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本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下， 本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·行业深度 能源基础设施REITs保驾护航 双碳目标，业绩稳健收益明显 核心观点 双碳战略推动中国能源转型，目前国内可再生能源占比过半。政 策鼓励气水风光核以及抽水蓄能电站进行 REITs试点，其分派率 高、经营稳定的特点契合 REITs 要求。从海外经验来看，REITs 或类REITs工具是能源基础设施重要融资工具，新兴市场国家多 将其纳入 REITs 框架。目前我国已上市 3 只能源 REIT，另有 2 只REIT 已挂网，1 只REIT 处于认购阶段，资产类型涵盖气风光 水，资产类型多元，经营表现优异。市场实践来看，已上市 3 只 能源 REIT 业绩达成率高、分派率相对较高，市场表现优异，上 市以来平均涨幅22.0，远高于全市场平均 2.0的涨幅。 摘要 市场背景双碳战略推动中国能源转型，目前国内可再生能源占 比过半。中国能源结构正经历从一次能源向二次能源、从传统能 源向新能源的转型。当下我国电力供应格局为以火电为主，清洁 能源尤其是风光发电占比正稳步提升。从装机容量来看，截至 2023 年底，全国发电装机容量 29.2 亿千瓦，其中清洁能源占比 52.4，风光新能源合计装机容量为 10.5 亿千瓦，占比 36.0。 REITs 工具作为盘活重资产即发电及电网类资产的重要金融工 具，发展正逢其时，为能源转型保驾护航。 国际比较类 REITs架构为海外能源基础设施融资重要工具，新 兴市场多直接纳入 REITs 框架。针对能源基础设施融资，海外市 场诞生了多种权益融资工具。美国诞生了 YieldCo、MLP 等融资 工具，为其他市场带来启发，但也出现了 YielCo 泡沫破裂等问 题；日英新澳等市场在已发展成熟的 REITs市场之外另行架设了 适用基础设施融资的基础设施信托/基金工具，其架构与 REITs较 为类似，但限制往往更为宽松；墨菲等新兴市场 REITs出现时间 较晚，制度设计尚有灵活性，故将能源基础设施纳入了 REITs框 架下，节约了监管成本。 国内实践能源 REITs业绩稳表现优异，中长期投资价值凸现。 目前已有 3 只能源 REIT 上市，2 只能源 REIT 挂网，1 只能源 REIT 嘉实中国电建清洁能源REIT 已开启认购。公开可查已有多 家企业发起能源 REITs申报，资产业态以水电、风电、光伏及燃 气电厂等为主，能源业态加速扩容。从已上市能源 REITs的市场 表现来看，上市以来平均涨幅 22.0，远高于全市场平均2.0的 涨幅；2023 年可供分配金额平均达成率为 107，收入平均达成 率为101，按当前市价计算平均分派率为 7.8，具备很高的配 置性价比。 维持 强于大市 竺劲 zhujinbjcsc.com.cn SAC 编号S1440519120002 SFC 编号BPU491 黄啸天 huangxiaotiancsc.com.cn SAC 编号S1440520070013 发布日期 2024年03月12 日 市场表现 相关研究报告 -36 -26 -16 -6 4 14 20 23 /3/1 3 20 23 /4/1 3 20 23 /5/1 3 20 23 /6/1 3 20 23 /7/1 3 20 23 /8/1 3 20 23 /9/1 3 20 23 /10 /13 20 23 /11 /13 20 23 /12 /13 20 24 /1/1 3 20 24 /2/1 3 房地产 沪深300 房地产 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、能源REITs发展的市场背景双碳政策推动中国能源转型 . 1 1.1 双碳战略推动能源结构转型，可再生能源占比过半 . 1 1.2电力能源投资重资产行业，REITs打开融资通道 5 1.3新能源电价迈入市场化，分派率契合REITs发行需求 . 10 1.4灵活性资源稀缺，储能电站成新资产类型 12 二、他山之石海外能源基础设施多以类REITs融资，重点关注扩募能力 15 2.1 制度概览海外能源基础设施类REITs工具种类多样 15 2.1.1 美国之路以MLP和YieldCo为代表的金融创新实践 16 2.1.2 日英新澳等成熟市场之路更灵活开放的基础设施信托/基金工具 . 17 2.1.3 墨菲新兴市场道路纳入REITs框架下的能源基础设施融资 19 2.2 案例一美国YieldCo代表NextEra Energy Partners 19 2.2.1 运营状况背靠清洁能源龙头NEE，资产组合增长有望持续 . 19 2.2.2 财务表现营收规模稳定提升，分红持续增长 21 2.3 案例二日本基础设施基金代表Takara Leben Infrastructure Fund,Inc 22 2.3.1 日本首只基础设施基金私有化退市，市场兴衰的见证者 22 2.3.2 财务表现营收增长盈利稳定，增长主要由收购驱动 24 2.2.3 投资战略持续扩大资产规模，聚焦高能级区域 24 三、C-REITs市场实践上市以来经营业绩达成率高，市场表现强劲. 27 3.1 政策频出推动能源REITs接连落地，双碳背景下发展可期. 27 3.2 能源业态REITs发行以来市场表现强劲，业绩达成率高 31 3.3 天然气发电之鹏华深圳能源REIT售电单价显著提升，业绩长期超预期 . 32 3.4 光伏发电之中航京能光伏REIT光伏项目盈利性强，EBITDA盈利率近90 . 38 3.5 海上风电之中信建投国家电投新能源REIT全部电量均不涉及市场化交易 . 43 3.6 陆上风电之建信金风新能源REIT江西电力供小于求，项目消纳情况良好 . 49 3.7 水电之嘉实中国电建清洁能源REIT市场化电量为主要品种，占比约80 . 52 3.8 光伏发电之华夏特变电工新能源REIT外送天中消纳97的售电量. 57 风险分析 . 61 WUFUyRqNpMqRrPsRmRqPoP8OcM9PnPoOoMqMeRnNpMfQoPtQ9PpPvNNZsRvMNZnMrP 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图目录 图1我国发电量以火电为主，清洁能源占比提升 . 1 图2清洁能源发电量占比持续提升 . 1 图3光伏装机容量快速增长 . 2 图4清洁能源发电装机容量持续提升 . 2 图5新能源年发电利用小时数较低 . 2 图6水电装机容量主要集中在西南地区 . 3 图7三峡集团水电控股装机容量较高 . 3 图8西北、华北地区风力资源丰富 . 3 图9我国西北地区太阳能资源丰富 . 3 图10风电装机主要分布在西北与华北地区 . 4 图11光伏装机分布主要分布在华北、华东地区 . 4 图12我国新能源新增装机容量占比稳步提升 . 4 图13我国生物质能发电装机容量变化 . 5 图14气电装机容量变化 . 5 图15全球可再生能源建设成本变化 . 5 图16全球可再生能源度电成本变化 . 5 图17我国新能源平均度电成本低于全球 . 6 图18我国可再生能源发电平均建设成本低于全球 . 6 图19我国目标2030年风光新能源装机容量达12亿千瓦 6 图20“十四五”末水电/核电目标装机容量4.4/0.7亿千瓦 6 图21 2022年末五大集团装机容量合计10.9亿千瓦 7 图222022年末六小电力企业装机容量合计3.6亿千瓦 . 7 图23 新能源投资建设上市公司发电业务概览 . 8 图24五大集团资产负债率 . 9 图25六小电力企业资产负债率 . 9 图26电力系统改革重要文件 . 10 图27光伏发电不同资源区标杆电价情况（元/千瓦时） 11 图28陆上风电不同资源区标杆电价情况（元/千瓦时） 11 图29四川省水电市场化交易电价 . 11 图30部分发电企业水电平均上网电价（元/千瓦时） 11 图31部分类型电站平均利用小时 . 12 图32主要新能源电力运营商要求新能源项目收益率高于6 . 12 图33我国抽水蓄能装机容量全球第一 . 13 图342030年抽水蓄能目标装机容量1.2亿千瓦 . 13 图352022年末已建抽水蓄能主要分布在东部地区 13 图362022年末已建和核准在建抽水蓄能规模达1.67亿千瓦 13 图37西部地区抽水蓄能单位造价较高 . 13 图38国网和南网占据抽水蓄能运营主要份额 . 13 图39山东电力现货市场日内市场波动（2023/10/15） . 14 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图404种渠道保障储能经济性 14 图41美国Adelerian MLP指数 16 图427只YieldCos走势复盘（单位USD） . 16 图43YieldCo与MLP同为收益导向型融资工具架构相似 . 17 图44菲律宾首单可再生能源REITCiticore-REIT在全国拥有7处资产，装机容量145MW 19 图45NEP组织架构结构 . 20 图46NEP风光储装机容量8260MW，资产组合遍布美国大部分区域 . 20 图47总资产、净资产及其同比增速 . 21 图48发起人NEE市值位居板块第一（单位亿USD） . 21 图49公司扩产计划积极（单位MW） 21 图50NEP营收自2019以来维持正增长 . 22 图51净利率及EBIT利润率 22 图52公司收入结构 . 22 图53TIF组织结构 23 图54TIF私有化完成后交易结构 23 图55TIF营收、净利润及同比增速 24 图56TIF近4期净利率及同比增速 24 图57TIF收入分成模式 24 图58TIF资产分布 25 图59TIF在2015.8-2021.12期间共披露19 次收购 . 25 图60公司总资产规模及发电量增长保持同步 . 25 图61投资地区分布 . 26 图62电力公司管辖范围内电力销量及投资权重 . 26 图63能源REITs分析框架 . 30 图64上市REITs收益表现（截至2024年3月8日） . 31 图653只能源REITs上市以来走势（截至2024/3/11） . 32 图663只能源REITs上市以来涨幅及分派率（截至2024/3/11） . 32 图67东部电厂（一期）项目外景 . 32 图68鹏华深圳能源REIT发行阶段投资人结构. 33 图69鹏华深圳能源REIT持有人情况（截至2023/6/30） . 33 图70东部电厂市场售电占比逐步提高 . 34 图71东部电厂各类售电模式平均电价（不含税） . 35 图72长协期间内采取“以气定产”模式，售电量稳定 35 图73东部电厂EBITDA盈利率相对稳定 . 36 图74燃气费用大多情况下占营业收入比重过半 . 36 图75鹏华深圳能源REIT上市后收入及可供分配金额大幅超预期 . 36 图76广东省需省外输送电量 . 37 图77广东省气电发电量占比约15左右 . 37 图78深圳能源集团股份有限公司装机规模不断扩大，气电占比超25 . 37 图79陕西榆林光伏电站项目外景图 . 38 图80中航京能光伏REIT发行阶段投资人结构. 38 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图81中航京能光伏REIT持有人情况（截至2023/6/30） . 38 图82榆林及晶泰光伏结算电量 . 39 图83榆林及晶泰光伏项目结算电量占比 . 39 图84江山永宸（榆林光伏项目）历史业绩 . 40 图85湖北晶泰（晶泰光伏项目）历史业绩 . 40 图86江山永宸（榆林光伏项目）盈利能力 . 40 图87湖北晶泰（晶泰光伏项目）盈利能力 . 40 图88中航京能光伏REIT上市后业绩预测 41 图89中航京能光伏REIT上市后盈利性预测. 41 图90中航京能光伏REIT上市后结算电量 41 图91中航京能光伏REIT上市后业绩 41 图92陕西省能源生产及消费情况 . 42 图93榆林光伏项目历年限电率 . 42 图94截至 2022年底，京能国际太阳能电站并网装机容量约5000兆瓦 43 图95滨海北H2风电场项目外景图 43 图96中信建投国家电投新能源REIT发行阶段投资人结构 . 44 图97中信建投国家电投新能源REIT持有人情况（截至2023/6/30） 44 图98预测未来发电小时数及上网电量采用过往三年均值 . 44 图992017年7月至今国补占上网电价比重为54 44 图100中信建投国家电投新能源REIT历史及预测业绩 . 45 图101现金分配率近10 . 45 图1022020-2022年应收账款结构 . 45 图103项目历年国补应收新增及回款情况 . 45 图104三季度为海上风电小风季，发电量出现滑落 . 46 图105中信建投国家电投新能源REIT上市后业绩 . 46 图106江苏电力消纳能力强劲，长期存在用电缺口 . 47 图107全南天排山项目外景 . 49 图108全南天排山项目发电量及发电时间情况 . 50 图109全南天排山项目售电单价 . 50 图110全南天排山项目历年国补占售电收入的比例 . 50 图111全南天排山项目国补到账时间情况及保理融资方案 . 50 图112全南天排山项目公司近年及预测毛利率、净利率 . 51 图113全南天排山项目预测业绩及EBITDA盈利率 . 51 图114江西省发电量、用电量及增速 . 51 图1152022年江西省发电结构占比 51 图116五一桥水电站项目外景图 . 52 图117五一桥水电站项目地理位置 . 52 图118五一桥水电站项目近三年及一期经营收入 . 53 图119五一桥水电站项目电力品种分类 . 53 图120五一桥水电站项目上网电量构成情况 . 53 图121五一桥水电站项目近年上网电价构成情况 . 54 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图122五一桥水电站项目营业收入及成本 . 54 图123嘉实中国电建能源REIT分派率接近7 54 图124五一桥水电站项目19602022年来水量 . 55 图125原始权益人控股股东中国电建近年装机容量 . 56 图126哈密光伏项目历史售电结构 . 57 图127哈密光伏项目2020-2022年累计售电量及占比 57 图128哈密光伏项目上网电价呈上升态势，2023年1-6月平均结算电价为0.2392元/千瓦时 . 58 图129哈密光伏项目常年维持较高盈利水平 . 58 图130哈密光伏项目预计派息率高于8 . 59 图131哈密光伏项目历年国补款项回款情况 . 59 图132河南省电力生产及消费情况 . 60 图133哈密光伏项目历年限电率 . 60 表目录 表1我国电力装机规划 . 7 表2五大六小“十四五”装机容量规划目标 9 表3各类型储能对比 . 12 表4抽水蓄能两部制电价 . 14 表5代表性海外市场能源行业类REITs融资工具种类繁多 . 15 表6伦交所代表性绿色能源基础设施基金总市值近100亿英镑（截至2023年9月） 17 表7新加坡商业信托较REITs限制更少，更为灵活，治理独立性要求更强 . 18 表8要约收购要点梳理 . 23 表9能源 REITs相关政策梳理 . 27 表10已上市及挂网能源REITs基本情况 . 28 表11拟申报能源REITs项目 . 29 表12东部电厂项目天然气采购与电量销售模式 . 33 表13榆林及晶泰光伏项目结算电价情况 . 39 表14中信建投国家电投新能源REIT保理方案具体安排 . 46 表15国家电投国内目前拥有11个大型清洁能源基地 . 47 表16金风科技国内项目装机情况 . 52 表17嘉实中国电建能源REIT营业成本预测 55 表18四川省近年规划建设多条输送线路解决省内电网消纳问题 56 1 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 一、能源REITs发展的市场背景双碳政策推动中国能源转型 1.1 双碳战略推动能源结构转型，可再生能源占比过半 双碳战略稳步推进，能源基础设施REITs保驾护航。2020年习近平总书记在七十五届联合国大会上，向 世界庄重承诺中国将力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。当前我国双碳战略正积极稳妥推进， 2024年政府工作报告指出，要深入推进能源革命，控制化石能源消费，加快建设新型能源系统，加强大型风 光基地建设。截至2023年末，全国发电装机容量中风电占比15.1、太阳能发电占比20.9，水电占比 14.4，能源结构正从化石能源向可再生能源转型。能源设施作为重要基础设施类型，在2021年国家发改委 REITs试点通知（958号文）中就已纳入REITs试点范围，目前3只能源REITs已上市，2只能源REITs在反 馈与认购中，已上市及挂网的能源REITs涵盖天然气发电、光伏、海上风电、陆上风电及水电等多业态，契合 国家双碳战略发展方向。 能源结构向二次能源转型，清洁能源占比提升。我国发电形式主要有火电、水电、风电、光伏、核电等， 其中火电以煤电为主，还包含气电和生物质能发电。当下我国电力供应格局为以火电为主，清洁能源尤其是风 光发电占比正稳步提升。以 2023 年为例，全国发电量8.9 万亿千瓦时，其中火电占比 69.9，水电/风电/光伏/ 核电占比分别为12.8/9.1/3.3/4.9，清洁能源发电量合计占比 30.1，较2016 年提升4.5，其中风光新 能源发电量占比12.4，较 2016年提升8.2。从装机容量来看，截至2023年末，全国发电装机容量 29.2 亿 千瓦，其中清洁能源占比52.4，风光新能源合计装机容量为 10.5 亿千瓦，占比36.0，在“双碳”政策背景 下，我国电力系统正逐步向低碳转型。 图 1我国发电量以火电为主，清洁能源占比提升 图 2清洁能源发电量占比持续提升 数据来源国家统计局，中信建投证券 数据来源国家统计局，中信建投证券 0 10, 000 20, 000 30 , 00 0 40, 000 50, 000 60, 000 70, 000 80 , 00 0 90, 000 100 , 000 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 2 0 2 2 202 3 火电 风电 光伏 水电 核电（亿千瓦 时） 7 4 . 4 73 . 5 73. 3 72. 3 71 . 2 71. 1 69 . 8 69. 9 2 5 . 6 26 . 5 26. 7 27. 7 28. 8 28. 9 30 . 2 30. 1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201 6 2 0 1 7 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2 202 3 火电 清洁能源 2 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 3光伏装机容量快速增长 图 4清洁能源发电装机容量持续提升 数据来源国家统计局，中信建投证券 数据来源国家统计局，中信建投证券 新能源发电利用小时数较低。风光新能源发电具有随机性、波动性、间歇性等特点，易受天气影响，故而 新能源发电稳定性较差，年利用小时数较低，2023 年全国风电/光伏年利用小时数分别为 2225/1286小时。水力 发电具备季节性特点，在汛期利用小时数高，在枯水期较低，一般每年 6、7、8 月份水力发电量较高。核电不 受季节、天气、环境等影响，年利用小时数维持在 7000小时以上，远高于其他发电形式。整体来说，年利用小 时数方面，核电火电水电风电光伏。 图 5新能源年发电利用小时数较低 数据来源wind，中信建投证券 注年利用小时数以2023年为例 我国水力发电占比 12.8，水电资源主要集中在西南地区。水力发电的原理主要是利用水位落差，水流的 重力势能转化为动能，进而通过发电机转化为电能，故而水力发电能力主要取决于河流的径流量与水位落差。 我国是全球水力发电最多的国家，截至 2023年末，全国水电装机容量达4.2 亿千瓦，占比为14.4，2023 年 我国水力发电量为1.1 万亿千瓦时，占比12.8。水电分布方面，我国水电主要分布在西南地区，主要原因是 西南地区水资源丰富和水位落差大，云贵川水电装机容量全国占比约 48，其中四川、云南水电装机容量均超 过5000万千瓦。从公司层面，我国水力发电形成了以五大发电集团和三峡集团、国投电力为主的格局，其中 三峡集团水电装机容量达 8818万千瓦（包含991万千瓦海外装机），领先于其他企业，三峡集团水电装机主 要集中在长江电力（600900.SH）运营的五大水电站（三峡、白鹤滩、溪洛渡、乌东德、向家坝），全国装机 容量前五的水电站均属于长江电力。 0 50, 000 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 5 0 , 0 0 0 30 0 , 00 0 3 5 0 , 0 0 0 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2 202 3 火电 风电 光伏 水电 核电（万千瓦 ） 64 . 2 62. 2 60. 2 59. 2 56. 6 54. 6 52. 0 47. 6 35 . 8 37. 8 39. 8 40 . 8 43. 4 45 . 4 48. 0 52. 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1 20 2 2 20 2 3 火电 清洁能源 4, 466 2, 225 1 , 2 8 6 3, 133 7, 670 0 1, 000 2, 000 3, 000 4, 000 5, 000 6, 000 7, 000 8, 000 9, 000 火电 风电 光伏 水电 核电 年利用小时数 3 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 6水电装机容量主要集中在西南地区 图 7三峡集团水电控股装机容量较高 数据来源wind，中信建投证券 注装机容量口径为6000千瓦及以上电站，截至2023 年末 数据来源公司债券募集说明书，公司公告，中信建投证券 注数据截至2022年末 风电、集中式光伏分布在西北等风光资源丰富地区。风力发电的原理是利用风力带动风车叶片旋转，再透 过增速机将旋转的速度提升，来促使发电机发电，光伏发电是利用半导体界面的光伏效应将光能直接转换为电 能的技术。风光新能源发电易受天气影响，风力发电主要受风速影响，光伏主要受光照时长、光照强度影响。 从风光资源分布地区看，我国西北、华北地区的风光资源丰富；从装机分布来看，风电对选址要求相对更高， 我国风电装机分布在风力资源丰富的西北、华北地区，其中内蒙古、新疆装机容量分别为 6961、3258 万千 瓦，全国占比约23，海风主要分布于广东、福建、浙江等区域；光伏装机容量对选址要求相对较低，主要分 布在用电需求较高的华北、华东地区，其中华北、华东等地区分布式光伏装机容量占比较高，西北等太阳能资 源丰富的地区光伏装机以集中式为主。 图 8西北、华北地区风力资源丰富 图 9我国西北地区太阳能资源丰富 数据来源2022 年中国风能太阳能资源年景公报，中信建投证券 数据来源2022 年中国风能太阳能资源年景公报，中信建投证券 8816 3086 2771 2759 2463 2128 1868 0 100 0 200 0 300 0 40 0 0 50 0 0 600 0 700 0 800 0 900 0 100 00 水电装机容量（万千瓦） 4 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 10风电装机主要分布在西北与华北地区 图 11光伏装机分布主要分布在华北、华东地区 数据来源wind，中信建投证券 注装机容量口径为6000千瓦及以上电站，截至2023 年末 数据来源wind，中信建投证券 注截至2023 年末 新能源新增装机容量占比持续提升，“十四五”期间光伏装机高速发展。 我国能源系统目前处在低碳转 型阶段，受益于政策支持，建设成本下降，新能源发电装机容量占比持续提升。截至2023年末，风光新能源 合计装机容量为10.5 亿千瓦，占比36.0。新增装机方面，近年来新能源新增装机容量占比稳步提升，2023 年我国新增装机容量3.69 亿千瓦，其中新能源占比 79，较2012年提升62个百分点，光伏新增装机在“十 四五”期间表现亮眼，截至 2023年末，“十四五”期间我国光伏新增装机容量 3.58 亿千瓦，占总新增装机容 量的48，其中2023年全国光伏新增装机容量达到 2.16 亿千瓦，占比达59，较2012年高出58 个百分点。 图 12我国新能源新增装机容量占比稳步提升 数据来源国家统计局，中信建投证券 生物质能发电与天然气发电均属于火电，占比相对较少。截至2022年底，我国生物质能/气电装机容量为 4132/11355 万千瓦，占全国火电装机容量分别为 3.1/8.5。生物质能包含垃圾焚烧发电、农林生物质发电和 沼气发电三种，其中垃圾焚烧发电占比最高，达到 58，其次为农林生物质发电占比 39，沼气发电占比仅 1296 1406 2101 2961 1873 1952 2100 2572 7211 4757 3763 7566 107 1130 825 1282 3459 5338 4473 2652 4820 5493 8741 21602 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 50 0 0 100 00 15 0 00 200 00 250 00 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 2 0 2 0 202 1 202 2 202 3 新增风电装机容量 新增光伏装机容量 风光新增装机容量占比万千瓦 5 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 3，近年来我国生物质能装机快速增长，2016-2022年生物质能累计装机容量年复合增速为 22。燃气发电是 使用天然气或者其他可燃气体来发电的过程，2016-2022 年我国燃气发电年复合增长率约为 8。目前已有燃气 发电和生物质能发电相关 REITs上市，1、生物质能中航首钢生物质 REIT项目公司2022年垃圾焚烧发电收 入1.93 亿元，收入占比45。2、燃气发电鹏华深圳能源REIT项目公司以天然气发电为主营业务，2022年 7 月11日（基金合同生效日）至2022年12 月31日，项目公司上网电量22.1 亿千瓦时，实现发电收入 10.68 亿元。 图 13我国生物质能发电装机容量变化 图 14气电装机容量变化 数据来源2023 中国生物质能产业发展年鉴，中信建投证券 数据来源中电联，中信建投证券 1.2电力能源投资重资产行业，REITs打开融资通道 新能源发电成本下降趋势明显。过去十几年随着风光发电技术不断完善、产业链日趋成熟、产能稳步提 升，从而新能源发电成本持续下降，国际可再生能源机构2022年可再生能源电力成本显示，2022年全球 风电、光伏风新能源建设成本、度电成本较 2010年明显下降，从建设端来看，2022年陆上风电/海上风电/光 伏建设成本为1.27/3.46/0.88 美元/瓦，较2010年分别降低42/34/83，同期水电/生物质能变动 45/- 26。从度电成本来看，2022年全球陆上风电/海上风电/光伏度电成本分别为0.033/0.081/0.049 美分/千瓦时， 较2010年下降69/59/89。从我国情况来看，我国陆上风电、海上风电、光伏发电建设成本与度电成本均 低于全球平均水平。 图 15全球可再生能源建设成本变化 图 16全球可再生能源度电成本变化 数据来源IRENA，中信建投证券 数据来源IRENA，中信建投证券 549 725 916 1221 1533 2129 2386 646 701 803 1113 1330 1559 1623 35 50 62 75 89 111 122 0 500 100 0 150 0 200 0 250 0 300 0 350 0 40 0 0 450 0 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1 20 2 2 垃圾焚烧发电（万千瓦） 农林生物质发电（万千瓦） 沼气发电（万千瓦） 7011 7570 8375 9024 9972 10894 11355 0 200 0 400 0 600 0 80 0 0 10 0 00 12 0 00 201 6 201 7 201 8 201 9 2 0 0 202 1 202 2 气电装机容量（万千瓦） 2.18 5.22 5.12 1.41 2.90 1.27 3.46 0.88 2.88 2.16 -10 0 -5 0 0 50 10 0 150 0 1 2 3 4 5 6 陆上风电 海上风电 光伏 水电 生物质能 2010 年建设成本（美元 / 瓦） 2022 年建设成本（美元 / 瓦） 变动 0.107 0.197 0.445 0.042 0.082 0.033 0.081 0.049 0.061 0.061 -10 0 -8 0 -60 -40 -20 0 20 40 60 0.0 0 0.0 5 0.1 0 0.1 5 0. 2 0 0.2 5 0.3 0 0.3 5 0.4 0 0.4 5 0. 5 0 陆上风电 海上风电 光伏 水电 生物质能 2010 年度电成本（美元 / 千瓦时） 2022 年度电成本（美元 / 千瓦时） 变动 6 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 17我国新能源平均度电成本低于全球 图 18我国可再生能源发电平均建设成本低于全球 数据来源IRENA，中信建投证券 数据来源IRENA，中信建投证券 风光新能源发电装机有望提前实现 2030年目标。在规划层面，根据我国“十四五”现代能源体系规 划目标，2025年末全国发电装机容量要达到 30亿千瓦，则“十四五”期间目标新增装机 7.99 亿千瓦，截至 2023年末，已经完成70；水电方面，目标 2025年末装机规模达到4.42 亿千瓦，“十四五”新增约 7184万 千瓦，2023年末已完成72；核电目标2025年装机规模7000万千瓦，2023年末完成35。风光新能源方 面，根据发改委关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案，2030年我国风光新能源装机规模要达到 12亿千瓦，则2020-2030年需新增装机6.65 亿千瓦，截至2023年末，“十四五”期间风光发电装机已经完成 5.16 亿千瓦，完成进度为78，按目前每年新增装机容量，预计 2024 年有望提前实现12亿千瓦风光装机目 标。 图 19我国目标 2030年风光新能源装机容量达 12亿千瓦 图 20“十四五”末水电/核电目标装机容量 4.4/0.7亿千瓦 数据来源国家发改委，国家统计局，中信建投证券 数据来源国家发改委，国家统计局，中信建投证券 注水电包含常规水电和抽水蓄能 0.027 0.077 0.038 0.062 0.033 0.081 0.049 0.061 0.0 0 0.0 1 0.0 2 0. 0 3 0. 0 4 0.0 5 0.0 6 0.0 7 0.0 8 0.0 9 陆上风电 海上风电 光伏 水电 中国平均 全球平均美元 / 千瓦时 1.10 2.81 0.73 1.86 1.27 3.46 0.88 2.88 0.0 0 0.5 0 1.0 0 1.5 0 2.0 0 2.5 0 3.0 0 3.5 0 4.0 0 陆上风电 海上风电 光伏 水电 中国平均 全球平均美元 / 瓦 53,496 105,083 120,000 0 20 , 00 0 40, 000 60 , 00 0 80, 000 1 0 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 4 0 , 0 0 0 202 0 202 3 203 0E 风电与光伏装机容量（万千瓦） 4,989 5,691 7,000 37,016 42,154 44,200 0 5,0 00 10, 000 15, 000 20, 000 25, 000 30, 000 35, 000 40, 000 45, 000 50, 000 202 0 202 3 202 5E 核电装机容量（万千瓦） 水电装机容量（万千瓦） 7 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 表 1我国电力装机规划 类型 2020 年装机容量 2025/2030 年目标 目标新增 目前新增装机容量 完成进度 核电 4,989 7,000 2,011 702 35 水电 37,016 44,200 7,184 5,138 72 合计发电装机 220,058 300,000 79,942 71,907 90 风光发电 53,496 120,000 66,504 51,587 78 数据来源国家统计局，国家发改委，中信建投证券 注风光装机为2030 年目标，水电、核电与合计装机为 2025 年目标，目前为截至2023 年年末，水电包含常规水电和抽水蓄能 我国电力运营形成了“五大六小”电力公司地方能源企业的发电格局。五大电力集团（华能、华电、国能、 国电、大唐）2022年末累计装机容量为10.9亿千瓦，全国占比为43，“六小”电力企业（三峡、中核、中广 核、华润、国投电力、中节能）累计装机容量3.6亿千瓦，全国占比14，“五大六小”电力公司均为央企或央 企成员，此外中国电建、中国能建等建电力工程央企也均有能源运营业务。地方能源企业以地方国企为主，此 外部分发电行业上游企业也涉及部分发电业务，例如金风科技、信义能源。 图 21 2022年末五大集团装机容量合计 10.9亿千瓦 图 222022年末六小电力企业装机容量合计 3.6亿千瓦 数据来源公司债券募集说明书，中信建投证券 数据来源公司公告，公司债券募集说明书，中信建投证券 0 500 0 100 00 150 00 200 00 25 0 00 300 00 350 00 华能集团 华电集团 国家能源集团 国家电投 大唐集团 火电 水电 风电 光伏 核电 万千瓦 0 200 0 400 0 600 0 800 0 10 0 00 120 00 140 00 三峡集团 中核集团 中广核 华润电力 国投电力 中节能 火电 水电 风电 光伏 核电 其他万千瓦 8 行业深度报告 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 23 新能源投资建设上市公司发电业务概览 数据来源公司公告，公司债券募集说明书，中信建投证券 注标黄底为2022年末装机容量，其余截至202
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