电力设备及新能源行业：探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会-solarbe文库

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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。深度报告【行业· 证券研究报告】电力设备及新能源行业探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会我们总结了20192020Q1业绩，认为应当把握产业链强势细分环节；考虑到疫情冲击，我们复盘了2010年以来的两次行业黑天鹅事件，并做出展望。核心观点 ⚫ 2020Q1盈利相对平稳，Q2压力增大，行业抗风险能力已有所提高。2019年， A 股 21 家光伏制造型企业合计实现归母净利润 145.68 亿元（42.88）， 531后行业恢复性增长明显；2020Q1实现37.25亿元（40.68），盈利相对平稳；产业链3月底价格下调，4月份起压力有所增加。相比历史两次危机， Q1 板块净利率相比 2019 年仅下滑 0.49pct，低于过去两次的 8.25pct 和 3.58pct。目前行业运行相对平稳，抗风险能力已有所提高。 ⚫ 细分来看，主产业链利润周期有所差异。多晶致密料目前价格明显超跌，五月份 6 家万吨级企业停产检修，供需拐点有望提早到来，价格反弹空间在 5- 20。单晶硅片红利进入尾声，本轮价格战锚定点从多晶向单晶边际成本切换，预计今年底产能180GW，年底龙头毛利率降至20-25。电池片，2020年 PERC 产能增加 40GW，行业竞争激烈盈利仍将承压；Topcon 满产回报周期约一个季度，预计率先放量，HJT 发展潜力巨大，有望成为接棒 PERC 的下一代技术，但动态成本仍需下降30以上，目前路径较为清晰但仍需时间。 ⚫ 辅材环节更为平稳，玻璃胶膜强化龙头地位。双玻高性价比已成为共识，贡献玻璃需求弹性，2020年玻璃新产能供给推迟；存量产能14个月以来首次出现环比下滑，双寡头格局持续强化；目前市场价已低于年化均价，而龙头毛利率仍超过 25。胶膜则是龙头行业掌控力最强环节，堪称光伏行业“无风险资产”，龙头毛利率维持在20，ROE维持在12，新进入者无利可图。 ⚫ 复盘两次历史黑天鹅，短期主要市场补贴快速退坡，行业陷入悲观的同时也孕育了巨大反弹机会，中期需求呈现东方不亮西方亮特点；本轮政策影响力减弱，今年需求由国内主导；海外市场节奏主要看疫情，需求或向明后年推延，降价刺激的反弹也同步推迟；事件发生后短期产业链价格总是全面下跌，但中期产能周期轮动主导利润分配；本轮波动下，我们认为多晶硅和玻璃供需拐点有望提前到来，价格即将进入平台期，这也是历次危机龙头股价反弹的重要信号。投资建议与投资标的 ⚫ 短期恐慌期结束，各公司股价风险暴露充分。我们认为把握预期差，布局产业链强势环节龙头实现光伏板块β细分环节α是较优策略。建议关注通威股份 600438，买入、信义光能00968，增持、福莱特601865，未评级、福莱特玻璃06865，未评级、福斯特603806，买入，隆基股份601012，买入和东方日升300118，增持。风险提示海外疫情演化超预期；国内装机不及预期。 Table_BaseInfo 行业评级看好中性看淡维持国家/地区中国行业电力设备及新能源行业报告发布日期 2020年05月06日行业表现资料来源WIND、东方证券研究所证券分析师彭海涛 021-63325888-5098 penghaitaoorientsec.com.cn 执业证书编号S0860519010001 联系人郑浩 021-63325888-6078 zhenghaoorientsec.com.cn 相关报告光伏竞价最新意见稿出炉，国内市场有条不紊推进 2020-03-08 光伏产业研究系列报告（7）玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 2020-02-26 光伏产业研究系列报告（6）组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇 2020-01-12 证券公司股价 EPS PE 投资代码名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级 600438 通威股份 15.11 0.47 0.61 0.63 32.09 24.59 24.05 买入 300118 东方日升 11.89 0.26 1.08 1.09 46.12 11.01 10.92 增持 601012 隆基股份 30.81 0.68 1.40 1.56 45.43 22.01 19.74 买入 603806 福斯特 48.55 1.44 1.83 1.79 33.77 26.51 27.14 买入 00968 信义光能 4.72 0.22 0.30 0.33 21.45 15.73 14.30 增持资料来源信义光能为港币，其余为人民币；公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 2 目录 2019年恢复性增长，2020Q1盈利受疫情影响尚小 5 行业2019年盈利阶段性分化，2020Q1景气维持 . 5 公司龙头强者恒强盈利恢复，抗风险能力持续提高 . 7 产业链需求下滑挤压利润，产能周期决定利润分配 . 9 新冠疫情冲击海外需求，全年走势先低后高 . 9 多晶硅供需结构分化，致密料价格弹性足 . 10 单晶硅片学习曲线压制短期超额利润，洗牌过后强者恒强 13 单晶红利进入尾声，定价规则面临切换 13 龙头掌控定价权，边际厂商限定定价区间 15 电池片 PERC景气底部，N型仍需优化 . 16 PERC扩产延续，景气底部震荡 16 N型值得期待，拐点仍需等待 17 组件终端市场去中心化，品牌渠道竞争激烈 . 20 玻璃供需均有推迟，双寡头格局持续强化 . 21 胶膜行业掌控力最强，龙头尽享平价空间 . 23 小结当前利润主要在上游，电池组件环节压力较大 . 23 复盘与展望从全面下跌到结构反弹，产品价格进入平台期是股价重要信号 24 2012年危机因外需退坡而起，由国内政策而终，板块同此凉热 . 25 2018“531”危机国内补贴不堪重负，海外平价需求爆发 . 27 2020全球疫情政策影响力消退，疫情防控决定需求走向 31 投资建议把握预期差，布局产业链强势环节龙头 . 32 风险提示 33 vXvX9ZcUuWpZ9P9RbRnPmMpNnNiNqQrMkPmNrN9PmNpMNZoNoQMYsPqO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 3 图表目录图12019年全球装机情况（GW） . 5 图22019光伏竞价项目建设时间轴 5 图32019年单晶产业链利润分配变化（元/W） 6 图42020Q1光伏组件出口情况（MW） . 6 图52020Q1产业链价格坚挺 6 图62019 年光伏21家主要制造公司业绩（百万元） 7 图7 2020Q1光伏21家主要制造公司业绩（百万元） 8 图8光伏板块综合毛利率 . 9 图9光伏板块综合净利率 . 9 图102020年国内需求拆分（GW） . 10 图112020各季度需求预测（GW） . 10 图122019年多晶硅产量（吨） . 11 图13多晶硅集中度（从内到外为2017,2019,2021E） . 11 图142020年多晶硅市场供应情况（吨/年） . 11 图152020年多晶硅供应曲线（/kg） . 12 图162020年单晶用致密料供应曲线（/kg） . 12 图172018-2020年底单晶硅片产能（GW） 13 图18单晶硅片集中度（从内到外为2017,2019,2021E） . 13 图19单晶硅片学习曲线决定成本绝对差距会逐步缩小 14 图20隆基单晶硅片非硅成本 14 图21单多晶硅片价格（元/片） 14 图22多晶降价单晶坚挺，隆基毛利率持续上升 . 15 图232020年底各大一体化厂商产能拆分（GW） 15 图242019年底主要组件厂商硅片配套情况 . 15 图252020年底第三方单晶硅片供需情况（GW） 15 图262020年底单晶第三方供应市场现金成本曲线（折算为G1尺寸，不含税） . 16 图27PERC电池产能统计 . 17 图28单晶PERC电池片价格 . 17 图29龙头厂商扩产规划 . 17 图30单晶（橙色）和多晶（蓝色）电池效率 . 18 图31P-PERC单晶电池效率预测 . 18 图32HJT和TOPCon是N型路线最具希望的技术 . 18 图332019年N型产品出货结构 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 4 图34TOPCon仅需增加三个步骤 19 图35HJT生产流程 . 19 图36HJT与PERC电池成本表 19 图37HJT渗透节奏预测以及与PERC对比 . 20 图382020Q1可融资性排名 . 21 图39GW级市场持续增加 21 图402014-2020E中国组件厂全球出货量TOP5 21 图41双玻渗透率快速提升 . 22 图422020年新增产能最新情况 . 22 图432020年光伏玻璃成本曲线（不含运输） 22 图44某1亿平新建产能财务情况测算 . 23 图452020年4月底单晶产业链利润分配变化（元/W） . 24 图46光伏历史装机情况 . 24 图47危机前后全球装机结构 25 图482012双反前后产业链价格降幅 25 图492011-2013年多晶硅产能（万吨）与全球装机（GW） . 26 图50代表厂商毛利率 26 图51双反前后光伏一体化厂商股票相对涨幅 . 27 图52需求敏感的多晶硅和电池片价格 . 27 图532013-2018年板块归母净利润（亿元） . 27 图54国内补贴缺口持续扩大 27 图552012双反前后产业链价格降幅 28 图562018.10-2019.9欧洲主要市场组件出口激增（MW） . 28 图57 2017-2019国内需求占比 . 28 图58 单晶PERC电池片2018Q4出现显著反弹 . 29 图59光伏玻璃和胶膜的价格（元/m2） . 29 图60各龙头厂商毛利率 . 29 图61531前后主要公司股价涨跌幅 30 图62需求敏感的多晶硅和电池片价格 . 30 图632020年产业链价格降幅 . 31 图64预期波动主导光伏行情 32 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 5 2019年恢复性增长，2020Q1盈利受疫情影响尚小行业2019年盈利阶段性分化，2020Q1景气维持经历了2018年“531新政”带来的巨幅震荡之后，2019年全球光伏产业重回稳定增长轨道。根据 IEA统计，2019年全球新增装机为114.9GW，同比增长约12。其中国内装机为30.1GW，同比下滑 32；海外装机为 84.9GW，同比增长 44。全球 GW 级市场上升至 18 个，去中心化趋势明显；其中传统市场欧洲、美国稳定增长，中国、印度则有所下滑；新兴市场如越南、澳大利亚、韩国、阿联酋等表现亮眼。2019年全球光伏发电占比仅为3.0，提升空间较大。国内由于首次竞价政策发布和批复时间较晚，同时并网节点要求放宽，导致年内项目建设时间点过于紧凑，部分结转至2020年；而平价项目多数未落地，导致国内 10、11月并未出现预期强度的抢装潮，仅 12 月较为强势，全年装机相较年初预期下调 10-15GW；海外方面，欧洲市场 MIP 到期后全年高增长，巴西、越南等新兴市场多点开花，全年高于年初预期5-10GW。因此，从结果来看，2019年总装机规模是符合年初预期的。图12019年全球装机情况（GW）图22019光伏竞价项目建设时间轴数据来源IEA，东方证券研究所数据来源网络资料，东方证券研究所但短期需求经历从全球稳定增长，到国内乏力，再到海外反转的预期变化，产业链盈利也有所分化。2019 年上半年，PERC 电池产能紧缺，单瓦毛利超过 0.3 元，第三方龙头毛利率超过 30；进入三季度，PERC产能快速释放，PERC电池价格下滑超过20，单瓦毛利最低时不到0.1元，龙头毛利率降至 10左右；而由于组件价格价格传导有一定滞后性，尤其是海外渠道有优势的厂商，其大量海外订单价格已提前锁定，充分享受了当季采购低价电池片的成本红利。年末，组件环节完全竞争后回归正常低盈利水平，而电池片环节盈利触底后虽有所反弹，但受制于行业大量产能释放，力度不太明显。单晶硅片2019年价格稳定，龙头公司隆基通过工艺优化和规模效应，其平均非硅成本下降约25，年末毛利率接近 40，全年毛利率也高达 32，是 2019 年盈利的慢跑冠军。而硅料受制于产能陆续释放，处于旧产能持续出清阶段。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 6 图32019年单晶产业链利润分配变化（元/W）数据来源PV Infolink，公司公告，东方证券研究所根据国家能源局统计，2020Q1 国内并网容量约为 3.48GW，同比下滑 29.7。根据 Solarzoom 统计，Q1组件出口合计14.76GW，与去年基本持平。从一季度来看，疫情主要影响国内市场的装机并网，以及降低部分环节（尤其是组件辅材）的运输和出货效率；但由于 Q1 本身为国内淡季，多数组件厂商以交付海外订单为主，产业链景气度尚可；从价格来看，仅有组件市场受上游硅片降价预期影响，报价有所下滑，其他环节价格稳定。图42020Q1光伏组件出口情况（MW）图52020Q1产业链价格坚挺 2019Q3 2019Q4 2020Q1 多晶硅（元/kg） 75.31 73.92 73.00 单晶硅片（元/片） 3.12 3.06 3.06 单晶电池（元/W） 0.96 0.93 0.93 单晶组件（元/W） 1.95 1.78 1.69 光伏玻璃（元/m2） 26.78 28.38 29.00 数据来源Solarzoom，东方证券研究所数据来源PV Infolink，东方证券研究所进入四月份，海外疫情影响逐步发酵，产业链价格全线下跌。根据PV Infolink数据，其中致密料从三月底的73元/kg下降至四月底的62元/kg，下调15；单晶硅片（M2）从 3.01元/片降至2.43 元/片，下调 19；单晶 PERC 电池从 0.9 元/W 下降至 0.76元/W，下调 15；单晶组件从 1.67 元/W下降至1.62元/W，下调3；光伏玻璃从29元/m2下降至26元/m2，下调10。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 7 公司龙头强者恒强盈利恢复，抗风险能力持续提高 2019 年，我们统计的 A 股 21 家光伏制造型企业合计 1917.77 亿元，同比增长 28.05；实现归母净利润 145.68 亿元，同比增长 42.88，531 后行业恢复性增长明显。其中，龙头的盈利恢复最为明显，例如隆基股份归母净利润为52.80亿元，同比增长106.40；通威股份为26.34亿元，同比增长30.51；中环股份为9.04亿，同比增长42.93；福莱特为7.17亿元，同比增长76.09；而净利润下滑主要集中在部分三线厂商，行业马太效应加剧。图62019 年光伏21家主要制造公司业绩（百万元） 2019营业收入同比（） 2019归母净利润同比（）中环股份 16886.97 22.76 903.66 42.93 晶澳科技 21155.48 7.67 1251.96 74.09 协鑫集成 8683.59 22.41 55.56 23.13 爱康科技 5126.01 5.85 1611.71 1385.84 亚玛顿 1184.37 22.61 97.05 222.49 易成新能 5982.14 114.70 602.09 304.45 东方日升 14404.25 47.70 973.65 319.01 阳光电源 13003.33 25.41 892.55 10.24 晶盛机电 3109.74 22.64 637.40 9.49 中来股份 3477.90 29.20 243.20 93.41 三超新材 224.63 32.63 9.85 73.46 捷佳伟创 2527.16 69.30 381.91 24.73 通威股份 37555.12 36.39 2634.57 30.51 爱旭股份 6069.24 47.74 585.24 69.61 亿晶光电 3559.04 0.25 303.00 541.69 隆基股份 32897.46 49.62 5279.55 106.40 清源股份 1250.05 30.03 56.26 326.21 福斯特 6378.15 32.61 957.06 27.39 迈为股份 1437.71 82.48 247.54 44.82 京运通 2057.40 1.15 263.41 41.73 福莱特 4806.80 56.89 717.24 76.09 合计 191776.55 28.05 14568.44 42.88 数据来源Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 8 2020Q1，实现营收420.94亿元，剔除2019年借壳上市公司影响后同比增长19.37；实现归母净利润 37.25 亿元，剔除影响后同比增长 40.68，主要原因为隆基股份 2019Q1 规模小基数低， 2020Q1 同比增长 12.5 亿，同比增速为 204.92；若剔除隆基影响后剩余 20 家公司合计归母净利润为18.61亿元，同比下滑15.84。图7 2020Q1光伏21家主要制造公司业绩（百万元） 2020Q1营业收入同比（） 2020Q1归母净利润同比（）中环股份 4516.54 18.14 252.33 34.47 晶澳科技 4590.78 15.44 285.75 230.36 协鑫集成 1422.40 30.22 139.27 539.44 爱康科技 699.31 40.39 7.79 21.90 亚玛顿 293.19 54.28 13.35 162.97 易成新能 885.90 39.47 11.72 96.22 东方日升 3458.79 44.61 176.23 41.91 阳光电源 1846.63 16.78 159.50 6.83 晶盛机电 716.18 26.13 134.24 6.27 中来股份 462.37 18.06 19.36 169.54 三超新材 61.30 6.39 2.31 61.29 捷佳伟创 494.10 6.69 86.04 7.62 通威股份 7825.14 26.85 344.47 29.79 爱旭股份 1832.85 38.90 80.05 63.33 亿晶光电 361.83 31.39 57.63 259.45 隆基股份 8599.41 50.60 1863.91 204.92 清源股份 180.10 32.49 3.96 249.80 福斯特 1508.97 6.54 154.85 28.31 迈为股份 408.57 38.19 64.88 2.08 京运通 727.54 130.86 84.35 650.42 福莱特 1203.09 29.13 215.17 97.01 合计 42094.97 19.37 3724.63 40.68 数据来源Wind，东方证券研究所，合计同比增速已剔除19年借壳上市爱旭股份和晶澳科技影响 2019年产业链盈利能力明显恢复，2020Q1相对稳定。以光伏指数（884045.WI）整体分析，2019 年光伏板块综合毛利率为 21.26，同比提升 0.53pct；2020Q1 为 20.51，相比 2019 全年下降有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 9 0.75pct；其中高景气环节龙头，如隆基股份、福莱特、京运通等毛利率环比改善明显；2019年板块综合净利率为5.98，同比大幅提高2.4pct；2020Q1为5.49，相比2019全年下降0.49pct。历史上光伏行业主要经历过两次因为补贴下调导致的重磅利空。2012年，受欧债危机和贸易保护，欧美推出双反，当年板块净利率跌至-12.51，同比下滑 8.25pct，大量订单面临违约，行业全面亏损，并出现一批大大小小的破产企业；2018年，受补贴缺口扩大，国内推出531新政，当年板块净利率为3.58，同比下滑3.51pct，幅度收窄，且仅有旭阳雷迪等二三线资产状况较差的企业破产。进入2020Q1，国内疫情高峰，板块净利率相比2019年仅下滑0.49pct；截止五月初，行业运行平稳，仅有部分落后的旧产能逐步出清，优质企业盈利能力尚佳，证明历经两次黑天鹅事件后，光伏行业抵抗风险周期的能力在提高。图8光伏板块综合毛利率图9光伏板块综合净利率数据来源Wind，东方证券研究所数据来源Wind，东方证券研究所产业链需求下滑挤压利润，产能周期决定利润分配新冠疫情冲击海外需求，全年走势先低后高因疫情影响，各大机构纷纷下调光伏装机预测约30GW，至110GW左右。2020年初，IHS预测全球光伏新增装机为 142GW，4 月底已下调至 105GW；PV Infolink 一季度预测全年装机为 134.3GW，目前下修至120GW以下；Wood Mackenzie预测也从年初的129.5GW下调至106.4GW； BNEF预期从年初的121-152GW下调至108-143GW。我们认为1）国内需求至少40GW，政策利好可能性大于利空。根据我们的拆分，国内光伏装机为42GW，其中户用、结转项目、领跑者和特高压配套确定性高，变数在于2020年新竞价项目的落地比例和平价的规模，向上弹性在5-10GW；政策面上，消纳规模已取代补贴成为核心因素，考虑到光伏制造链大部分环节产能均处于国内，生产模式决定大部分厂商难以承受一年的需求暂停，不排除政策通过提高消纳空间、优化非技术成本等方式引导国内需求超预期的可能。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 10 图102020年国内需求拆分（GW）图112020各季度需求预测（GW）数据来源公开资料，东方证券研究所数据来源国家能源局，Solarzoom，东方证券研究所预测 2）海外市场高度不确定，中性预测按60-70GW，若今年不及预期，则明后年大概率超预期。目前按国家自下而上统计项目的准确度很低。以疫情较为严重的意大利为例，协会预计 5 月 4 日以后会逐步复工，目前 53.8的企业订单量下降超过 50。根据欧洲光伏协会统计，目前供应上已恢复正常，但融资和项目建设出现推迟，协会预计 2021-2022 年各业务能恢复正常（取决于经济复苏和刺激计划）。 3）分季度来看，六七月份或为至暗时刻。一季度，根据能源局数据，国内装机为3.48GW，海关数据显示国内组件出口为 14.77GW，考虑部分东南亚组件产能，预计海外需求为 18GW，合计 21.5GW；二季度，国内主要来自 2019 年竞价结转项目抢 630，户用和配套项目也逐步落地，海外二季度是首个疫情影响的完整季度，但需求多数在去年 Q4 确定，预计合计 26.5GW；三季度，尤其是七月份前后，国内预计仅有户用项目景气较高，海外夏休惯例，且存量订单基本结束，预计 19.9GW；四季度，国内来自部分新竞价项目、平价结转等，海外疫情好转，市场活力提高，预计合计42.1GW。多晶硅供需结构分化，致密料价格弹性足从2019年多晶硅产量来看，上半年整体偏淡，下半年月产量从五月份低点的3.4万吨持续上升至十二月份的4.8万吨，主要原因在于下半年通威、新特、大全等国内一线大厂的新增产能逐步释放，导致国内产量持续创新高；而进口量从6月份的高点1.4万吨持续下降至年末的1.2万吨，国产化替代渐入尾声。从出货量结构来看，CR7 从 2017 年的 65上升至 2019 年的 78，预计在 2021 年超过 90，龙头通过更强的扩产能力，更低的电价，规模化和工艺积累强化行业寡头垄断，中期国内仅剩4-5 家龙头厂商的格局较为确定。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 11 图122019年多晶硅产量（吨）图13多晶硅集中度（从内到外为2017,2019,2021E）数据来源硅业分会，东方证券研究所数据来源PV Infolink，东方证券研究所海外产能和国内高成本产能陆续退出，2020年多晶硅供给增量有限。OCI韩国五万吨产能已确定停产退出，瓦克在2019年财报宣布不再注入更多投资，并进行了巨额折旧，预计也将逐步转为电子级和退出市场。国内方面，东方希望和协鑫有一定项目的投产，通威则采用技改提升；而洛阳中硅、神舟等小厂商预计逐步退出。总的来说，2020年硅料的供给增加非常有限。图142020年多晶硅市场供应情况（吨/年）公司 2019年底产能 2020年底产能增量保利协鑫 85000 105000 20000 永祥股份 80000 90000 10000 新特能源 72000 72000 新疆大全 70000 70000 东方希望 40000 70000 30000 亚洲硅业 20000 20000 鄂尔多斯 12000 12000 内蒙东立 12000 12000 其他 61000 34300 -26700 合计 452000 485300 33300 数据来源硅业分会，公司年报，东方证券研究所根据BNEF统计，从2020年多晶硅总供应曲线来看，边际厂商现金成本接近，价格对需求敏感度较低。年化来看，截止 2020 年 4 月底，按 80单晶料占比测算的国内硅料平均成交价为7.1/kg （不含税），按年化需求对应的价格仍有小幅下降空间；但综合考虑到需求侧七八月份国内抢装完有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 12 毕以及海外夏休出现的真空期，以及供给侧五月份五家万吨级企业检修（环比产量减少约12），预计短期价格在底部震荡。图152020年多晶硅供应曲线（/kg）数据来源bNEF，东方证券研究所分产品来看，单晶料景气度显著高于多晶料。由于下游单晶硅片扩产中，单晶硅片所用的致密料需求更为旺盛，供需偏紧；而多晶硅生产过程中不可避免伴有菜花料，而多晶逐步退出背景下，菜花料和致密料的价差不断拉大，企业未来的盈利主要来自致密料。从成本曲线来看，四月底单晶料均价为7.9/kg（不含税），仅有国内五大厂商维持现金成本以下生产；而按全年需求测算对应的价格在8.5/kg以上，这意味着即使短期年化需求恶化导致单晶料价格进一步下探，但也会使需求恢复后的价格反弹力度更强，因此我们认为2020年致密料全年的均价中性位置在65-75元/kg（含税），目前已处于均价下方，下半年价格反弹可期。图162020年单晶用致密料供应曲线（/kg）数据来源东方证券研究所，按单晶需求占比80测算，根据不同厂商单晶料比例上调其致密料成本龙头新产能毛利率仍超过 30，长期盈利能力佳。以通威为例，乐山和包头的新产能生产成本在 40元/kg以下，单晶料占比在90左右，目前价格下毛利率高于 30。远期价格假设下，若海外产能完全退出，价格假设降至成本五大最高厂商的现金成本水平（预计不含税为 50-55 元/kg，对有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 13 应7.5/kg）；考虑到公司新产能预期生产成本在30-40元/kg（仍有优化空间），其新产能远期毛利率仍在30以上，盈利能力强劲。单晶硅片学习曲线压制短期超额利润，洗牌过后强者恒强单晶红利进入尾声，定价规则面临切换从供给增量来看，无论2020年需求是否超预期，单晶硅片供需反转已是定局，全行业的高盈利很难再现。单晶市场在经历技术培育期（2015年以前）到技术扩散后的高速成长期（2016-2019年），目前已进入全面扩散，学习曲线充分发挥后的稳定成长期。一方面，龙头企业如隆基、中环、晶科等为了稳固市场份额优势，结合高盈利期获取的利润和融资，扩产力度不减；另一方面，后进厂商如京运通、上机数控等已完成一定的技术积累和产能规划，高利润吸引资本进入后大幅扩产。两者共同推动市场供给高速增长，直至出现行业产能冗余导致的供过于求，行业即将进入洗牌期。图172018-2020年底单晶硅片产能（GW）图18单晶硅片集中度（从内到外为2017,2019,2021E）公司 2018年底 2019年底 2020年底隆基股份 25.5 42 80 中环股份 14.5 33 38-48 晶科 4.9 11.5 19 晶澳 3.4 5 6 上机数控 0 0.5 5 其他 16.52 20 30 合计 64.82 112 183 数据来源各公司公告，PV Infolink，公司新闻，东方证券研究所数据来源PV Infolink，东方证券研究所学习曲线决定各厂商绝对成本差异会缩小。从学习曲线来看，随着技术逐步扩散，单一厂商的绝对成本降幅会趋缓，导致厂商间的绝对成本差异将会缩小，而供过于求下同质产品边际现金成本定价原则，即使是龙头短期的毛利率也会显著承压。从长期来看，历史上隆基每年的非硅成本降幅维持 20左右，速度可观；从学习曲线来看，龙头凭借长期积累的“Know-how”能力、规模优势和管控能力，仍能保持一定的相对成本优势，稳态下维持合理的毛利率。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 14 图19单晶硅片学习曲线决定成本绝对差距会逐步缩小图20隆基单晶硅片非硅成本数据来源东方证券研究所绘制数据来源公司年报，东方证券研究所本次价格战，单晶定价原则面临锚定点从多晶价格向单晶边际成本的切换。4月17日，隆基官网公布最新硅片价格，相比3月底降价0.4-0.5元/片；隆基以往均在月底公告牌价，上一次隆基隔周即公告要追溯到2018年初，也是上一轮硅片价格战的开始，而四月份已经连续两次月内公示价格了，也反映了需求恶化下单晶硅片价格战已经开始。与上一次不同的是，2017年多晶占比约为68， 2018年为51，均为主流产品；彼时，单晶作为“少数派”，其溢价来自于相对多晶高效带来的面积相关BOS成本（如支架、土地、电缆等）摊薄，因此上轮价格战单晶硅片定价原则为多晶价格合理溢价；而本轮，2019年多晶的占比约为36，其中Q4多晶占比仅为26，2020年预计在20以下，逐步成为新的“少数派”，其价格不再成为硅片行业的基准；而单晶硅片摆脱产能瓶颈后，供给不再紧张，价格走势相对独立，其定价原则也将变为同质化商品的边际产能现金成本定价，单多晶硅片价格脱钩。图21单多晶硅片价格（元/片）数据来源Wind，东方证券研究所定价原则切换前，如2018Q3-2019Q3，单晶硅片价格持续坚挺，而PERC、SE、半片等更适合单晶的高效技术叠加后，单多晶合理价差持续拉大，且以多晶降价实现；隆基通过规模化和工艺优化实现毛利率逐季改善。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 15 切换后，单晶硅片独立定价，供需过剩下龙头毛利率取决于自身成本和边际产商现金成本的相对差距。从长期来看，光伏已