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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 21 日 电力设备新能源 行业高速增长，龙头优势 强化 光伏 行业 2017 年回顾与 2018 年展望 行业 深度 ◆ 板块 概况 2017 年 光伏板块 25 家上市公司 （剔除盈利为负的航天机电与 ST 海 润）实现营业收入 1708.1 亿 ， 同比增长 32.0；净利润 158.4 亿 ， 同比 增长 44.1，光伏 板块 上市公司 2017 年营收以及净利润均实现大幅增长。 ◆ 光 伏设备 高效产品需求旺盛， 盈利能力出现分化 2017 年爆发式装机需求带动 高效产品制造商 相关业务 营收与净利润 均实现大幅增长。 2017 年以来 光伏设备 产业链各环节产能 加速扩张，新增 产能预计将于 2018 年、 2019 年释放，具备技术 、 成本以及赛道优势的龙 头企业 有望 在行业 竞争 中获取更大市场份额。 ◆ 逆变器 组串式以及 微型 逆变器占比提升， 未来 海外市场 贡献重要增量 2017 年分布式装机快速增长带动 高价值 组串式逆变器占比提升，逆 变器厂商 业务 营收与 毛利率均大幅 提升。国内逆变器竞争格局稳定 逆变器 龙头企业依托技术积累与规模 优势，出货量持续提升。 我们认为 2018 年 国内光伏市场增长相对平稳， 海外 市场将 贡献重要增量 。 ◆ 辅料 金刚线企业异军突起， EVA 与背板 格局 相对稳定 2017 年，金刚线切割多晶 进入大规模推广阶段 ，金刚线需求呈现 爆发 式增长 ，推动行业企业积极扩产。 2018 年金刚线 新增 产能释放，金刚线 市 场将迎来一轮行业洗牌 。 EVA 胶膜与背板竞争格局相对稳定， 价格下调以 及原材料价格上涨挤压毛利率，新 产品占比 提升有望 带动盈利 能力回升 ； 光伏背板 行业集中度持续 提升 阶段 ，下游降价压力传导 下 价格持续下降。 ◆ 电站 EPC/运营 EPC 市场集中度提 升，户用系统进入快速发展元年 电价下调倒逼系统成本下降， 具 备优质电站设计、建设和管理能力的 电站 EPC 总包商 相关业务 2017 年营收与盈利持续增长 。 户用系统市场教 育完成， 2017 年进入发展元年，高速增长 有望持续 。 电站运营为重资产行 业，优质 项 目资源以及资金成本 优势 保障电站 运营商 电站规模持续增长。 ◆ 投资建议 光伏行业景气度回升，相关公司盈利能力出现分化，推荐技术 领先 、 成本控制 能力强 和 具备 赛道优势的龙头企业。具体标的包括 隆基股份、 阳光电源 、太 阳能、林洋能源以及正泰电器 。 ◆ 风险分析 下游装机规模不达预 期，产业链价格波动超预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS PE 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601012.SH 隆基股份 37.93 1.79 2.22 2.71 21 17 14 买入 300274.SZ 阳光电源 18.18 0.71 0.96 1.19 26 19 15 增持 601222.SH 林洋能源 6.68 0.39 0.52 0.67 17 13 10 买入 000591.SZ 太阳能 5.07 0.27 0.39 0.51 19 13 10 买入 601877.SH 正泰电器 29.95 1.32 1.64 2.00 23 18 15 增持 资料来源 Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 5 月 15 日 买入（维持） 分析师 刘锐 执业证书编号 S0930517030002 021-22169116 liurebscn.com 联系人 唐雪雯 021-22169102 tangxwebscn.com 行业与上证指数对比图 - 2 0 - 8 5 18 30 0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8 电力设备新能源 沪深 300 资料来源 Wind 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2017 年我国光 伏新增装机达到 53GW， 其中 分布式 新增 装机达到 19.4GW，同比增幅超过 300，光伏产业全年实现高速增长。 2017 年底至 今，关于开展分布式发电市场化交易试点、分布式发电项目管理办法 （征求意见稿）等多项政策出台，旨在加速光伏发电市场化进程，引导和 鼓励光伏产业长期稳健发展。我们认为光伏作为重要清洁能源之一，在国家 能源结构转型中扮演重要地位，光伏产业未来发展空间广阔。 我们区别于市场的 创新之处 我们以光伏板块 27 家 A 股 上市公司所披露 2017 年业绩作为基础，将 27 家上市公司分为光伏生产制造设备、光伏设备（ 多晶硅、硅片、电池片 以及组件）、逆变器、辅料（ EVA 胶膜、背板以及金刚线）和电站 EPC/运 营五大产业链环节，并着重对光伏设备、逆变器、辅料和电站 EPC/运营四 大环节进行 2017 年回顾以及 2018 年展望。 我们认为 1. 光伏设备环节 2017 年以来高效先进光伏产品需求持续旺盛，相关 企业积极扩产， 2018 年、 2019 年新增产能陆续投放，供给格局改变，具备 技术、成本以及赛道优势的企业有望占领市场份额； 2. 逆变器环节 2017 年国内装机爆发式增长以及分布式电站占比提升 带动逆变器龙头企业营收与净利润双增长。进 入 2018 年，国内市场装机保 持平稳，海外市场将为龙头逆变器厂商贡献重要业绩增量。 3. 辅料环节 2017 年金刚线切割大规模导入多晶硅片产线，导致金刚 线需求快速增长，相关企业积极扩产，新增产能于 2018 年释放，金刚线行 业竞争加剧。 2017 年受降价以及原材料价格上涨影响， EVA 胶膜产品盈利 能力下降，进入 2018 年，相关企业通过优化产品结构、提升高价值创新型 产品占比，盈利能力有望迎来回升。 4. 电站 EPC/运营平价上网倒逼电站建设成本下降，具备优秀电站设 计、建设和管理能力的 EPC 厂商将凭借优秀成本控制能力提 升市场份额 。 系统成本下降将部分对冲标杆电价下调对新建电站收益率的不利影响 ， 电站 投资 运营依然具备投资吸引力； 国家大力解决弃光限电将有助于存量电站发 电小时数增加，存量电站盈利能力将得到提升。 2017 年户用市场进入发展 元年，不纳入指标管理以及无补贴拖欠保障户用系统收益率水平，户用系统 有望保持持续高速发展。 投资观点 我们认为 1）具备技术优势、成本优势及赛道优势的企业有望成为光 伏材料环节胜出者， 推荐高效单晶龙头隆基股份以及多年从事光伏逆变器制 造、积极拓展海外市场的逆变器龙头阳光 电源 ； 2） 充足 项目资源以及资 金 成本优势 是 电站 运营商核心竞争力 ， 推荐光伏电站运营龙头太阳能 和 中东部 工商业分布式电站龙头林洋能源 ； 4）具备强大经销商网络的企业将成为户 用市场有力开拓者， 推荐具备成熟经销商网络的正泰电器 。 国投瑞银 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 光伏装机高景气度带动全产业链营收增长 . 4 2、 盈利能力分化，龙头优势强化 . 6 2.1、 光伏材料高效产品需求旺盛，龙头企业价稳量升 6 2.2、 逆变器分布式带动组串式需求提升，海外市场空间巨大 . 8 2.3、 辅材行业金刚线企业异军突起， EVA 与背板格局稳定 10 2.4、 电站建设运营项目 资金 技术打造核心竞争力，户用业务进入爆发元年 . 14 3、 推荐标的 . 20 3.1、 隆基股份高效产品需求旺盛，单晶产能持续扩张 20 3.2、 阳光电源电站 EPC 高速增长，逆变器拓展海外市场 21 3.3、 林洋能源多模式拓展电站运营，高效组件助推业绩增长 . 22 3.4、 太阳能装机规模稳定增长，盈利能力持续提升 . 23 3.5、 正泰电器低压电器稳健增长，户用业务打造新亮点 24 4、 风险提示 . 25 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 行业 高景气度带动产业 整体营收、 盈利 双 增长 2013 年至 2016 年，我国光伏产业链成本持续下降，光伏产业链经济性 逐渐显现 。 2017 年在补贴下调催化下，我国光伏实现爆发式增长，全年新 增装机 53GW， 其中分布式装机 19.4GW，占比接近 40，较 2016 年大幅 提升 。 我们 在原有 申万 光伏板块（ 21 家上市 公司）基础上补充 正泰电器 （ 光 伏电站运营 、 光伏组件制造和户用光伏系统销售 ） 、林洋能源 （分布式电站 运营与高效电池组件生产制造 ） 、 通威股份 （高效电池和 多晶硅料生产制造 ） 、 科士达 （逆变器 生产制造 ） 、三超新材 （金刚线生产制造） 以及 岱勒新材 （金 刚线生产制造） 6 家公 司作为样本，对 其 2017 年年报业绩 进行 分析和梳理 。 图 1 2013-2017 年我国光伏新增装机增长情况 资料来源国家能源局 2017 年全年， 全部 27 家 光伏 板块 上市 公司 总营收达到 1807.3 亿 ，同 比增长 29.7，净利润 130.3 亿，同比增长 30.0。 剔除两家盈利为负的上 市公司（航天机电 2017 年净利润为 -3.5 亿、 ST 海润 2017 年净利润为 -24.7 亿）， 2017 年 光伏 板块 25 家 上市公司 实现 营业收入 1708.1 亿 ， 同比增长 32.0；实现 净利润 158.4 亿 ， 同比增长 44.1。 2018 年一季度，光伏板块 全部 27 家上市公司总营收达到 374.2 亿，同比增长 17.4，实现净利润 23.3，同比增长 84， 净利润增幅远超营收增幅主要 由于光伏行业季节波 动性影响 ， 2017 年多家企业一季报亏损 ，基数较 低 。 我们认为，受益行业 整体需求爆发，光伏 板块 相关 上市公司 2017 年整体营收以及净利润 均实现 大幅 成长 ， 2018 年一季度受季节因素影响， 营收维持稳健增长 ，净利润方 面由于 2017 年多家企业一季度亏损 基数较低，出现大幅增长 。 表 1 2017 年光伏板块上市公司盈利情况 公司名称 产业链环节 2017 年营业收入 （单位百万） 2017 年毛利率 2017 年三费占比 2017 年净利润（单位百万 隆基股份 光伏设备 16,362 32 9 3,549 阳光电源 逆变器 8,886 27 13 1,014 太阳能 运营 /EPC 5,205 34 17 811 东方日升 光伏设备 11,452 17 9 688 中环股份 光伏设备 9,644 20 13 591 福斯特 辅材 4,585 21 7 585 中利集团 运营 /EPC 19,415 17 12 384 晶盛机电 设备 1,949 38 15 372 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 京运通 运营 /EPC 1,917 35 19 370 珈伟股份 运营 /EPC 3,437 27 13 314 中来股份 辅材 3,243 24 14 262 拓日新能 运营 /EPC 1,515 25 13 163 爱康科技 辅材 4,856 17 16 112 金辰股份 制造 设备 571 44 24 78 天龙光电 制造 设备 334 43 19 69 清源股份 制造 设备 783 25 15 53 亿晶光电 光伏设备 4,138 13 10 49 协鑫集成 运营 /EPC 14,447 12 11 37 向日葵 光伏设备 1,530 12 11 22 航天机电 光伏设备 6,657 12 17 -348 *ST 海润 光伏设备 3,256 4 33 -2,465 科士达 逆变器 2,730 33 16 371 岱勒新材 辅材 435 49 18 111 三超新材 辅材 284 51 14 86 林洋能源 运营 /EPC 3,588 37 16 714 正泰电器 运营 /EPC 23,417 29 16 2,996 通威股份 光伏设备 26,089 19 10 2,041 合计 180,725 13,028 资料来源 各公司年报，光大证券研究所整理 数据显示 ， 2017 年全年 光伏 板块 25 家公司 （剔除航天机电以及 ST 海 润两家亏损企业后） 前十名光伏企业 营收合计 占 板块 总营收比重为 81.8； 前十名光伏企业 净利润合计 占 板块 净利润比重 为 84.4； 2018 年一季度 ， 剔除天龙光电、向日葵、协鑫集成、航天机电以及 ST 海润五家亏损企业， 前十名营收 企业 以及净利润占比分别为 86.2、 88.2，集中度进一步提升 。 我们认为， 在光伏 行业整体回暖的背景下， 高效优质光伏产品的供不应求与 普通落后光伏产能的供大于求共存，导致部分具备技术优势的 龙头企业 实现 量价齐升 、 赚取超额利润 ，行业净利润集中度 超过 营收集中度 。 图 2 2017 年光伏 板块 上市公司营收占比 图 3 2017 年光伏 板块 上市公司净利润占比 资料来源各公司年报 ，光大证券研究所整理 资料来源各公司年报 ，光大证券研究所整理 我们将 光伏板块相关 上市公司 分类 为 光伏 生产制造 设备 、 光伏 设备 （包 括多晶硅、硅片、电池片以及组件）、辅材（ EVA 胶膜、背板以及金刚线） 和电站建设 /运营（包括电站 EPC 总包 商 和电站运营 商 ） 环节，并 着重 对材 料、辅材、逆变器和电站建设运营四个环节进行分析和讨论 。 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 2 2017 年光伏板块各产业链环节经营情况 产业链环节 营业收入 总和 （单位百万） 平均毛利率 平均三费占比 净利润总和（单位百万） 光伏设备 69,215 19 62 6,940 辅材 13,404 32 70 1,156 逆变器 11,616 30 30 1,386 光伏制造设备 3,636 38 73 571 运 营 /EPC 72,941 27 116 5,789 合计 170,811 28 351 15,842 资料来源各公司财报，光大证券研究所整理 2、 盈利能力分化，龙头优势强化 2.1、 光伏材料高效产品需求旺盛， 龙头企业 价稳量升 2016 年底， 国家能源局下调 2017 年三类地区 光伏标杆上网电价 ，其中 第 二类、 三类地区降幅 分别 达到 15、 13， 远超 2016 年 8、 2下调幅 度 ，推动二、三类地区（以中东部地区为主）全额上网分布式的电站装机快 速 增长 。 中东部地区土地资源有限，分布式电站装机带动高效光伏产品的需 求增长。 2017 年第二批 5GW 领跑者项目 启动，高效单晶路线占比超过 70， 进一步 拉动 高效产品需求。 表 3 2012 年至 2017 年光伏标杆上网电价下调情况 元 /千瓦时 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Ⅰ类资源区 1 1 0.9 0.9 0.8 0.65 Ⅱ类资源区 1 1 0.95 0.95 0.88 0.75 Ⅲ类资源区 1 1 1 1 0.98 0.85 自发自用分布式 - - 0.42 0.42 0.42 0.42 资料来源国家能源局 高效产品和低端产品的盈利能力分化 。 在 硅片环节，主打 高效 单晶路线 的隆基股份以及中环股份营 业收入 与净利润均实现大幅增长； 在电池环节， 积极布局单多晶高效电池 的通威股份 与 中来股份 相关 电池业务成绩亮眼；在 组件环节， 隆基股份单晶组件扩产产能大规模释放， 2017 年其组件出货量 达到 4.5GW，出货量进入全球前十。 高效产品的推广加速落后产能出清 ， 在 激烈市场竞争下 ， 部分电池以及组件公司 增速 放缓，营业收入与盈利能力能 力均出现不同程度下滑 。 表 4光伏 材料环节（硅片、电池、组件）上市公司盈利情况 公司名称 营业收入（单位百万） 同比增幅 毛利率 同比增幅 2016 2017 2016 2017 隆基股份 11,531 16,362 41.9 27 32 5pcts 中环股份 6,783 9,644 42.2 14 20 6pcts 通威股份 5,829 9,661 65.8 25 26 1pct 中来股份 73 1,189 1525.7 12 12 2pcts *ST 海润 4,519 3,256 -27.9 19 4 -15pcts 东方日升 7,017 11,452 63.2 21 17 -4pcts 航天机电 5,448 6,657 22.2 17 12 -5pcts 亿晶光电 5,167 4,138 -19.9 21 13 -8pcts 向日葵 1,603 1,530 -4.6 22 12 -10pcts 资料来源各公司年报，光大证券研究所，通威股份收入为多晶硅料以及高效电池业务收入 ，中来股份为电池及组件业务收入 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 产业链龙头积极扩产， 多 样化 融资 模式有效控制负 债水平 。 看好平价上 网之后光伏行业广 阔前景，光伏厂商积极扩产先进高效产能。 产能扩张增加 资本开支，优质行业龙头在融资方面相比非上市公司更有优势，除了 以较低 利率获取 传统银行贷款，通过发行可转债、定向增发等方式，满足资本 开支 同时有效控制负债 水平 。 表 5 2017 年相关公司资产负债率以及固定资产投资投资情况 公司 名称 资产负债率 同比变动 固定资产 与在建工程（单位百万） 同比增幅 2016 2017 2016 2017 隆基股份 47 57 9pcts 5,911 12,162 106 东方日升 60 54 -6pcts 2,351 4,217 79 中环股份 54 58 4pcts 11,174 15,110 35 亿晶光电 57 45 -12pcts 3,181 3,237 2 向日葵 54 51 -2pcts 1,452 1,348 -7 航天机电 55 55 1pcts 5,129 4,118 -20 *ST 海润 80 91 11pcts 7,940 6,442 -19 通威股份 45 46 2pcts 10,277 13,605 32 资料来源 各公司年报 表 6 2017 年部分上市公司通过配股以及发行转债等方式融资 公司 融资方式 募集资金（单位百万） 资金用途 隆基股份 发行可转债 2,800 募集资金用于公司核心制造业务单 晶硅棒、硅片业务的扩产项目。 林洋能源 发行可转债 3,000 募集资金用于公司 320MW 光伏发 电项目和 600MW 高效太阳光伏电 池及组件项目。 中来股份 增发 1,367 募集资金用于投资年产 2.1GWN 型 单 晶双面太阳能电池项目。 东方日升 增发 3,200 募集资金用投资建设 437.7MW光伏 电站项目。 资料来源各公司公告 先进 产能 迎来 释放 ，龙头 企业以量补价 。 分环节看， 2017 年底单晶硅 片产能 超过 40GW， 根据 PV Infolink 预测， 2018 年单晶硅片产能将 超过 65GW；高效电池方面， 截至 2017 年底 全球 PERC 产能 已 超过 20GW， 根 据 PV Infolink 预测， 2018 年 相关产能 有望达到 40GW。 我们认为，伴随以 单晶为主要路线的新增产能的逐步释放， 2018 年单晶路线市场渗透率有望 超过 50， 新增产能投放加剧市场竞争， 龙头企业 有望 以量补价， 实现 业绩 持续增长 。 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 4 2016-2018 年全球硅片产能统计 图 5 2017-2021 年全球 PERC 电池产能统计 资料来源 PV Infolink 资料来源 PV Infolink，光大证券研究所整理 2.2、 逆变器 分布式带动组串式需求提升 ，海外市场 空 间巨大 组串式逆变器占比提升 助推 相关公司营收与毛利 率增长 。 目前市场主 要逆变器类型包括集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。集中式逆变 器通过直流汇流箱接收光伏组件电流；组串式逆变器（包括单相和三相）直 接连接光伏组件，采用多路 MPPT 适应不同组件朝向，组串式逆变器更适用 于分布式电站 。 组串式逆变器 相比集中式逆变器单瓦价格更高，盈利能力更 强 。 表 7不同功率逆变器价格 类型 功率范围（单位 KW） 价格（单位元 /瓦） 集中式逆变器 5001500 0.180,25 组串式逆变器 1-80 0.30.45 资料来源光伏们 表 8集中式逆变器与组串式逆变器性能以及适用电站类型 特点 适用电站类型 集中式逆变器 功率大，数量少，便于管理；元器件少，稳定性好，便 于维护 集中式电站 组串式逆变器 不受组串间模块差异，和阴影遮挡的影响，同时减少光 伏电池组件最佳工作点与逆变器不匹配的情况，最大程 度增加了发电量 分布式电站、户用光伏系统 资料来源北极星光伏网，光大证券研究所整理 2017 年全年我国 光伏新增装机 53GW， 分布式新增装机 19.4GW， 同比增 幅分别达到 56、 375。 受益整体装机增长以及 分布式 占比大幅提升 ，我国 逆变器龙头阳光电源以及 UPS 龙头科士达逆变器业务营收 （整体出货量增长） 与毛利率 （组串式占比提升） 均实现大幅增长。 表 9 相关上市公司逆变器业务收入增长情况 公司名称 销量 （单位 GW） 收入（单位百万） 毛利率 2016 2017 同比增幅 2016 2017 同比增幅 2016 2017 同比增幅 阳光电源 10.2 14.3 40 2,494 3,582 44 33 38 5pcts 科士达 1.7 4.3 153 386 915 137 33 36 3pcts 资料来源 各 公司年报 竞争格局 稳定， 国产品牌加快海外市场布局。 分析国内市场， 数据显示 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2015-2017 年，我国逆变器出货量前五名的企业基 本保持一致 ， 2017 年华 为 、 阳光 电源和上能电气依然牢据逆变器行业前三。进入 2018 年， 国内 新 增 装机保持平稳增长， 我们认为以 阳光电源和科士达为代表的 逆变器 企业将 在原有集中式逆变器 市场基础上，借助品牌优势加强渠道布局，逐步渗透组 串式以及户用市场 。 表 10 2015-2017 年全国前五逆变器厂商出货量 汇总 公司名称 2015 年出货量（单位兆瓦） 排名 2016 年出货量（单位兆瓦） 排名 2017 年出货量（单位兆瓦） 排名 华为 10500 1 18130 1 26407 1 阳光电源 8907 2 11100 2 16500 2 上能电气 3500 4 2700 3 4514 3 特变电工 4000 3 2000 4 3850 5 科士达 961 6 1682 5 4200 4 资料来源 PV 365，光大证券研究所整理 国内逆变器厂商加强海外市场布局 。 根据 GTM 预测， 2018 年全球光伏 新增装机将达到 104GW，同比增幅 9.0，其中中国市场平稳增长 （装机规 模预计将达到 54GW） ，以印度、墨西哥 等 为代表的新兴市场贡献主要增量。 图 6 2018 年将有 13 个国家装机规模超过 1GW 图 7 2018 年全球新增装机预测 资料来源 GTM Research 资料来源 GTM Research 2017 年全球逆变器出货量排名显示， 华为、 阳光 电源 等国内逆变器厂 商 依靠 地域 和 产品性价比优势，出货量 稳居全球前 十 ，而 以 SMA、 ABB、 三 菱机电 以及 Power Electrics 为代表的 四大传统 海外逆变器厂商 合计 市占率 降至 21。 2017 年，阳光电源以及科士达均战略性加强海外市场 布局以 大 力推动海外逆变器业务增长。 我们认为， 国内逆变器厂商加强 海外市场 布局 ， 伴随渠道 以及市场开拓的逐步完 成，海外光伏市场将为国内 一线 逆变器厂商 贡献重要 营收以及业绩增量 。 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 8 2017 年全球逆变器出货量市占率统计 资料来源 GTM Research 2.3、 辅材行业金刚线企业异军突起 ， EVA 与背板 格局 相对 稳定 金刚线 金刚线切割 多晶 渗透率大幅提升， 相关公司营收 、 业绩双增长。 黑硅技术助推金刚线切多晶硅片大规模应用，相关企业营收、净利润实 现双增长。 2014 年至 2016 年，金刚线 切割硅片被率先应用于单晶 硅片切割 。 由于金刚线切割多晶硅片导致 电池片制绒工艺后 硅片 反射率过高 ， 2017 年 之前 金刚线切割 多晶硅片并没有被大规模应用。 2017 年，金刚线切割多晶 的问题通过引入黑硅工艺得到解决 。 金刚线切多晶可以直接降低硅片成本 0.5-0.8 元 /片，阿特斯等企业的 湿法 黑硅加工成本在 0.1 元 /片，功率增加可 以提升至 5W，按照目前组件价格计算，每瓦黑硅组件有 0.03 元 /瓦增益， 而成本只上升 0.02 元 /瓦左右 ，金刚线 切割多晶硅片搭配黑硅 经济性凸显。 表 11干法黑硅与湿法黑硅技术对比 技术类型 干法黑硅 湿法黑硅 效率提升 0.40.7 0.30.5 单片成本（单位元 /片） 0.30.4 0.150.2 优点 工艺成熟稳定、 效率提升最高 成本增加小、 效率提升较高 缺点 设备投资高 环保问题、槽式技术与现有链式技 术兼容性差 应用厂商 晶澳、晶科、协鑫集成、京 瓷 阿特斯、尚德、保利协鑫、比亚迪、 苏美达 资料来源亚化咨询，光大证券研究所整理 2016 年多晶硅片仍然采用传统砂浆切片 ， 2017 年初，多晶硅片龙头保 利协鑫率先引用湿法黑硅解决制绒问题 ，至 2017 年底金刚线切割多晶硅片 渗透率已达到 80，预计 2018 年将完成全面替换。 2017 年全年光伏市场 金刚线需求量达到 322.8 亿米， 2018 年受多晶硅片领域渗透率提升 推动 ， 预计 2018 年需求将达到 391.4 亿米。 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 图 9 2017 年至 2018 年金刚线需求 测算 （单位亿米） 资料来源 Ofweek 金刚线切割多晶硅片的大规模应用促进了金刚线需求的爆发式增长，相 关上市公司迎 来营收与净利润 高 增长 。 上市公司三超新材以及岱勒新材 2017 年营收分别达到 4.35 亿 、 2.84 亿 ，同比增幅超过 135、 82。 由于金刚 线需求大幅增长 ， 金刚线 一度供不应求 ， 金刚线价格 达到 0.18 元 /米 ，相关 企业 平均毛利率 达到 49.8，远超光伏设备环节 平均 毛利率 水平 。 图 10 2015 年至 2017 年金刚线上市公司营收快速增长 资料来源 各公司财报， Wind 表 12金刚线上市公司经营指标 公司名称 存货周转率 应收账款周转率 2016 2017 2016 2017 岱勒新材 2.0 4.4 2.1 3.9 三超新材 2.0 2.7 2.7 3.5 资料来源各公司年报，光大证券研 究所 壁垒较低、扩产迅速，规模效应与成本优势 造就行业龙头 。 金刚线切 多晶硅 片 达到 100渗透率后，金刚线行业 整体需求将 随下游装机需求 保持 稳健 增长 。 由于金刚线行业技术壁垒较低、扩产相对容易， 2017 年各大金 刚线厂商纷纷扩产， 2018 年全球主要厂商 新旧 产能合计将达到 636 亿米 /年 ， 远超 400亿米 /年 行业需求。 我们认为 金刚线行业在 2018年将迎来一轮洗牌， 产品品质 与成本 控制 将是金刚线企业最终胜出的关键 。 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 图 11 2018 年 主要 金刚线 厂商 产能 分布 图 12 2017 年至 2020 年金刚线需求 资料来源 黑鹰光伏 资料来源 Ofweek 封装材料 成本上升叠加价格 下降 拖累业绩增长， 原材料扩产以及产品结构 优化推动 盈利能力回升。 进口替代完成，龙头地位稳固。 我国 EVA 胶 膜市场原 由外资品牌垄断， 2006 年 以 后，以福斯特为代表的中国胶膜企业凭借地域（靠近组件产地） 以及产品性价比优势，快速提升 市占率水平 ，至 2016 年国内 主要 EVA 胶膜 企业出货量合计 已 达到 7.3 亿平方米，全球市占率 达到 75。 2017 年 全球 EVA龙头 福斯特 EVA胶膜 销 售 量 达到 5.8亿平方米，按照 1300万平方米 /GW 耗用量 测算， 可配套 约 44GW 光伏组件，全球市占率接近 50。 截至 2017 年 4 月，我国光伏背板企业总设计产能约 4 亿平方米， 按照 1GW 650 万平 方米需求测算，满足约 62GW 组件生产，其中全球龙头中来股份产能已超过 1 亿平方米，可配套 17GW 光伏组件，全球市占率接近 20。 表 13 2014-2015 年国内 EVA 胶膜厂商产能快速增长 公司名称 2014 年产能 （单位万平方米） 2015 年产能 （单位万平方米） 变动幅度 福斯特 19000 37500 97 斯威克 8000 24000 200 爱康科技 3300 4000 21 海优威 0 4000 - 温州瑞阳 3000 3000 0 枫桦塑胶 2000 2000 0 红宝丽 1200 1200 0 唐山新材 1200 1200 0 普利司通 8000 8000 0 三井化学 10000 500 小于 -95 胜邦（ STR 15000 500 -97 合计 70700 85400 资料来源 Solarbe 价格 下降 与成本上涨拖累相关公司业绩增长 。 2017 年，下游组件厂商 降价压力传导 至上游封装材料 ， EVA 胶膜以及背板价格 均出现 下跌。由于 EVA 胶膜主要原材料 EVA 树脂价格上涨， EVA 胶膜毛利率下降明显。 2017 年 相关上市公司 营收受装机大幅增长拉动出现 一定 增长，由于原材料 EVA 树脂成本上升， 净利润 率 则出现一定幅度下滑 。 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 表 14主要上市公司经营情况 公司名称 营业收入（单位百万） 净利润 率 存货周转率 2016 2017 2016 2017 2016 2017 福斯特 3,952 4,585 21 13 6.02 7.58 中来股份 1,388 3,243 12 8 4.2 5.6 海优新材 575 644 7 5 8.52 10.14 资料来源各公司年报 表 15 主要 上市封装材料 业务情况 公司名称 营业收入（ 单位 百万） 销量（ 单位 亿平方米） 均 价（ 单位 元 /平方米） 毛利率 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 EVA 福斯特 3,412 3,887 4.67 5.77 7.3 6.7 30 21 海优新材 619 516 - - - - 18.7 15.8 东方日升 669 926 1.09 1.36 6.1 6.8 30.2 17.9 背板 福斯特 305 507 0.20 0.37 15.3 13.7 29.6 24.4 中来股份 1301 1794 0.72 1.01 18.1 17.8 32.2 30.3 资料来源 各公司 年报 EVA 胶膜竞争 格局稳定，产品结构优化提升盈利能力。 2017 年以来， EVA 树脂受原油价格影响，价格持续上涨，考虑目前多家企业计划新建 EVA 生产装置，外企以及民营企业将加入 EVA 树脂市场，未来 EVA 树脂 本土化 采购 有望 降低成本 ， 利好 EVA 胶膜企业 盈利能力 回升。 目前 EVA 胶膜单瓦 成本占系统装机成本不足 2而对组件性能至关重要， EVA 胶膜价格大幅下 调将是小概率事件。 我们认为龙头企业在成本、品牌和技术方面的优势显著， 有望通过推出高附加值产品 如白色 EVA 胶膜和 PO 膜 以提高盈利能力。 图 13 2017 年至 2020 年 EVA 胶膜与背板市场需求 资料来源 BNEF， 光大证券研究所 测算 2018-05-21 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 图 14 2016-2017 年福斯特 EVA 胶膜相关情况 图 15 2016-2017 年福斯特背板业务相关情况 资料来源 福斯特 公司公告 资料来源 福斯特 公司公告 背板市场相对分散，集中度提升 提高龙头企业竞争力 。 目前背板行业 原 材料和结构都存在 差异，背板类型存在多样性；同时由于背板关键性材料技 术门槛高，市场上数十家背板企业并非全部能够掌握，背板行业集中度仍处 于持续提升过程中 。 表 16 2014 年至 2017 年主要上市公司背板出货量情况 2014 2015 2016 2017 赛伍技术（单位万平方米） 3137 5574 8138 11500 乐凯胶片 单位万平方米） 714 1,628 2,393 3,347 福斯特 单位万平方米） 968 1,705 1,977 3,735 中来股 份 单位万平方米） 2,324 3,638 7,161 10,119 合计 单位万平方米） 7,143 12,545 19,669 28,701 配套组件出货量（单位 GW） 11 19 30 44 全球市占率 26 38 39 45 资料来源各公司年报 ，赛伍科技 2017 年数据为预测值 我们认为， 竞争格局优化、集中度提升将利好具备规模优势以及技术优 势的背板 企业，在整体降价趋势下保持 稳定 盈利能力 。 2.4、 电站 建设运营 项目 资金 技术打造 核心竞争力 ， 户用 业务 进入爆发元年 受益 2017 年光伏新增装机增长 带动 ，电站 EPC/运营企业相关收入大 幅增长。 2017 年 电站 EPC/运营 相关 上市公司 整体实现营业收入 443.2 亿， 同比增长 37.8；实现归母净利润 20.8 亿元，同
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