分布式光伏：ToC属性凸显的细分高增赛道-天风证券.pdf-solarbe文库

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1 证券研究报告作者行业评级上次评级行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力设备强于大市强于大市维持 2022年 03月 10日（评级）分析师孙潇雅 SAC执业证书编号 S1110520080009 分布式光伏 ToC属性凸显的细分高增赛道行业专题研究摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2021年是国内分布式“大年”，也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。那么无补贴时代下我们为什么看好国内分布式光伏赛道分布式产业链上有什么投资机会 1. 无补贴时代下，分布式已具备依靠市场力实现高增的条件盈利水平高成长空间大增长动力强 从盈利水平看， 1）分布式经济性强于集中式。据我们测算， 21年户用、工商业项目 IRR比集中式高 5.3、 1.9，若采取“自发自用、余额上网”模式， IRR可进一步提升。 2）产业链主要环节（组件、逆变器、安装商）盈利水平也高于集中式。分布式组件、逆变器毛利率较集中式高 1-4、 4，安装商净利率较集中式高 6.1。 从成长空间看， 1）过去 21年分布式需求大增，占比首超集中式光伏达 53，其中户用在分布式占比 70，中部、东部沿海省份分布式发展较好， 21年山东、河北、河南新增分布式装机排名全国前三。 2）未来户用、工商业市场均有较大增长潜力。我们测算可知 21年户用、工商业屋顶光伏渗透率仅为 1.4、 4.6（累计装机规模 /总可装机规模）。同时，我们预测 2025年户用、工商业光伏渗透率可稳步提升至 5.3、 8.3，对应户用 22/25年新增装机分别约 30/45GW，工商业新增装机分别约 14/27GW。 从增长动力看 1）经济性是核心驱动力。各地分布式经济性持续提升，若 22年组件价格回落，户用初始投资成本 3.07元 /w，预计前十大分布式省份户用项目 IRR均超 7，粤、苏、浙、皖、闽增长潜力大。 2）政策落地是加速器。整县推进下分布式打包开发吸引央国企入场，民企代开发也可调动双方投建积极性， 21年末全国试点县已备案但未并网项目已达 28.45GW，加速户用渗透；能耗双控（煤电使用受限）、电价市场化改革（交易电价最高涨幅为基准价的 20，用电高峰期电价或大幅提升）刺激工商业装机需求。 3）新兴商业模式扩大分布式受众。融资租赁模式下零初始投资成本，自投门槛降低，吸引大批潜在客户（代表企业创维）；屋顶租赁模式（合作开发模式）满足人们无风险投资心理，吸引大批农村屋顶业主合作（代表企业正泰、天合、中来）。 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2. 分布式产业链上有什么投资机会各环节可投资性如何未来市场如何变化分布式企业需要具备哪些竞争要素 环节选择首先考虑市场空间盈利水平（影响利润空间），其次考虑投入产出比（影响资金回笼速度），分布式产业链各环节投资价值大致排序为安装商逆变器组件。 1）首先，根据市场空间盈利水平对三大环节进行比较。从市场空间看，安装商组件逆变器。预计 22年组件、逆变器、安装商在国内分布式市场空间分别为 788、 105、 1769亿元， 20-25年 CAGR为 30、 35、 27。从盈利水平看，逆变器安装商组件。 20年组件、逆变器、安装商环节扣非净利率分别为 6.7、 14.3、 10.9，若以此粗略测算各环节利润空间， 22年三大环节利润空间分别为 40.7、 11.5、 187.6亿元。综合来看，安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高、利润空间最大，投资价值较高。 2）其次，根据投入产出比对组件、逆变器环节进行比较。从投入产出比看，逆变器安装商组件。 20年逆变器环节 ROIC、固定资产周转率分别较组件环节高 11、 5，且固定资产初始投入少（逆变器固定资产投资 0.3亿元 /GW左右，组件为 2亿元 /GW左右）。安装商若通过系统集成、 EPC、电站开发、运维获取收入，固定资产初始投入也较少。综合来看，尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件，但市场空间增长最快、成长性最强，且资金回笼速度明显高于组件环节，因此投资价值也较好。 安装商环节竞争格局未稳定，短期市场集中度有望明显提升。 1）目前国内分布式市场集中度较低， 2021年上半年 CR4约为 37（正泰、天合、创维、中来）。由于整县推进采取规模化开发（单县开发规模可达 140MW）、央国企签约县数多且代开发意愿强，预计短期内具备 GW级全生命周期管理能力（开发、设计、施工、运维）的大型安装商更受央国企业青睐，市占率有望明显提升。 2）通过分析大型安装商的竞争要素，我们认为公司发展前期主要看渠道能力、融资能力，中期看系统设计与集成能力，后期更关注智能化运维能力（项目分散，运维难度大）。摘要 4 3）在多种竞争要素加持下，除了自持 /向农户出售电站，头部安装商纷纷与央国企开展合作，形成更多元的盈利模式，主要包括前期获取一次性开发建设收入（ 3.5-4.01元 /w）、后期提供售后运维获取长期运维收入（ 0.04元 /w/年）。 逆变器、组件环节强者恒强，市场加速向头部企业集中。 1）逆变器、组件属于充分竞争行业，市场集中度较高， 2021年国内分布式组件 CR5约 60（隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科），组串式逆变器优势企业阳光、锦浪、固德威等在国内分布式的市场份额也较高，仅锦浪一家市占率已达 31。 2）分布式客户短期化、分散化、非标化，品牌渠道、客制化能力（组件版型包含 60/66/72，各品牌逆变器型号数 8）是逆变器、组件头部企业的共性竞争要素，同时， C端客户对光伏了解不专业，重视品牌背书，未来综合实力强的头部企业更受欢迎。 3）长期来看，国内对分布式逆变器组件级关断功能的关注将利好微逆方案（组件级关断功能最优）。投资建议重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节建议关注户用安装商【正泰电器】（渠道、运维优势加深品牌护城河）、【中来股份】（户用、 N型 TOPCon双轮驱动，全周期资产管理能力受央国企青睐），建议关注工商业安装商【苏文电能】、【芯能科技】。重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节推荐【阳光电源】（国民知名度高， 21年发力国内户用市场）、【锦浪科技】（成长速度快、产品迭代迅速、分布式全场景覆盖）、【固德威】（快速响应融资担保拓展国内市场，储能逆变器国内应用前景好），建议关注微逆企业【禾迈股份】。风险提示行业装机不及预期；原材料涨价风险；市场竞争加剧风险；测算具有主观性，仅供参考摘要 1、为什么看好分布式光伏赛道（ 1）盈利高项目经济性、产业链盈利水平强于集中式（户用 IRR可高 5pct）（ 2）空间大 2021年户用、工商业光伏渗透率仅 1.4、 4.6，预计 2025年新增装机分别可达 45、 27GW （ 3）增长动力强经济性各地经济性持续提升，多省具备增长潜力政策整县推进合作开发调动投、建双方积极性，能耗双控、浮动电价刺激工商业装机需求商业模式融资租赁、屋顶租赁降低屋顶业主投资门槛 5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 盈利分布式经济性强于集中式， 21年户用、工商业项目 IRR比集中式高 5.3、 1.9 与集中式光伏相比，分布式光伏的特点为无需额外占用土地资源，建设门槛低；装机规模小，一二次设备成本、建安费用低，因此投资成本更低， 21年户用、工商业较集中式投资成本分别低 0.87、 0.41元 /w。 对电站持有方而言，低初始投资成本高锚定电价带来较强经济性。全额上网模式下，以山东省为例，假设户用、工商业、地面电站三种项目的贷款比例、贷款利率、利用小时数相同，标杆上网电价 0.3949元 /kwh，则 2021年户用、工商业项目 IRR比集中式项目高 5.3、 1.9pct，投资回收期比集中式项目分别短 7.4、 1.5年。此外，全额上网锚定的上网电价远低于居民电价（山东居民电价 0.55-0.85元 w）、工商业电价（ 2月工商业单一制代理电价 0.66-0.69元 /w），若采用“自发自用、余电上网”的收益模式，分布式项目 IRR将更加可观。数据来源 CPIA，索比光伏网，国家能源局，天风证券研究所测算表分布式、集中式项目初始投资成本对比（元 /w）图 2021年山东省并网户用、工商业、地面电站项目经济性测算项目类型户用工商业地面电站初始投资成本（元 /w） 3.28 3.74 4.15 贷款比例 70 70 70 收益模式全额上网（不考虑补贴）全额上网全额上网 15年期贷款利率（） 4.15 4.15 4.15 运维成本（元 /w） 0.051 0.051 0.045 20年平均利用小时（ h） 1225 1225 1225 标杆上网电价（元 /kwh） 0.3949 0.3949 0.3949 IRR 12.45 9.04 7.14 投资回收期（年） 8.97 14.83 16.34 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 20 20 20 21 20 22 E 集中式管理费用电网接入成本土地成本电缆价格二次设备一次设备建安费用固定式支架 3.99 4.15 3.93 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 20 20 20 21 20 22 E 20 20 20 21 20 22 E 工商业户用管理费用二次设备一次设备屋顶加固屋顶租赁电网接入电缆建安费用支架组串式逆变器组件 3.38 3.74 3.53 2.91 3.28 3.07 注户用无电网接入、一二次设备成本。 7 1.2. 盈利 -分环节组件、逆变器、安装商是分布式产业链上的主要环节 通过对分布式产业链、系统成本构成、系统部件功能进行分析，可看出组件、逆变器、安装商是分布式产业链上（除电站持有方）最重要的三个环节（ 1）组件作为光伏系统核心部件，在系统成本中占比超 50，价值量最大；（ 2）逆变器在系统成本中占比仅为 5，但直接影响系统发电的对外输出，也可承担系统监控和故障保护功能，技术含量最高；（ 3）安装商处于产业链中游，不仅负责完成系统集成、安装、并网、运维，为光伏系统带来 25的非设备成本，经销模式下还需管理代理商（部分企业称为经销商）网络，商业模式最复杂。数据来源 CPIA，天风证券研究所图工商业分布式光伏系统成本构成图分布式光伏产业链上的各个子环节逆变器安装商组件支架、电缆电站持有方（屋顶业主 / 安装商自身 / 第三方电力企业）系统部件系统集成、安装、并网、运维安装、运维集成、授权集成、安装、运维代理商电站运营注若屋顶业主自持，则不含屋顶租赁成本；安装商不承担屋顶租赁成本；组件， 51 逆变器， 5 支架， 6 电缆， 12 建安费用， 6 屋顶租赁， 4 电网接入， 1 支架， 6 屋顶加固， 7 一二次设备， 2 0.19 0.17 0.15 0.12 0.37 0.33 0.25 0.24 26.7 28.0 24.8 22.3 31.3 31.7 31.4 26.1 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 集中式价格（上能电气）组串式价格（锦浪科技）集中式毛利率（上能电气）组串式毛利率（锦浪科技） 8 1.2. 盈利 -分环节与集中式相比，组件、逆变器毛利率高 1-4、 4，安装商净利率高 6.1 从组件环节看，据 pvinfolink报价， 21年分布式组件均价为 1.82-1.84元 /w，集中式组件均价为 1.77-1.8元 /w。若 21年组件单瓦成本为 1.41元 /w，则分布式组件毛利为 0.2-0.22元 /w，毛利率为 14-15，与集中式组件毛利差距为 2-6分 /W，毛利率差距为 1-4。 从逆变器环节看，地面电站主要采用集中式逆变器、大功率组串式逆变器，分布式电站主要采用小功率组串式逆变器、微型逆变器。若以产品类型区分集中式、分布式逆变器， 21年组串式毛利为 6分钱，毛利率为 26.1，与集中式毛利差距为 3分钱，毛利率差距约 4。 从安装商环节看，据 NREL数据， 2020年美国户用、集中式光伏系统总价分别为 2.65、 0.89美元 /w，其中安装商 /开发商环节净利分别为 0.28、 0.04美元 /w，净利率分别为 10.6、 4.5，即分布式安装商与集中式开发商净利差距为 0.24美元 /w，净利率差距为 6.1。 分布式各环节盈利水平高于集中式的原因主要在于集中式下游客户多为大型电力企业，看重稳定的合作关系与较低的产品价格；分布式客户多为各环节经销商、下游安装商，由于终端客户价格敏感度较低，因此各环节经销商、下游安装商的价格接受度也较高。数据来源上能电气可转债说明书， pvinfolink， NREL，天风证券研究所图 2021年分布式、集中式组件均价、毛利率对比（左轴元 /w） 1.83 1.84 1.821.77 1.80 1.80 0.21 0.22 0.20 0.15 0.18 0.18 15 15 14 11 13 13 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 0.5 1 1.5 2 166mm单面 182mm单面 210mm单面分布式组件价格集中式组件价格分布式组件毛利集中式组件毛利分布式组件毛利率集中式组件毛利率图组串式、集中式逆变器价格、毛利率对比（单位元 /w）图 2020年美国户用、集中式光伏系统价格构成对比（单位美元 /w）户用项目集中式项目 9 1.3. 空间 -过去 21年分布式装机 29GW，户用占比 70，市场集中于中部及东部沿海省份 从分布式整体看， 19-21年分布式装机由 12.2GW增加至 29.3GW， 21年需求大增，分布式占比首超集中式光伏达 53。 从项目类型看，近三年分布式装机主要由户用驱动，近三年户用装机分别为 4.2、 10.1、 21.6GW，占比从 19年 34提升至 21年 74，市场需求增长。工商业光伏受 2018年“ 531”政策影响较大，近三年装机量分别为 8、 5.5、 7.7GW，但需求逐渐恢复。 从区域分布看，我国分布式市场主要集中在中部及东部沿海省份。截至 2021年 9月，新增分布式光伏并网规模排名全国前三的省份为山东、河北、河南，并网容量分别为 5.1、 2.9、 1.8GW，三省合计并网容量占比为 60，前十大省份合计并网容量占比为 93，基本集中在中部及东部沿海省份，主要原因是东部上网电价高、消纳条件好，部分地区光照资源好，经济性强于西部。数据来源国家能源局， CPIA，天风证券研究所图 21年 Q1-Q3前十大省份分布式光伏新增并网容量（） 5.09 2.89 1.83 1.15 1.06 0.99 0.85 0.43 0.39 0.34 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 山东河北河南江苏浙江安徽广东福建山西江西图 2013-2021年我国分布式光伏新增装机规模（左轴为 GW） 12.12 8.55 13.7 30.3 33.6 23.3 17.9 32.7 25.6 0.8 2.05 1.4 4.2 19.4 21.0 12.2 15.5 29.3 6 19 9 12 37 47 41 32 53 0 20 40 60 0 20 40 60 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 集中式光伏分布式光伏分布式占比图近三年分布式光伏新增装机具体构成（左轴为 GW） 4.2 10.1 21.6 8.0 5.5 7.7 34 65 74 0 20 40 60 80 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2019 2020 2021 户用工商业占比 10 1.3. 空间 -未来 21年户用 /工商业光伏渗透率为 1.4/4.6，预计 25年新增装机 45/27GW 户用根据国家统计局、 CPIA统计数据可知， 2020年乡村户数共 1.87万户，新增户用装机 47.6万套，新增户均装机 21kw。假设新增户均装机每年提升 1kw，乡村户数与乡村人口变化趋势相同（ 16-20年 GAGR为 -2.9），可测得 21年我国户用渗透率仅 1.4，而根据 BNEF 预测，我国户用渗透率可提升至 30。若 22年新增户用装机 30万套，此后每年新增 15万套，我们预计 22/25年可新增户用装机 30/45GW。 工商业根据国家统计局公布的房屋建筑竣工面积，假设工商业、公共建筑屋顶面积占比 50、 25，屋顶光伏平均功率 165w/㎡，可测得 21年我国工商业光伏渗透率为 4.6。参考整县推进规划，工商业、公共建筑屋顶计划安装光伏比例为 40、 30，假设 21年增量屋顶光伏渗透率 10、每年可提升 10（碳达峰方案提出 2025年新建公共建筑、厂房屋顶光伏覆盖率力争达 50），存量屋顶光伏渗透率 15，每年可提升 1，我们预计 22/25年可新增工商业分布式装机 14/27GW 。数据来源国家能源局，国家统计局，国家发改委， CPIA， BNEF， Wind，腾岛绿电官网，天风证券研究所表 2022-2025年户用分布式装机空间及新增装机规模预测（ GW）图 2022-2025 工商业分布式装机空间及新增装机预测（ GW）图各国 2050年户用光伏市场潜力预测项目单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总人口亿人 14.12 14.13 14.17 14.21 14.26 14.30 乡村人口比例 36.11 35.28 34.04 32.77 31.47 30.16 乡村人口亿人 5.10 4.99 4.82 4.66 4.49 4.31 乡村户数亿户 1.87 1.82 1.76 1.71 1.66 1.62 累计每户装机规模 kw 12.8 16.4 18.7 20.1 21.3 22.3 累计户用装机户数万户 156 254 381 524 681 854 总可装机规模 GW 2396 2978 3290 3452 3544 3600 新增每户装机规模 GW 21 22 23 24 25 26 新增户用装机套数万套 47.6 98 128 143 158 173 新增装机规模 GW 10.06 21.6 29.52 34.41 39.61 45.10 累计装机规模 GW 20.00 41.60 71.12 105.53 145.14 190.24 渗透率 0.83 1.40 2.16 3.06 4.09 5.28 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 增量工商业 4.2 4.2 4.3 4.3 4.3 屋顶光伏可安装比例 30 30 30 30 30 公共建筑 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 屋顶光伏可安装比例 40 40 40 40 40 新增屋顶光伏覆盖率 10 20 30 40 50 屋顶光伏平均功率 w/平方米） 165.0 175.0 185.0 195.0 205.0 增量屋顶新增装机 2.8 5.9 9.3 13.1 17.1 存量（截至 2020年）工商业存量屋顶面积 64.7 64.7 64.7 64.7 64.7 屋顶光伏可安装比例 30 30 30 30 30 公共建筑存量屋顶面积 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5 屋顶光伏可安装比例 40 40 40 40 40 屋顶光伏平均功率 w/平方米） 165.0 175.0 185.0 195.0 205.0 存量屋顶光伏覆盖率 15 16 17 18 19 存量累计装机 63.1 71.5 80.4 89.8 99.8 存量屋顶新增装机 4.6 8.4 8.9 9.4 9.9 合计新增装机 7.4 14.3 18.2 22.5 27.1 总累计装机 65.9 80.2 98.4 120.9 147.9 总可装机规模（不考虑工商业 30、公共建筑 40的安装比例） 1428.0 1514.5 1601.0 1687.5 1773.9 渗透率 4.61 5.29 6.14 7.16 8.34 注 21年合计新增装机、总累计装机为实际值， 21年增量屋顶新增装机、存量屋顶新增装机为预测值。 11 1.4. 增长动力 -收益率各地分布式经济性持续提升，粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力 往未来看，经济性将是驱动分布式增长的第一要素，而政策的利好与商业模式的持续创新则为分布式光伏的需求落地提供了支撑。 以当前分布式发展最好的山东省为例，除了光照条件好（ 20年光伏平均利用小时 1225h）、农村人口多，为支持分布式光伏并网，当地电网企业还将 10千伏接入权限由市公司下放至县公司，办理流程由串行调整为并行；随成本降低与地方支持力度加强，未来将有更多地区实现分布式装机的高增。 从经济性来看，假设硅料降价后户用光伏初始投资成本降至 3.07元 /w，则分布式装机排名前十的省份户用 IRR均将超 7。此外， 21年 Q1-Q3排名 4-10的省份新增分布式光伏占比仅 33，但大多具备良好的发展条件，其中 3省农村人口户数排名全国前十， 5省企业数、 4 省用电量排名全国前十。综合考虑经济性及相关特征，我们认为未来粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力。数据来源国家能源局，国家统计局， Wind，北极星电力新闻网，天风证券研究所测算表 2021Q1-Q3分布式前十大省份新增光伏装机构成（ GW）表分布式光伏前十大省份户用项目 IRR测算省份 2021-IRR（不考虑补贴） 2022-IRR 2020农村人口户数（万户） 2020注册企业数（万个） 2021用电量（亿千瓦时）山东 12.45 14.49 1427 248.35 7383 河北 13.01 15.09 1068 124.87 4294 河南 6.78 8.35 1543 132.44 3674 江苏 10.54 12.41 879 233.38 7101 浙江 7.82 9.46 752 208.79 5514 安徽 7.64 9.27 977 99.83 2715 广东 10.83 12.72 1034 320.4 7867 福建 8.05 9.71 477 103.19 2837 山西 8.44 10.14 523 60.47 2608 江西 5.56 7.03 609 62.11 1863 4.5 2.7 1.7 0.2 0.1 0.6 0.2 0.2 0.4 0.2 0.50 0.6 0.2 0.1 0.9 0.9 0.4 0.7 0.2 0.0 0.1 0.89 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 山东河北河南江苏浙江安徽广东福建山西江西其他户用工商业 60 33 7 核心假设贷款比例 70， 15年期贷款利率 4.15，运维成本 0.05元 /w。注加粗数据表示该省此项指标在全国排名前十。 12 1.4. 增长动力 -户用政策整县推进吸引央国企入场，民企代开发模式调动双方开发积极性 从政策来看，与过去依靠区域经销商的分散化开发相比，整县推进实施分布式光伏集中化、规模化开发，吸引大批央国企入场。截至 21年末，全国试点县累计新增备案 46.23GW，累计新增并网 17.78GW，已备案但未并网项目高达 28.45GW，央国企签约热情高涨。 央国企入场后，项目可打包交由民企代开发，该合作模式可实现双方优势互补、利益共享，调动投建积极性（ 1）对央国企而言，通过集团授信可降低融资成本，使更多全额上网项目达到最低收益要求，加快完成新能源装机目标。以山东省为例，预计 22年全额上网户用项目初始投资成本为 3.07元 /w，若贷款比例为 70， 15年期贷款利率每降低 2， IRR也会提升 1.8-1.9。（ 2）对民企而言，凭借渠道优势，分布式开发经验更丰富，同时，代开发模式下民企无需自持电站，可加速“轻资产转型”。以天合智慧分布式为例，经过五年的渠道建设，目前公司在全国范围内拥有 1000县级经销商， 2000合伙人及 15000乡镇服务网点，并在山东、河北、江苏等分布式主要市场完成多个“整村推进”项目，积累了丰富的分布式开发经验。数据来源国家能源局， CIPA，天合智慧分布式能源公众号，天风证券研究所表不同贷款利率下全额上网户用项目 IRR敏感性测算（山东）图天合富家“整村推进”项目案例 15年期贷款利率 4.15 6.15 8.15 初始投资成本（元 /w 3.07 3.07 3.07 贷款比例 70 70 70 运维成本（元 /w） 0.05 0.05 0.05 平均利用小时数（ h） 1225 1225 1225 电价（元 /w） 0.3949 0.3949 0.3949 IRR（） 12.54 10.62 8.79 投资回收期（年） 8.88 11.8 15.58 13 1.4. 增长动力 -工商业政策能耗双控、电价市场化改革刺激工商业装机需求 工商业方面， 2021Q3起能耗双控政策更加严格，传统能源使用受限，但新增可再生能源发电不纳入能源消费总量控制。燃煤电价市场化改革后，用电高峰期一般工商业、大工业交易电价可能大幅上涨（最高涨幅为基准价的 20，高能耗企业无涨幅限制），经营不确定性增强，代理电价也较此前目录电价有所上涨。而工商业分布式光伏自发自用经济性强，若自用比例提升 50 ，户用项目 IRR仅提升 7 ，工商业项目可提升 11。可见，随着传统能源管控趋严，光伏发电成为工商业主更经济的用能选择，有利于拉动工商业装机需求。数据来源国家能源局，各省 /市发改委，天风证券研究所测算表河北南网、山东地区代理电价涨幅约为 5-12（元 /kWh）项目类型户用工商业初始投资成本（元 /w 3.07 3.07 3.53 3.53 贷款比例 70 70 70 70 收益模式 50自用，50上网全额自用 50自用，50上网全额自用 15年期贷款利率 4.15 4.15 4.15 4.15 运维成本（元 /w 0.050 0.050 0.050 0.050 平均利用小时数（ h） 1225 1225 1225 1225 电价（元 /w） 0.47 0.55 0.53 0.66 IRR 18.98 25.83 21.14 32.48 投资回收期（年） 5.36 3.84 4.76 3.04 表 2022年工商业项目自发自用模式下收益率更高（山东）地区类型电压等级目录电价（ 21年及以前） 2月代理电价涨幅河北南网工商业及其他用电单一制不满 1千伏 0.56 0.61 7.51 1-10千伏 0.55 0.59 7.71 35千伏及以上 0.54 0.58 7.85 两部制 1-10千伏 0.56 0.60 5.75 35-110千伏 0.55 0.58 5.91 110-220千伏 0.53 0.57 6.07 220千伏及以上 0.53 0.56 6.13 山东工商业及其他用电单一制不满 1千伏 0.62 0.69 10.45 1-10千伏 0.61 0.67 10.67 35千伏及以上 0.60 0.66 10.92 两部制 1-10千伏 0.61 0.67 10.40 35-110千伏 0.59 0.65 10.74 110-220千伏 0.57 0.63 11.04 220千伏及以上 0.54 0.61 11.63 14 1.4. 增长动力 -商业模式国内融资租赁、屋顶租赁模式兴起，扩大分布式受众群体 商业模式方面，随着更多金融资本进入，屋顶业主的投资门槛得以降低。 按融资方式划分，分布式主要有自投模式、贷款模式、租赁模式、融资租赁模式、设备租赁模式。自投、贷款模式发展最早，但在我国受众较小，主要由于全额自投初始投资成本高，而贷款模式下融资成本较高，且需经银行信贷审核，中小企业较难获得贷款。 近年来国内融资租赁、屋顶租赁模式（合作开发模式）兴起，主要优势在于融资租赁初始投资成本为零，降低业主自投门槛，吸引大批潜在客户投建屋顶光伏电站，创维光伏以融资租赁模式为主， 21Q3单季光伏收入由 8.3亿元提升至 22亿元；屋顶租赁模式下仅靠出租屋顶就可获得固定收益，满足人们的无风险投资心理，吸引农村屋顶业主合作， 21年整县推进下该模式占比提升至 75。数据来源各公司官网，创维集团公司公告，索比咨询，天风证券研究所表各种商业模式、特点及代表企业商业模式介绍业主特点光伏企业特点代表企业自投模式投资方全款购买屋顶电站，适用于 1MW以下的小项目初始投资高，无融资成本，收益高风险低，资金周转率高各工商业企业均可采用贷款模式投资方支付一定比例首付款，光伏企业为投资方提供贷款支持，设备所有权归属于投资方初始投资低，融资成本较高风险较低，资金周转率高多数企业可采用融资租赁模式光伏企业将设备销售给租赁公司，投资方与金融机构签订融资租赁协议并分期支付租金，光伏企业负责电站建设及后期运维无初始投资，融资成本较高风险较低，资金周转率高创维、融资租赁公司屋顶租赁模式（合作开发）用户出租屋顶，光伏企业提供光伏系统并保留资产所有权，用户每年可以获得固定收益的分享无初始投资，无融资成本，收益稳定等同于自持电站正泰，天合，中来，创维设备租赁模式用户无需支付初始投资，可一次性 /每月支付租金，光伏系统所有权归属于光伏企业，光伏发电归客户所有无初始投资，后续租金高风险高，资金周转率低 Sunrun 图 2021年户用光伏项目以屋顶租赁模式为主 2020年户用光伏商业模式 2021年户用光伏商业模式表创维光伏的融资租赁模式 2、产业链上的投资机会（ 1）环节选择安装商逆变器组件（ 2）安装商环节国内市场集中度低，大型安装商凭较强的渠道能力、系统设计集成能力、智能化运维能力与央国企合作，市占率有望快速提升（ 3）组件、逆变器环节市场集中度高且加速向龙头集中，组件、逆变器龙头凭借强大的品牌渠道、客制化能力实现强者恒强，对组件级关断的关注长期利好微逆方案 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2.1. 环节选择安装商逆变器组件 我们综合考虑市场空间、盈利水平、投入产出比确定分布式产业链各子环节的投资顺序。 1）从市场空间看，安装商组件逆变器。考虑 1.15的容配比，预计 2022年国内分布式组件需求约为 46GW，则组件、逆变器、安装商 22 年市场空间为 788、 105、 1769亿元，安装商环节市场空间最大， 20-25年 CAGR分别为 30、 35、 27，逆变器环节市场空间增长最快。 2）从盈利水平看，逆变器安装商组件。从各环节主要公司历年扣非净利率可以看出，安装商、逆变器盈利水平明显高于组件， 2020 年三大环节扣非净利率分别为 14.3、 10.9、 6.7。 按各环节市场空间和盈利水平来测算各环节 22年对应的利润空间，可粗略测得组件、逆变器、安装商 22年利润空间分别为 53、 15、 192 亿元，安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高，因此利润空间最大，投资价值较好。数据来源 Wind，国家能源局，中电联，固德威招股说明书，北极星分布式光伏公众号，天风证券研究所测算图分布式三个子环节的市场空间测算子环节 2020 2021 2022E 2025E 20年净利率 22年利润空间国内装机（ GW） 48 53 93 150 分布式占比 32 55 43 45 分布式需求（ GW） 17.85 33.35 46.22 77.63 分布式组件分布式组件单价（元 /w 1.57 1.90 1.71 1.33 分布式组件市场空间（亿元） 280.21 632.45 788.47 1031.20 6.67 52.57 分布式逆变器逆变器替换需求 1.60 组串式逆变器占比 99 98 97 85 组串式逆变器需求（ GW） 17.67 32.78 44.85 67.34 组串式逆变器单价（元 /w 0.22 0.20 0.19 0.16 组串式逆变器市场空间（亿元） 38.20 66.61 85.68 106.85 微型逆变器占比 1 2 3 15 微型逆变器需求（ GW） 0.18 0.57 1.37 11.88 微型逆变器均价（元 /w 2.10 1.70 1.40 0.70 微型逆变器市场空间（亿元） 3.75 9.74 19.11 83.18 分布式逆变器市场空间（亿元） 41.95 76.36 104.80 190.03 14.27 14.95 安装商分布式光伏 EPC单价（元 /w） 4.24 4.03 3.83 3.28 分布式光伏 EPC市场空间（亿元） 757.13 1344.01 1769.44 2548.01 10.87 192.37 注安装商环节业务多，主要选取分布式 EPC业务测算市场空间，分布式 EPC单价为 2021年平均中标价格。 10.5 14.1 9.5 10.4 14.3 7.2 11.9 4.6 7.0 6.7 11.1 12.1 11.3 10.1 10.9 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2016 2017 2018 2019 2020 逆变器锦浪、固德威组件隆基、天合、晶科、晶澳安装商正泰电器、中来股份、林洋能源、芯能科技图各环节历年扣非净利率 17 2.1. 环节选择安装商逆变器组件 3）从投入产出比看，逆变器安装商组件。 20年逆变器环节 ROIC、固定资产周转率分别较组件环节高 11、 5，主要由于逆变器环节初始投入少（单环节固定资产投资 0.3亿元 /GW左右），产线收益率高（ IRR为