东方证券-中信博(688408)站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片-200923-solarbe文库

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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。首次报告【公司 · 证券研究报告】中信博 688408.SH 站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片核心观点  公司是国内第一，全球前五的跟踪支架龙头。公司主要从事跟踪支架、固定支架以及 BIPV 业务；其固定跟踪支架累计出货量多年全球第一；跟踪支架市场份额排名稳居国内第一，全球前五，也是全球前十大唯一一家中国本土公司；其 BIPV 业务是公司参与分布式市场的重要抓手，发展迅速。  跟踪支架是光伏电站中的“向日葵” ，以不到 10的成本代价，提高 10-30 的发电增益，有效提升项目收益率的同时又能平滑输出曲线；长期看，即使系统造价和电价有所下降，跟踪支架经济性仍具优势，预计将逐步成为全球地面电站的主流选择。跟踪支架市场全球容量接近 200 亿元，且 90以上为欧美厂商；随着市场增长渗透率的提升，预计 2025 年接近 600 亿元。  跟踪支架技术难度显著高于固定支架。跟踪支架需要在户外复杂环境下保持长期动态的稳定性，国际上通常采用风洞测试保证其产品质量；风洞测试要求高，花费大，其完成度也是国际一线品牌和中小厂商的差异所在。跟踪支架海外市场已具备较高可融资性壁垒。可融资性是进入海外市场的“门票”，需要综合考察历史项目量、可靠性等十余种因素，验证耗时耗力且需要足够历史项目量背书，这也使得一个新兴行业 CR5 约 70，新进入者较难进入。  公司扬长避短，加速成为全球龙头。品牌上，公司稳居全球前二梯队，已在 24 个国家安装近 900 个项目，在亚太、墨西哥、中东等多个地区排名靠前并进入多数地区可融资性名单，上市后有望加速追赶欧美老牌龙头；成本上，公司一体化布局实现更优的成本和品质管控，并利用国内工程师红利提高定制化程度并降低成本；技术上，公司从追赶到引领，最新“天智 II”系统采用多个世界首创技术，也是国内少数参与全球标准制定厂商。客户上，业主短名单易守难攻，公司具备先发优势，历史交付产品可靠，形成天然壁垒。财务预测与投资建议  我们预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.03/2.98/4.24 元，由于公司成长性好、竞争力持续提升，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021 年的 40 倍市盈率（ 10溢价），对应目标价为 119.2 元，首次给予 “增持” 评级。风险提示光伏装机、渗透率或新兴市场增长不及预期；原材料价格波动。 Table_BaseInfo 投资评级买入增持中性减持首次股价（ 2020年 09月 22日） 101元目标价格 119.2元 52周最高价 /最低价 110.43/77.8元总股本 /流通 A股（万股） 13,572/3,027 A股市值（百万元） 13,707 国家 /地区中国行业电力设备及新能源报告发布日期 2020年 09月 23日股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月绝对表现 -6.39 -- -- -- 相对表现 -5.27 -- -- -- 沪深 300 -1.12 -1.76 13.01 17.79 资料来源 WIND、东方证券研究所证券分析师卢日鑫 021-63325888*6118 lurixinorientsec.com.cn 执业证书编号 S0860515100003 联系人郑浩 021-63325888*6078 zhenghaoorientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入百万元 2,074 2,282 3,090 4,139 5,568 同比增长 31.2 10.0 35.4 34.0 34.5 营业利润百万元 117 188 321 472 672 同比增长 135.0 61.1 71.1 46.9 42.6 归属母公司净利润百万元 97 162 275 404 576 同比增长 125.2 66.9 69.7 46.7 42.5 每股收益（元） 0.72 1.20 2.03 2.98 4.24 毛利率 20.5 24.2 25.0 25.6 26.0 净利率 4.7 7.1 8.9 9.8 10.3 净资产收益率 13.7 19.7 16.4 15.1 18.2 市盈率 150.6 90.3 53.2 36.2 25.4 市净率 19.3 16.5 5.9 5.1 4.2 资料来源公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目录公司简介国内第一、全球领先的跟踪支架龙头 5 跟踪支架由点及面，全球加速，国产替代方兴未艾 . 7 高技术、高要求、高定制化的 “电网友好 ”型跟踪系统 7 经济性有效降低度电成本，项目收益率改善长期有效 . 10 市场全球多点开花，海内外有望共振向上 . 14 海外美国独占半壁江山，新兴市场快速崛起 14 国内多重因素抑制渗透，平价或将有所改善 15 技术壁垒风洞测试构建标准， “软硬 ”兼具才有一席之地 . 17 可融资性壁垒海外已然建立，国产化替代空间巨大 . 18 竞争力分析扬长避短，龙头本色，中国龙头尽享全球空间 20 品牌优质品牌势能持续释放，中国制造有望享誉全球 . 20 成本一体化实现 “物美价廉 ”，供应链管理更胜一筹 22 技术从追赶到引领，国内龙头把握契机一举反超 23 客户供应商名录易守难攻，低风险偏好构筑强客户粘性 . 25 BIPV “arc”基因助力，积极参与分布式市场 26 财务分析轻资产现金流好， ROE持续改善 28 盈利预测与投资建议 30 盈利预测 30 投资建议 31 风险提示 32 股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录图 1公司历史沿革 5 图 2公司分支机构和全球化业务布局 . 5 图 3 2016-2019年公司归母净利润 CAGR47 6 图 4公司毛利润结构及毛利率 6 图 5公司收入中出口占比持续提升 . 6 图 6公司股权结构（截止 2020年 8月 28 日） . 6 图 7公司产销情况 7 图 8 IPO募投项目 7 图 9公司支架产品类型 . 7 图 10某 1MW阵列不同支架比较 8 图 11跟踪支架产品组成 . 8 图 12跟踪支架成本结构 . 8 图 13全球跟踪支架价格走势（ /W） . 9 图 14跟踪和固定支架生产流程 9 图 15跟踪支架电机结构 . 9 图 16跟踪支架主体钢结构 . 10 图 17跟踪支架产品完整设计流程 . 10 图 18全球十个地区不同组件支架技术 LCOE对比 10 图 19全球光照资源禀赋图 . 11 图 20太阳高度角示意图 . 11 图 21太阳光可以分为直射光和扩散光 . 11 图 22全球跟踪与固定支架价差（ /W） . 12 图 23不同系统造价和发电增益比例的 IRR改善敏感性分析 . 12 图 24未来不同场景下收益率对比 . 13 图 25全球光伏装机地区结构变化与适用跟踪的市场较吻合 . 14 图 26历史全球跟踪支架出货量（ GW）及增速 14 图 27全球跟踪支架历史渗透率及预测 . 14 图 28不同地区跟踪支架市场空间（ MW） . 15 图 29 2020-2024年全球不同地区地面电站跟踪渗透率预测 . 15 图 30 2018年我国各省可再生能源弃风、弃光率 16 图 31国内跟踪支架发展阶段 16 图 32平价市场对跟踪支架的催化 . 17 图 33风洞测试流程及完成公司数量 . 17 股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34中信博已通过美国 CPP风洞验证 . 18 图 35质量不佳的跟踪器容易遭遇扭转变形 18 图 36 2015-2019年世界主要跟踪支架厂商市场份额变化 . 19 图 37 2019年全球跟踪支架市场份额 19 图 38 2019年全球各大主要市场供应商份额和中信博排名 19 图 39全球跟踪支架市场全球排名 . 20 图 40中信博 2019年跟踪支架出货市场 21 图 41 公司跟踪支架在海外主要地区出货量排名 . 21 图 42公司跟踪与固定外销比例 21 图 43公司全球市占率 22 图 44公司海外市场订单持续分散化 . 22 图 45公司具备多条全自动生产线 . 22 图 46公司跟踪支架制造和人工成本占比较低 . 22 图 47不同硅片尺寸或将持续共存 . 23 图 48不同硅片尺寸组件版型差异较大 . 23 图 49公司历代跟踪系统信息 23 图 50公司跟踪支架产品和海外龙头的对比 24 图 51公司参与多个标准的制定 25 图 52研发费用和研发费用率 25 图 53研发人员数量和占比 . 25 图 54公司客户列表 26 图 55 2018-2026年 BIPV市场复合增速有望超过 30 . 27 图 56 2013-2018年中国建筑业施工和竣工面积（亿平米） . 27 图 57 国内新建建筑采用 BIPV长期市场空间测算 27 图 58公司 BIPV产品 ·智顶 II样机 28 图 59公司完成中国最大单体 BIPV项目 28 图 60公司毛利率和净利率 . 28 图 61公司资产负债率以及固定在建资产比率 28 图 62 2019年末公司固定资产结构 29 图 63应收账款结构分析 . 29 图 64归母净利润 /经营活动现金流净额（百万元） . 29 图 65资产回报率 29 图 66全球跟踪支架市场预测 30 图 67 2021年公司归母净利润敏感性分析 . 31 图 68可比公司估值表（截止 2020年 9月 21 日） 32 股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 公司简介国内第一、全球领先的跟踪支架龙头江苏中信博新能源科技股份有限公司（ Arctech Solar）成立于 2009 年，总部位于江苏昆山，主要从事光伏跟踪支架、固定支架及 BIPV 业务。截止 2019 年底，公司累计支架安装量近 24GW，成功案例近 900 个，连续多年蝉联全球跟踪和固定支架累计出货量第一名，其跟踪支架连续四年位列全球跟踪支架出货量 Top 5，国内第一，是光伏支架领域的绝对龙头。图 1 公司历史沿革数据来源公司官网，东方证券研究所 2009 年 11 月，公司前身“昆山融进装饰”成立，主营业务为无尘室吊顶工程安装及施工。 2012 年，公司涉足光伏固定支架业务，同时研发跟踪系统，并首次涉足海外市场； 2014 年，公司推出首个全自动双备份跟踪系统，进入跟踪支架市场。经过数年的发展，公司成功进入日本、英国、印度、东南亚、墨西哥、中东等海外市场，并在全球开设十个分支机构，成为国内极少数能够在海外市场占据一席之地的支架厂商。 2020 年 8 月，中信博在上交所科创板成功上市（ 600408.SH）。图 2 公司分支机构和全球化业务布局数据来源公司官网，东方证券研究所公司持续处于成长快车道。公司 2020H1 实现收入 12.77 亿元（同比 37.24），实现归母净利润 1.15亿元（ 90.29），疫情之下表现亮眼。公司 2016-2019年收入 CAGR32，利润 CAGR47，已快于行业成长速度。 2019 年公司毛利率为 24.18，呈现逐年改善态势；主要原因为 2017 年前股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 后受供给侧改革钢价大幅上涨影响以及近年来高毛利的跟踪支架产品比例逐步提升，后续随着产品结构的优化和规模效应的发挥，毛利率稳中有升。图 3 2016-2019年公司归母净利润 CAGR47 图 4 公司毛利润结构及毛利率数据来源 Wind，东方证券研究所数据来源 Wind，东方证券研究所出口占比持续提高。 2016-2018 年，公司出口收入占比稳定在 30左右，主要原因为国内光伏装机以快于海外增长的速度的蓬勃发展；随着 2018 年“ 531”落地和欧洲 MIP 政策到期， 2019 年起海外市场的增长更为强劲，公司出口占比也提升至 53。预计随着全球市场迎来平价后的多点开花，以及公司跟踪支架收入占比的稳步提升，海外市场仍然是公司短期业绩增长的重要支撑。股权结构稳定，管理层激励充分。实际控制人蔡浩夫妇合计控股约 57，股权稳定；融通投资和万博投资为公司持股平台，主要为公司核心高管及投资方持股，占比接近 10。股权激励平台有利于调动员工积极性、激发员工潜能和保持管理团队的稳定，是公司在国际化技术、品牌和渠道全面推进的重要后盾。图 5 公司收入中出口占比持续提升图 6 公司股权结构（截止 2020 年 8月 28日）数据来源 Wind，东方证券研究所数据来源公司公告，东方证券研究所历史持续满产满销， IPO 超募后加速扩产。 2017-2019 年，公司产能利用率持续超过 100，需要一定外协支持，产能较为紧张；截止 2020 年 7 月 31 日，公司尚未执行的在手订单合计达 11.58 亿元，订单充裕。公司目前产能为 3.6GW， IPO 募集资金净额为 13.3 亿元，其中 5.01 亿用于安徽芜湖市繁昌县新建 2.8GW 光伏支架生产基地，加速产能扩张。股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 7 公司产销情况图 8 IPO募投项目项目名称项目投资总额（万元）拟使用募集资金（万元）太阳能光伏支架生产基地建设项目 50131.18 50131.18 研发中心项目 8006.73 8006.73 补充流动资金 10000.00 10000.00 合计 68137.91 68137.91 数据来源公司公告，东方证券研究所数据来源公司公告，东方证券研究所跟踪支架由点及面，全球加速，国产替代方兴未艾高技术、高要求、高定制化的“ 电网友好 ” 型跟踪系统光伏支架是电站系统的“骨骼” 。光伏系统的核心部件包括组件、逆变器和光伏支架等，其中支架占系统成本 10-20不等，比重较高，且其性能将直接影响电站的发电效率和投资收益。光伏支架大致可以分为固定、固定可调、单轴跟踪和双轴跟踪支架，中信博目前具备各类支架的生产交付能力，品质得到客户充分认可。图 9 公司支架产品类型产品名称季节可调双立柱支架单立柱支架平单轴跟踪斜单轴跟踪外形类型固定支架固定支架固定支架跟踪支架跟踪支架特点一年内多次调整支架稳定性好适应不同环境和地面高稳定性和耐用性适合相对高纬度地区数据来源公司招股说明书，东方证券研究所固定支架最为传统，技术难度不高、附加值低。传统固定支架产品相对同质，技术简单，附加值低，是典型的钢材加工下游行业。固定可调支架通常在年内调整 1-2 次，支架和人工成本均有所增加，发电量一般增益 5左右，更适合人工成本低、光照资源好，太阳角度小的地区。跟踪支架可跟随阳光实时转动，即可提高发电增益，又能平滑输出曲线。相比固定支架系统，跟踪系统发电增益可达 10-30以上，成本则增加不到 10，具备较好的性价比。由于系统端风险偏好极低，而不同供应商产品的跟踪效率、稳定性和耐用性差异较大，因此跟踪支架行业有一定的门槛，不同产品提供的附加值也有所差异。股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 10 某 1MW阵列不同支架比较项目固定固定可调单轴跟踪双轴跟踪发电量（） 100 105 120.7 129.8 投资增加（） 100 105 114 122 运行维护工作量小人工调节，运行工作量大有旋转装置，需要维护有旋转装置，需要维护支撑点多点多点多点单点板面清洗布置集中布置集中相对分散，需逐个清洗相对分散，需逐个清洗能否平滑输出曲线否否是是数据来源中国知网，东方证券研究所跟踪支架主要由三部分组成结构系统（可旋转支架）、驱动系统和控制系统（包括通讯控制箱、传感器、云平台、电控箱等部件）。其中支架是“骨骼”，执行具体转动；驱动系统是“肌肉”，控制转动的速度和角度；电控箱是“大脑”，内置跟踪算法软件及倾角传感器。整个跟踪系统要兼顾成本、效率和稳定性，在复杂的野外环境下与电站系统其它部件共同支撑组件发电超过 25 年时间，技术要求较高。钢材成本占比超过 70。根据 BNEF 统计，单轴跟踪器的成本约 9 美分 /W，其中 7 美分为钢结构成本， 1.5 美分为驱动系统， 0.5 美分为控制系统；因此相比于传统支架，跟踪支架每瓦的钢材用量需增加约 40以上，以保证稳定的转动。同时为了保证主体结构的耐用性，支架需要直接采购预镀锌的钢材或是对其热浸镀锌，提高防腐蚀性。图 11 跟踪支架产品组成图 12 跟踪支架成本结构数据来源公司公告，东方证券研究所数据来源 BNEF，东方证券研究所跟踪支架降价主要依赖组件大型化和提效的摊薄效应，短期优化空间比固定更大。由于原料成本占比较高，跟踪支架历史上价格的下降幅度也较缓。根据 GTM 统计，跟踪支架近年来降价幅度在 10以内。我们认为，跟踪支架依靠本身的结构优化降本相对较慢，且存在稳定性风险，这也是过去降价速度相对较慢的原因。但从每瓦价格角度，近年来随着硅片尺寸大型化、高效电池组件技术股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 等持续推出，都对跟踪支架单位成本的摊薄有所强化，尤其是大尺寸组件对电驱电控成本的摊薄使得近期跟踪价格降幅快于固定，我们预计今年起跟踪支架价格仍有不小的下降空间，相比固定支架的性价比将逐步放大。图 13 全球跟踪支架价格走势（ /W）数据来源 GTM，东方证券研究所跟踪支架的生产流程，除了传统固定支架的机械设计、加工和镀锌环节外，还需要进行电控设计、驱动设计和配套组装工艺，是一个系统性工程。其中电控设计需要按照项目的的地理参数、产品技术参数及传感器数据，计算出最优的跟踪方案，是差异化的关键；驱动设计则是根据方案，根据机械力学原理选择合适的驱动设备；配套组装是将光伏部件、电控箱、驱动设备整合配套成完整的跟踪支架。图 14 跟踪和固定支架生产流程图 15 跟踪支架电机结构数据来源公司招股说明书，东方证券研究所数据来源公司官网，东方证券研究所因此，装机环境和方案选择的差异也使得跟踪支架呈现较强的非标定制化产品特点。每个项目的产品都需要按照不同地区的标准、环境和客户要求为客户专门生产非标准化产品，完成理论分析、数值仿真、风洞测试和节点设计；项目经验丰富，设计技术实力强的厂商具备明显优势。股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 16 跟踪支架主体钢结构图 17 跟踪支架产品完整设计流程数据来源公司官网，东方证券研究所数据来源 SNEC 2019，东方证券研究所经济性有效降低度电成本，项目收益率改善长期有效根据我们在光伏产业研究系列报告（ 8）双玻正当时，跟踪随风起，高效大时代中的理论测算，双玻单轴跟踪系统可实现 7的度电成本（ LCOE）下降，以及 2.9pct的项目收益率（ IRR）提升，具备较高性价比。根据中信博在全球顶尖 SCI 期刊 Joule的实地数据采集结果，研究小组在全球各大洲不同纬度的十个地点，对不同组件（单 /双面）和支架（固定 /单轴 /双轴）的 LCOE 进行测算，其跟踪支架相比固定能够提升发电效率 7-37，实现最低的 LCOE。虽然从理论和实际上，我们认为双玻组件跟踪支架会成为未来光伏地面电站的主要形式，但短期不同地区的发电量增益能否补偿跟踪系统的潜在不确定性和前期建设成本较高的风险则成为了各大市场渗透率提升速度的核心。图 18全球十个地区不同组件支架技术 LCOE对比单面 -固定双面 -固定单面 -单轴双面 -单轴单面 -双轴双面 -双轴中国 2.9 2.8 2.4 2.4 3.1 3.1 美国 4.8 4.5 4 3.9 4.8 4.6 日本 5.0 4.7 4.6 4.3 5.5 5.1 德国 6.9 6.2 6.0 5.6 7.0 6.5 印度 4.8 4.7 4.3 4.1 5.6 5.4 意大利 4.8 4.7 4.3 4.1 5.6 5.4 英国 8.4 7.6 7.3 6.8 8.5 7.9 澳洲 6.2 5.9 5.2 5 5.8 5.6 法国 5.8 5.4 4.9 4.7 5.6 5.4 韩国 5.7 5.3 5.1 4.8 6.1 5.7 数据来源 Joule SCI 论文，东方证券研究所股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 一般来说，适合跟踪支架的市场主要具备以下要素 1）光照资源充沛。单轴跟踪系统发电量增益 10-40不等；从绝对值来看，收益端光照资源越好，等效利用小时数越大，增加的发电量越多。从全球光照资源图来看，中东、非洲、拉美、美国南部、澳大利亚和亚洲西南部地区光照更加充足。图 19 全球光照资源禀赋图数据来源 Solargis，东方证券研究所 2）直射光比例高。太阳是天然光的光源，天然光可分为直射日光和天空光；前者来自于太阳的直接照射（直射光），后者则是日光通过大气层被空气的尘埃和气体分子扩散，使得呈现光线无序分散的特点（扩散光）。跟踪支架主要跟踪直射光，在光照中直射光的比例较大，扩射光的比例较小的地区，跟踪支架发电量提升比例越明显。一个地区全年直射光的比例影响因素较多，包括太阳高度角、空气质量、阴雨天比例等，但太阳高度角是最核心的因素。太阳在南北回归线之间运动，一般来说，纬度离直射点越近，太阳高度角越大，直射光比例也越大，因此从以年为计量的周期来看，低纬度地区相比高纬度地区直射光比例更大，更适合跟踪系统，发电增益更明显。图 20 太阳高度角示意图图 21 太阳光可以分为直射光和扩散光数据来源博易地理，东方证券研究所数据来源建筑光学，东方证券研究所 3）系统成本较高。从全球范围来看，过去五年跟踪支架与固定支架的价差大致维持在 5-7 美分 /W；对于装机成本较高的地区，其跟踪支架带来的成本增加比例更不敏感，接受度和收益率均更好。股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 4）土地价格低。同样的装机量，采用平单轴跟踪支架相比固定大致会增加占地面积 5-20不等，斜单轴和双轴则更多。在用地紧张、土地成本高的地区跟踪的性价比有所下降。全球土地的价格与经济发展状况、土地政策等有关，影响因素较为复杂，但在荒漠等“无人区”，跟踪支架优势更大。图 22 全球跟踪与固定支架价差（ /W）图 23 不同系统造价和发电增益比例的 IRR改善敏感性分析 2 元 /W 3 元 /W 4 元 /W 5 元 /W 6 元 /W 10 -2.87 0.03 0.67 0.82 0.95 15 0.13 2.03 1.98 1.82 1.85 20 3.21 4.08 3.24 2.85 2.71 25 6.34 6.03 4.53 3.88 3.57 30 9.49 8.01 5.85 4.94 4.41 数据来源 GTM，东方证券研究所数据来源东方证券研究所测算注假设跟踪系统成本增加 0.3 元 /W，贷款比例 70；首行为固定的装机成本，首列为跟踪增益比例，百分比为该条件下跟踪相比固定支架的 IRR 的增益绝对值鉴于上述因素导致的不同地区跟踪系统性价比的不确定性，我们做了基于静态跟踪与固定价差为 0.3 元 /W 下，不同装机成本和发电量增益的敏感性分析。我们模拟了不同地区的固定系统造价（横轴）和跟踪发电增益比例（纵轴），测算将支架方案从固定换为跟踪后，其项目收益率（ IRR）的增幅，发现 1）在主流的装机成本为 4 元 /W，发电量增益 15-20地区， IRR 增益在 2-4，优势明显。 2）在低造价地区，从 IRR 绝对增加值上，跟踪支架仍然具备更优性价比；从相对增加比例上，跟踪的优势没有高造价地区明显； 3）只有在装机成本仅 2 元 /W，发电量增益仅 10的极端地区，跟踪收益率低于固定。因此，目前在全球多数地区，只要发电量增益超过 10，跟踪支架均具备一定性价比，在高造价、高发电增益地区跟踪带来的 IRR 改善相比风险补偿更充分。再往长期看，光伏系统造价难以再像过去一样大幅度下降，未来成本下降的主要来自组件提效（如异质结电池、大尺寸、密排组件等技术）后对支架、土地、人工等面积相关 BOS 成本的摊薄，因此跟踪支架和固定支架的价差也将随之缩小。我们对此做了三个不同装机成本和电价的场景测算，场景 1 对应常规 PERC 技术路线下的进步，场景 2 对应高效电池组件技术进步，场景 3 是基于场景 2 考虑上网电价的下调。我们 EPC 成本拆分的基础是组件成本受益于制造端的成本优化提效摊薄共同影响，下降速度快于 EPC 整体，成本占比从 40降至 37；面积相关 BOS 成本主要受益提效摊薄，下降速度于 EPC 整体持平；容量相关 BOS 成本相对刚性，下降幅度满于 EPC 整体。我们发现即使未来光伏电站装机成本持续下降，只要跟踪支架发电增益相比固定支架超过 10-15。其项目的全投资收益率仍然具备优势；且若考虑更符合实际的一定贷款比例的建设方式，优势更为明显。股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 24 未来不同场景下收益率对比年初（固定 -跟踪）场景 1（固定 -跟踪）场景 2（固定 -跟踪）场景 3（固定 -跟踪） EPC 造价（元 /W） 3.50 3.85 3.00 3.28 2.30 2.51 2.30 2.51 其中组件价格 1.40 1.40 1.20 1.20 0.92 0.92 0.92 0.92 占比 40.0 36.4 38.3 34.8 37.0 33.6 37.0 33.6 支架价格 0.30 0.65 0.24 0.52 0.18 0.40 0.18 0.40 其他面积相关 BOS 0.93 0.93 0.74 0.74 0.57 0.57 0.57 0.57 占比 35.0 40.9 35.0 40.9 34.8 40.7 34.8 40.7 容量相关 BOS 0.88 0.88 0.82 0.82 0.63 0.63 0.63 0.63 占比 25.0 22.7 26.7 24.2 28.3 25.7 28.3 25.7 上网电价（元 /kwh） 0.4 0.4 0.4 0.3 建设条件 1 年利用小时数 1300h全投资成本跟踪发电增益 15 项目 IRR 8.07 8.66 9.98 10.70 14.45 15.28 9.01 9.46 绝对增益比例 0.59 0.72 0.83 0.45 建设条件 2 年利用小时数 1300h70贷款（贷款利率 4.4）跟踪发电增益 15 项目 IRR 11.59 12.91 15.99 17.78 28.13 30.68 13.71 14.78 绝对增益比例 1.32 1.79 2.55 1.07 建设条件 3 年利用小时数 1300h70贷款（贷款利率 4.4）跟踪发电增益 10 项目 IRR 11.59 11.61 15.99 16.02 28.13 28.18 13.71 13.74 绝对增益比例 0.02 0.03 0.05 0.03 数据来源东方证券研究所测算总的来说，一方面跟踪支架在未来装机主要增量市场具备较好性价比；除了传统美国市场，在光照资源好，纬度低、土地相对便宜的新兴市场（如中东、非洲、拉美、西亚等）也同样契合，预计将逐步成为新增地面电站的标准选择。另一方面，即使未来光伏装机成本和上网电价持续下降，跟踪股票报告网整理http//www.nxny.com 中信博首次报告站在全球化的拐点，打造跟踪支架的中国名片有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 支架长期仍然具备较好的性价比优势。但由于光伏电站的追求长期稳定回报的商业模式特点，风险偏好历来较低，因此新技术的渗透相比上游慢，预计由点及面，以收益率增幅由高到低的地区长期渗透。图 25 全球光伏装机地区结构变化与适用跟踪的市场较吻合数据来源 GTM，东方证券研究所市场全球多点开花，海内外有望共振向上海外美国独占半壁江山，新兴市场快速崛起根据 IHS 统计， 2019 年全球跟踪支架出货量为 31.6GW，同比增长约 47，全球渗透率约为 26；若除去户用和中小型商业分布式等不适用跟踪的场景，渗透率约为 37。由于美国市场 ”safe harbor” 政策和运输因素，预计实际安装量为 24-25GW，对应全球渗透率约为 20；美国市场由于需求的快速增长以及税收优惠政策，全年跟踪出货量高达 14.5GW；若除去美国市场，剩余地区 2019 年跟踪支架渗透率约为 17，仍有较大空间。跟踪支架渗透率有望从 2018 年的 20提升至 2025 年的 38。从全球市场来看，跟踪支架的渗透率在 2012 年占比不到 5，而目前已超过 20，预计 2025 年达到 38；若除去户用和中小型商业分布式市场，跟踪支架的占比从 2012 年的 9有望提升至 2025 年的 60，成为主流选择。图 26 历史全球跟踪支架出货量（ GW）及增速图 27 全球跟踪支架历史渗透率及预测数据来源 GTM， IHS，东方证券研究所数据来源