逆变器单台功率也在快速提升，摊薄了原材料涨价带来的影响。后市研判全球需求增加，逆变器胶膜率先受益资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 13 资料来源Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、逆变器国内、海外单价差异图、逆变器行业集中度快速提升 0.25 0.5 0.15 0.2 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 地面电站逆变器户用逆变器海外单价（元/W）国内单价（元/W） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015 2016 2017 2018 2019 2020 华为阳光电源固德威锦浪科技上能电气 SMA Solar Edge 其他胶膜行业集中度高，龙头格局稳定。 ⚫ 胶膜行业格局高度集中，2020年CR5达到84.7。尽管胶膜产能快速扩张，但组件对头部胶膜企业产品偏好较为明显，2020Q1公共卫生事件突发，组件排产大幅下降时，福斯特市占率一度高达74。2020年下半年以来原材料EVA粒子紧缺，但行业龙头因原材料库存周期较长，优势更加明显。 ⚫ 全球光伏需求增加后，将直接带动胶膜龙头出货量提升。后市研判全球需求增加，逆变器胶膜率先受益资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 14 资料来源Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、2020年胶膜行业市占率分布图、福斯特市占率变化 42 18 11 9 11 福斯特斯威克海优新材鹿山新材料百佳赛伍技术其他 0 10 20 30 40 50 60 70 80 福斯特市占率 ⚫ 组件CR5快速提升，竞争格局优化。尽管组件产能也即将达到400GW，但CR5快速提升，CR5对全球需求的满足率将从2018年的48提高到 90以上。CR5均为经历过多次光伏行业周期的老牌企业，均为上市公司，集中度提升有利于竞争格局优化。 ⚫ CR5之间更比拼综合实力而非一味价格战，更能留存产业链利润。CR5在成熟组件产品本身差距不大；但从投标价格可以看出，头部企业的投标价格均高于二线企业，因此竞争也并非一味价格战。随着光伏下游市场更多样化，我们判断CR5之间更多的是综合实力的比拼组件产品的质量、性价比，销售渠道的铺设、服务、品牌、市场拓展能力，规模效应、管理水平带来的成本优势，资源优势，新技术、新产品研发能力，企业资金管理能力等。总体来说，综合实力的比拼将有利于企业提高自身能力、保持合理盈利，有利于强化产业链话语权，更能留存住产业链利润。后市研判除硅料外，主链利润将更多留存在组件环节图、CR5产能增加，市场集中度提升，竞争格局优化资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、长期来看，主链利润将更多留存在硅料和组件环节备注本图“硅料降价后”预计时间在2021Q4之后，但仅做趋势预测资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 15 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球需求GW，左轴 CR5产能GW，左轴全球产能GW，左轴 CR5对需求的满足率右轴 CR5右轴 0 10 20 30 40 50 60 70 80 硅料硅片电池专业化组件一体化组件春节前 6月中旬硅料降价后后市研判头部组件企业之间的竞争更比拼综合实力，而非一味价格战 16 表、华电7GW组件招标，头部企业中标规模和价格均较高（单位元/W）资料来源华电集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.654 1.699 1.635 1.731 1.637 1.55 1.6 1.65 1.7 1.75 候选人5 英利候选人4 晶澳候选人3 苏州腾辉候选人2 隆基候选人1 正泰表、大唐5GW组件招标，头部企业中标占比超70，且报价更高（单位元/W）资料来源大唐集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.658 1.682 1.645 1.700 1.707 1.737 1.718 1.727 1.580 1.600 1.620 1.640 1.660 1.680 1.700 1.720 1.740 1.760 候选人8 中节能候选人7 一道候选人6 尚德候选人5 阿特斯候选人4 东方日升候选人3 晶科候选人2 天合候选人1 隆基 ⚫ 头部企业之间的竞争更比拼综合实力，而非一味价格战。2021年央企招标数据显示，头部企业溢价较为明显，下游价格接受度高。 ⚫ 近期中广核、大唐、华电等大型央企陆续公布中标结果，整体看来隆基、天合、晶科等龙头企业更容易获得央企的高质量订单。与此同时，对比其他中标企业，龙头厂商的组件价格和中标规模基本上都显著偏高。 ⚫ 组件是光伏产业链的价值输出端，手握终端客户资源。光伏组件环节位于光伏制造产业链的最末端，上游为电池片及各种辅材，下游为光伏发电系统。组件是上游各产品的集成，直接面向开发商，是产业链的价值输出端。 ⚫ 头部企业品牌优势明显，更易获得高质量订单。光伏组件生命周期长达25年，其功率衰减会直接影响开发商收益，海外项目融资条款也向优质龙头品牌提供优待条件，因此龙头企业的产品质量、客户认可度和销售渠道是其核心壁垒，有利于其获取更多高质量订单。 ⚫ 组件龙头一体化发展，包揽产业链更多利润，有望把握行业绝对话语权。目前的组件龙头均为一体化或在拓展一体化，在把握下游开发商资源的基础上，包揽了产业链更多利润，有望把握行业绝对话语权，光伏产业链格局已悄然发生深刻变化。后市研判平价后时代，组件有望把握利润分配权图、使用优质组件厂商产品更易获得无追索权融资资料来源BNEF，兴业证券经济与金融研究院整理图、组件行业未来市场格局（单位GW）资料来源PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 17 89 90 90 91 91 91 96 96 100 100 80 90 100 LG Sun Power First Solar 尚德太阳能韩华隆基股份晶澳科技晶科能源天合光能阿特斯 2019年可融资性评分 90 91 93 94 97 100 100 100 100 100 80 90 100 110 正泰太阳能韩华 BYD SunPower LG 阿特斯晶科能源天合光能晶澳科技隆基股份 2020年可融资性评分 130 152 184 234 221 213 190 152 12 24 48 63 77 85 95 110 7 19 25 41 50 60 65 70 11 16 29 36 44 56 53 53 9 13 22 44 52 55 57 62 9 13 15 27 31 35 35 40 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 其他隆基晶澳晶科天合阿特斯目录 18 1 硅料价格研判硅料价格见顶，拐点将在四季度出现中长期来看，硅料将是产业链利润分配的强势环节 2 后市研判下游需求向好，产业链价格企稳后将刺激需求提升，胶膜逆变器将率先受益中长期来看，产业链利润将更多的留存在硅料和组件环节 3 投资建议、盈利预测、风险提示投资建议 ⚫ 组件继续长期看好组件环节，当前处于盈利底部位置，预计未来进入持续改善区间，推荐隆基股份、晶澳科技，建议关注天合光能。 ⚫ 硅料硅料价格将持续高位，龙头硅料公司率先扩产，享受价格红利，推荐通威股份、大全新能源（海外组覆盖），建议关注新特能源，特变电工等。 ⚫ 胶膜、逆变器产业链价格疏导后将进一步刺激光伏装机需求提升，带动逆变器、胶膜出货量提升，推荐阳光电源、福斯特（联合化工组覆盖），建议关注海优新材、锦浪科技、固德威。投资建议盈利预测 19 表主要公司盈利预测（PE基于2021年6月28日市场数据）备注本表格中福斯特使用兴证化工组预测数据，特变电工、阳光电源、海优新材、锦浪科技、固德威使用wind一致预测数据。资料来源WIND，兴业证券经济与金融研究院整理代码名称市值（亿元）当前股价（元） 21EPS 22EPS 23EPS 21PE 22PE 23PE 601012.SH 隆基股份 4639 86 3.15 4.16 5.23 27 21 16 002459.SZ 晶澳科技 714 45 1.13 2.24 2.97 40 20 15 600438.SH 通威股份 1864 41 1.27 1.62 1.95 33 26 21 600089.SH 特变电工 464 12 1.01 1.12 1.29 12 11 10 300274.SZ 阳光电源 1593 109 1.99 2.64 3.24 55 41 34 603806.SH 福斯特 928 100 2.03 2.39 3.17 49 42 32 688680.SH 海优新材 176 209 4.92 7.21 9.09 43 29 23 688390.SH 固德威 284 323 5.01 7.30 9.24 64 44 35 300763.SZ 锦浪科技 399 274 3.79 5.46 7.35 72 50 37 风险提示 20 ⚫ 下游需求不及预期下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整个产业链的盈利将受到影响。 ⚫ 原材料价格持续上行原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润，从而影响整体行业需求。 ⚫ 宏观经济波动若宏观经济波动较大，终端需求大幅下滑，将影响下游需求，整体行业面临业绩下滑的风险。 ⚫ 行业政策变化若产业政策变动较大，政策支持力度下降，则行业规模增速变缓，将直接影响行业内企业业绩。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。免责声明 DISCLAIMER 投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中A 股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15 审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5～15之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5～5之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 21 使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。免责声明 DISCLAIMER 22 特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。免责声明 DISCLAIMER 上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编200135 邮箱researchxyzq.com.cn 地址北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编100033 邮箱researchxyzq.com.cn 地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城 T2座52楼邮编518035 邮箱researchxyzq.com.cn 联系方式 23 24