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[Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国 际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证 券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。 Please see appendix for English translation of the disclaimer [Table_yemei1] Investment Focus 研究报告 Research Report 7 Sep 2023 全球能源战略 Global Energy Strategy 全球新能源 观点 ； 动力电池 产能过剩；锂价下跌；欧洲 光伏 需求强劲 【 TableInfo】 市盈率 P/E 股票名称 评级 目标价 2023E 2024E Array Tech. Outperform 28.00 21.2 15.5 Ballard Power Outperform 8.00 n.a. n.a. 布鲁姆能源 Outperform 33.00 n.a. 50.4 Clearway Energy Outperform 43.00 21.4 15.8 Enphase Energy Outperform 248.00 26.0 20.0 利文特 Outperform 37.00 10.4 8.7 Lynas Rare Earth Outperform 12.00 22.8 21.7 MP Materials Outperform 56.00 86.1 24.0 Nextracker Outperform 50.00 23.4 18.1 普拉格能源 Outperform 15.00 n.a. n.a. SolarEgde Tech. Outperform 300.00 16.9 14.3 Vestas Wind Sys. Outperform 300.00 721.5 27.8 JGC Holdings Outperform 2,386 13.9 13.1 RENOVA Outperform 2,375 9.0 19.0 资料来源 Factset, HTI Related Reports Perspectives Across the China Old Energy Value Chain; Positive Urea Outlook; Overseas Business to Support Oil Service Margins 31 Aug 2023 Refining Rally to Continue, but Market Unlikely to be Structurally Tight in the Medium Term 28 Aug 2023 Oil Services Seen Best Earnings Upgrades; EV Battery Value Chain to Outperform Korean Old Energy Offers Best Value/Growth Outlook 21 Aug 2023 Presentation Asia Refining – Short Term Upside or Structurally Tight Outlook 16 Aug 2023 Lower Lithium Prices and Increased Supply, Possible Downside Risks to Prices, But Robust Demand 14 Aug 2023 Demand for Rare Earth Value Chain Remains Robust; Magnet Margins may have Improved 14 Aug 2023 Brazil New Energy Deep Dive; Opportunities in Brazil’s accelerating solar shift 9 Aug 2023 Increased US Energy Company Focus on New Energy; Positive Hydrogen, Lithium and CCS Plays 7 Aug 2023 Lower Urea Capacity Additions; Higher Refining Margins to Continue; Weak Near-Term Natural Gas Price Outlook 1 Aug 2023 China 2nd batch of rare earth quota outlook; Expecting strong demand recovery in 2H23 31 Jul 2023 TotalEnergies TTE FP Downstream miss; Buybacks continue; Fy23 capex reiterated 27 Jul 2023 （本报告为 2023年 9月 4日发布的英文报告的翻译版，以原版为准） 买入欧洲敞口的全球新能源 我们最近对中国和 的海外 锂、稀土和 光伏 公司 的业绩更新有一些新 的观点 。 中国电池制造商 盈利 改善，但竞争激烈 2023 年上半年，中国锂 矿公司毛利 同比下降，而电池制造商 毛利 同比小幅提高 1-2，这 反映出原材料价格下跌。中国电池制造商承认，该行业竞争激烈， 产能过剩。 锂产量增加；价格下行风险 SQM（海通国际未涵盖）重申其 2023 财年锂产量指引为 18-19 万吨 LCE，同比增长约 20，其中全 球供应量占约 20。 Allkem（海通国际未涵盖）项目使用锂价为 1500 美元 /吨，锂辉石长期价格预测为 2000 美元 /吨（约 1800 美 元 /吨 -2000 美元 /吨 LCE）。 亿纬锂能 （优于大市）认为中国锂价或 将继续下行至 20万元 /吨以下。 中国稀土进一步扩张；更好的海外利润 中国北方稀土（海通国际 未涵盖）重申其扩张计划，将分离产能从目前的 140ktpa 提高到 198ktpa，增幅约 40。公司 2023 年二季度稀土氧化物销量走弱， 同比下降 41，环比下降 7，低于产量。中国磁铁生产商也仍在 积极扩张，更多地关注 毛利 较高的海外业务。 中国磁铁 盈利承压 由于稀土价格波动，导致营收认定滞后，以及 生产成本与实际定价不匹配，中国大型磁铁生产商的利润率在 2023 年上半年同比下降。相比之下，中国小型磁铁生产商的利润 率在 2023 年上半年有所改善，或反映出由于这些公司规模较小， 以现货价格购买的原材料所占比例较高。 光伏盈利和欧洲需求较为乐观 阳光电源（海通国际未覆盖） 2023 年第二季度业绩强劲，得益于逆变器和储能（ ES）的强劲出 货量，由于产品组合价值较高，运 费较低，利润率有所提高。公司 在 2023 年下半年引导逆变器出货量环比增长 60。短期来看，市 场竞争尚未影响到中国太阳能公司的利润率，但一些公认的利润率 可能会随着时间的推移而稳步下降。阳光电源认为欧洲 8 月前去库 存或结束， 2023 年三季度将实现健康增长。 SMA（海通国际未覆 盖）预计 2024 年订单从 2023 年三季度末开始。 中国 大型 储能项目 受限 中国太阳能公司认为，海外公用事业规模 的储能项目更受欢迎，但在中国由于电价较低，项目回报率也较 低，因此成本效益不高。然而，阳光电源对欧洲公用事业规模的储 能需求持积极态度。 风险提示 1.新能源价格 /需求下降， 2.政策变化 [Table_Author] Scott Darling Axel Leven Lena Shen Scott.darlinghtisec.com Axel.levenhtisec.com Lena.jw.shenhtisec.com 60 70 80 90 100 110 120 Aug-22 Nov-22 Feb-23 May-23 Aug-23 HAI China Energy HAI India Energy MSCI China 7 Sep 2023 2 [Table_header1] 全球能源战略 本周图表 图 1 NCM811电池原材料成本变化 资料来源 Bloomberg。海通国际研究图表显示 NCM 电池营业支出与氢氧化锂价格高度相关 图 2中国锂供应量合计数 资料来源 Wind。海通国际研究图表显示中国国内生产和净进口的锂供应量 图 3中国锂价演变 资料来源 Bloomberg。海通国际研究图表显示电池级氢氧化锂和碳酸锂价格 虽然中国电池制造商的 盈利 有所 改善，但公司承认，该行业竞争 激烈，产能过剩。今年到目前为 止， NCM 811 电池成本同比下降 了 32（平均为 0.09 美元 /瓦，而 2022 年最高为 0.15 美元 /瓦）， 这主要是由于原材料价格下跌所 致。 我们的中国团队最近还强调 了更低的电池成本，请参阅 追踪 原材料价格对电池成本的影响 今年迄今为止（ 1 月至 6 月），中 国锂供应总量为 31.4 万吨，同比 增长 12 6 月锂供应量环比增长 21，与碳 酸锂产量增加有关 一些锂生产商发现了更低的价 格。年度至今的均价为 44,719 美 元 /吨，而我们预测为 34,000 美元 /吨 7 Sep 2023 3 [Table_header1] 全球能源战略 图 4中国磁铁生产商的估计利润 资料来源 Bloomberg。海通国际研究图表显示了中国磁铁生产商的预期利润率随时间的变化情况。我们的隐含利润率分析，是我们对潜在磁 铁利润的估计，基于 3个月滞后的中国氧化钕市场价格和 50M 烧结钕铁硼现货市场价格，假设基于中科三环数据的精炼成本为 55, 000 元人民 币 /吨。我们理解不同的磁铁生产商的利润率不同，这取决于许多因素，我们的分析是一个估计值 图 5欧洲太阳能需求展望 资料来源 2023 年沃尔德能源统计评论， RepowerEU，海通国际研究。图表展示了到 2030 年的欧洲太阳能需求预测情况 图 6海通国际全球新能源按地域营收拆分 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。 图表显示了 2022 年海通国际全球新能源按地域划分的营收情况，特别突出了欧洲市场和世界其他地区 的敞口 我们的分析表明，中国磁铁生产 商的隐含利润率平均为约 8（ 1 月至 6 月）。相比之下， 2020- 2021 年期间为约 18。中国大型 生产商的磁铁利润率同比下降， 但小公司的利润率有所上升 中国太阳能企业对欧洲太阳能需 求持积极态度 2010-2022 年，欧洲太阳能需求年 均增速为 22，我们预测在本十 年，受到太阳能成本下降、 “屋顶 倡议 ”和 REPower EU 计划的推 动，太阳能需求年华增速降达到 15，到 2030 年安装 600GW 的太 阳能容量 去年为 209GW。 我们建议投资与欧洲太阳能市场 相关的 SolarEdge、与欧洲风能市 场相关的 Vestas，以及与欧洲绿 色氢能市场相关的 Ballard。 7 Sep 2023 4 [Table_header1] 全球能源战略 海通国际全球新能源估值水平与业绩 图 7海通国际全球清洁能源价值链中新能源敞口 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源覆盖对清洁能源类型的偏好 图 8海通国际全球新能源地域营收拆分 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。 图表显示海通国际全球新能源地域营收拆分 图 9海通国际全球新旧能源绝对股价表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。 图表显示年度至今和去年海通国际新能源绝对股价表现。 LGE LG 能源解决方案， SDI 三星 SDI， CSIQ 阿斯特阳光电力， MP Mats。 MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源， GGP广州鹏辉 新能源覆盖广度和清洁能源价值 链的多样性强 海通国际的全球新能源覆盖范围 中， 38是太阳能， 9是风能， 9是氢能相关， 21是偏向锂 /电 动汽车， 6是稀土， 3是服务 对北美和中国的强大影响力，反映 了清洁能源的强劲需求增长前景和 政府的支持政策 今年到目前为止，太阳能相关公 司以及一些电动汽车相关材料偏 好的公司表现良好。表现较差的 主要是一些日系新能源和太阳能 相关的新能源公司 7 Sep 2023 5 [Table_header1] 全球能源战略 图 10海通国际全球新能源相对股价表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。 图表显示了年度至今和去年相对其本地市场，海通国际新能源股价表现。香港和中国上市的股票都与 MSCI 中国的表现进行了比较。 LGE LG 能源解决方案， SDI 三星 SDI， CSIQ 阿斯特阳光电力， MP Mats。 MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源， GGP广州鹏辉 图 11海通国际全球新能源覆盖范围价格目标的潜在上行空间 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。 图表显示了海通国际全球新能源潜在价格上涨空间达到价格标的 LGELG 能源解决方案， SDI三星 SDI， CSIQ阿特斯太阳能， MP Mats。 MP Materials， China Res. Power华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源， GGP广州鹏辉， Trina天合光能 图 12 2023财年海通国际全球新能源覆盖的盈利增长市场一致预期变化 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。 图表显示了海通国际全球新能源公司 2023 财年年度至今的盈利一致预期变化。 LGE LG 能源解决方案， SDI 三星 SDI， CSIQ 阿斯特阳光电力， MP Mats。 MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源， GGP广州鹏辉。 Vestas、 Bloom Energy 一 致预期公司上半年和 2023 年全年每股收益下滑小于 80 。 Maxeon 的每股收益一致性变化率在所有三个时期都 40。 今年到目前为止，中国和美国的 太阳能公司也相对表现稳健 海通国际全球新能源覆盖率的平 均涨幅为 70，最具潜力涨幅前 5 名为新疆金风、宁德时代、天合 光能、品澳科技和协鑫科技 今年到目前为止，海通国际全球 新旧能源覆盖的盈利增长市场一 致预期变化有限。 2023 财年一致 预期最大盈利上调（约 20-40） 来自 Maxeon、第一太阳能、宁德 时代、 Solaredge 和 RENOVA，而 最大盈利下调（ 25 ）来自 Bloom Energy、 Vestas、普拉格能 源、 MP Materials 和国轩高科 7 Sep 2023 6 [Table_header1] 全球能源战略 图 13海通国际全球新能源覆盖估值水平 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。 图表展示了海通国际全球新能源汽车估值水平。 LGE LG 能源解决方案， SDI 三星 SDI， CSIQ 阿斯特阳 光电力， MP Mats。 MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源， GGP广州鹏辉 图 14海通国际全球新能源覆盖率 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。 图表展示了 2023 年海通国际全球新能源净负债股权比率。 LGE LG 能源解决方案， SDI 三星 SDI， CSIQ 阿斯特阳光电力， MP Mats。 MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源， GGP广州鹏辉 图 15海通国际全球新能源覆盖率回报 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。 图表展示了海通国际全球新能源 2023 年股本回报率。 LGE LG 能源解决方案， SDI 三星 SDI， CSIQ 阿斯 特阳光电力， MP Mats。 MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， JGC日挥株式会社， GCL协鑫科技， ENN新奥能源， GGP广州鹏辉。 2023 年预期 Enphase 净资产收益率 ROE 35。 美国和中国太阳能公司在 P/B 估 值水平上似乎都具有吸引力，并 且盈利势头强劲 海通国际全球新能源覆盖的平均 净负债股权比率为 19，杠杆最 高的为电力相关企业，杠杆最低 的为太阳能和氢能相关企业 2023 财年海通国际全球新能源覆 盖的平均回报率为 16。中国新 能源回报率 20，美国为 12。 回报率（ 25）前 5 的公司为 Enphase Energy 、新特能源、 Nextracker、协鑫科技。和上海爱 旭， 2023 财年 7 Sep 2023 7 [Table_header1] 全球能源战略 全球能源估值水平与表现 图 16全球能源公司绝对业绩表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示选定全球能源股于 2023 年 1月 1日至跟随日期之股价表现。价格截至 2023 年 7月 18 日。 中国 石油 2023TD 业绩 60。 图 17选定商品业绩表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了选定商品的业绩表现，以 2021 年 1月 1日为基准 100 图 18全球与 GEMS 与亚洲能源股价表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了选定区域能源股票股价表现，以 2021 年 1月 1日为基准 100 今年所有中国能源公司的表现都 优于全球同行 由于冬季天气温和，需求不及预 期，现货 LNG 价格一直是表现最 差的商品之一 亚洲能源股继续优于全球能源 股， GEMS 表现不佳 7 Sep 2023 8 [Table_header1] 全球能源战略 图 19选定亚洲能源和全球能源股价表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了选定区域能源股票股价表现，以 2021 年 1月 1日为基准 100 图 20全球与 GEMS 与亚洲能源估值水平对比 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了亚洲能源股相对于全球能源股的 P/B估值水平和 P/B贴水随时间变化的情况。 2020 年 9月 和 10 月的贴水率低于 -90。 图 21全球能源板块估值水平（ ） 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了全球能源板块 P/B和布伦特价格随时间变化情况 海通国际评级优于中国石油、中 国海洋石油、中国石化、印度石 油天然气公司和信实集团 全球能源估值水平较亚洲能源估 值水平溢价约 35 尽管全球能源板块近期表现亮 眼，板块仍具有较好的价值，但 交易价格低于历史平均水平 7 Sep 2023 9 [Table_header1] 全球能源战略 图 22全球能源板块相对油价表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示全球能源板块股价表现与布伦特价格走势 图 23全球部分能源公司油价相关性 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了 2016 年以来的绝对股价表现和同期油价相关性。由于图形原因，一些公司的绝对股价值没 有如图所示，信实集团超过 250。 图 24全球部分能源公司价值与股息率关系， 2023预期 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了基于一致估计的 2023 年预期企业价值倍数和股息率。一些公司的股息率值并非如此，巴西 国家石油公司、中国海洋石油超过 10，信实集团的企业价值倍数超过 8倍。价格截至 2023 年 7月 26 日。 全球能源板块表现跟随油价上 涨， 2023 年二季度市场尚未反应 油价下跌 能源公司的油价相关性随着时间 的推移而下降，这在一定程度上 反映出对低碳投资和企业结构的 关注增加 全球能源公司平均一致估值水平 2023 年预期为企业价值倍数约 4.4 倍，平均股息率 2023 年预期约为 5.5 中国石化股价为 2023 年预期约为 企业价值倍数 4.7 倍（略高于亚洲 能源板块平均水平），估值水平 自 2023 年 1 季度业绩后稳定在约 5 倍估值水平 7 Sep 2023 10 [Table_header1] 全球能源战略 图 25全球部分能源公司价值与自由现金流收益率之间的关系， 2023年预期 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了基于一致预期的 2023 年预期企业价值倍数和自由现金流（债券）收益率。一些公司的自由现 金流（债券）收益率值并非如此，巴西国家石油公司、壳牌超过 30，印度信实集团小于 0。信实集团的企业价值倍数超过 8倍。截至 2023 年 7 月 10 日价格。 能源子板块表现及估值水平 图 26中国能源子板块表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了中国能源子板块的绝对股价表现，以 2021 年 1月 1日为基准 100。 图 27中国能源子板块估值水平 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表展示了中国能源子板块 P/B随时间变化情况 2023 预期全球能源公司平均一致 预期自由现金流 （债券）收益率 约为 11.3 能源价格维持高位，中国煤炭板 块继续优于大市，中国能源股年 终业绩表现良好， 2023 年开年强 势 中国燃气、能源和石油服务均处 于 5年历史平均水平以下 中国新能源价值溢价反映增长前 景 7 Sep 2023 11 [Table_header1] 全球能源战略 能源转型生态系统 图 28区域新能源板块股价表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。新能源被定义为业务盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新 能源设备 /服务）密切相关的公司。图表显示，新能源公司的绝对股价表现以 2020 年 1月 1 日为基数， 100 图 29区域新能源车估值水平 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。新能源被定义为业务盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新 能源设备 /服务）密切相关的公司。图表显示新能源板块 P/B随时间变化情况 图 30今年以来亚洲能源与区域新能源表现对比 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表展示了新能源和亚洲能源公司绝对股价表现，以 2020 年 1月 1日为基数， 100 尽管近期能源价格居高不下，且 地缘政治形势严峻，但中国可能 会进一步加大清洁能源替代品的 开发力度 近期我国新能源板块表现优于欧 美 中国新能源车相对于欧美新能源 车板块估值仍具有较好性价比， 即使近期价值差距已缩小至 0 附 近 传统亚洲能源相较于今年以来区域 新能源表现持续亮眼 7 Sep 2023 12 [Table_header1] 全球能源战略 图 31区域新能源车估值水平 vs 亚洲能源 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示区域新能源板块及亚洲能源 P/B历史走势 图 32亚洲能源与新能源收益率随时间变化 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表展示区域新能源板块及亚洲能源净资产收益率 ROE 随时间变化情况。 图 33今年以来中国新能源跑赢大部分传统亚洲能源股 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（ CH NE）、欧洲新能源（ EU NE）和美国新能源（ US NE）的绝 对股价表现以及 2023-24 年平均一致预期盈利增长。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写， SK Inno 鲜京创新， STO 桑托斯石油公司， FCFC 台湾化纤， CBC 中海石油化学， PCHEM 马来西亚石油化学集团， IOCL 印度石油， LGC LG 化学， XLX 中国心连心化肥， FPC 台 塑， OINL 印度石油勘探公司， WDS 伍德塞德能源公司， TOP 泰国石油， BPCL 巴拉特石油公司 我们预计，亚洲能源公司将成为 提供低碳增长和可持续货币资金 回报的公司，并与那些继续专注 于传统能源并不太重视改变公司 结构以实现低碳增长的公司的区 别开来。 我们认为亚洲能源公司正在寻求 向能源转型的战略转变，以接近 新能源公司的估值溢价进行结构 性交易。 平均来看，全球能源各地区回报持续优于新能源，相对中国新能 源的回报高出约 2 倍 历史上常规能源回报率平均超过 新能源回报率 7 Sep 2023 13 [Table_header1] 全球能源战略 图 34全球新能源板块相较亚洲能源股往往具有溢价估值水平 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司（ Asia energy）、中国新能源（ CH NE）、欧洲新能源（ EU NE）和美国新能 源（ US NE）的 2023年 P/B，以及 2023财年平均一致预期收益变化。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写， SK Inno 鲜京创新， STO 桑托 斯石油公司， FCFC 台湾化纤， CBC 中海石油化学， PCHEM 马来西亚石油化学集团， IOCL 印度石油， LGC LG 化学， XLX 中国心连心化 肥， FPC 台塑， OINL 印度石油勘探公司， WDS 伍德塞德能源公司， TOP 泰国石油， BPCL 巴拉特石油公司 图 35部分新能源估算营业支出拆分 资料来源国际可再生能源机构，能源科学与工程杂志， Bloomberg，海通国际研究。图表显示了部分全球新能源项目的平均成本估算。 软成本包括研发成本、折旧成本、利润率成本、剩余成本、法律和财务成本以及其他成本。 图 36全球氧化钕供应 /需求前景紧张 资料来源中国稀土行业协会，工信部， Bloomberg，美国地质勘探局，海通国际测算。图表显示海通国际对全球氧化钕供需平衡的观点（千 吨） 我们认为新能源价值相对于亚洲 / 全球能源公司将持续保持溢价 平均而言，原材料成本较高，往 往比其他清洁能源项目更能影响 太阳能项目 7 Sep 2023 14 [Table_header1] 全球能源战略 图 37海通国际预测中期氧化钕价格上涨 资料来源 Bloomberg，海通国际预测图表显示海通国际对氧化钕价格和全球氧化钕供需盈亏平衡或缺口的预测 图 38海通国际全球锂供需展望 资料来源海通国际测算。图表显示了海通国际对以千吨为基础的锂供应 /需求前景预测 预计 2023 年锂供应量将达到 100 万吨，我们预计今年供应过剩 4 7 Sep 2023 15 [Table_header1] 全球能源战略 天然气生态系统 图 39燃气价值链相关公司股价绝对表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了自 2023 年 1 月 1 日至定价日期与天然气价值链相关的公司的绝对股价表现价格。 2023 年 7 月 18 日定价。 韩华海洋和三星重工 2023TD 业绩超过 50。 韩华海洋 2023 年上半年业绩超过 50。 图 40中国天然气表观需求量 资料来源 Bloomberg，海通国际测算 中国天然气偏股型公司今年以来 表现亮眼 海通国际预测今年天然气需求至 少增长 10 天然气公司预计，随着中国城市 基础设施的更新换代（煤改气项 目），以及煤改气需求的显著贡 献，尤其是浙江、江苏、安徽、 山东等省份，煤改气将成为长期 趋势。一些公司预测到 2030 年， 天然气需求将达到 660-680 bcm， 这意味着每年 7-7.5的增长率， 这与我们的预测相似，即本十年 天然气需求增长约 7。中国石油 预测到 2025 年，天然气需求将以 每年 5-8 的速度增长（ 450- 510bcm） 7 Sep 2023 16 [Table_header1] 全球能源战略 图 41中国天然气管线进口量 资料来源 Bloomberg，海通国际研究 图 42中国液化天然气进口量 资料来源 Bloomberg，海通国际研究 图 43欧洲液化天然气进口量 资料来源 Bloomberg，海通国际测算 俄罗斯继续保持对中国重要的液 化天然气出口国地位 到 2023 年初，欧洲液化天然气进 口量一直保持在历史最高水平。 7 Sep 2023 17 [Table_header1] 全球能源战略 图 44韩国液化天然气进口量 资料来源 Bloomberg，海通国际测算 图 45日本液化天然气进口量 资料来源 Bloomberg，海通国际测算 亚洲液化天然气需求持续低迷， 既因环境问题也因季节性 日本的液化天然气进口量处于 5 年来的低点，因为政府继续推动 减少进口液化天然气和使用可再 生能源 7 Sep 2023 18 [Table_header1] 全球能源战略 图 46美国液化天然气出口 资料来源 Bloomberg，海通国际测算 图 47长期和现货液化天然气价格 资料来源 Bloomberg，日本国家油气和金属公司，海通国际研究。图表显示现货液化天然气价格和理论理论石油指数合同液化天然气，斜率在 10-15之间 图 48区域天然气价格 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了当前的天然气现货价格，虚线显示了截至 2023 年 7月 10 日的远期价格。 今年美国液化天然气出口量维持 在历史高位附近 天然气价格企稳，但未达到俄乌 冲突前价格 7 Sep 2023 19 [Table_header1] 全球能源战略 图 49欧洲天然气储存 资料来源欧盟统计局，海通国际研究。图表显示欧洲天然气储存，以太瓦时为单位 石油、炼油和石油服务生态系统 图 50全球部分油服公司股价绝对表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了从 2023 年 1月 1日至定价日期的部分全球油服公司的股价绝对表现。价格截至 2023 年 7 月 18 日。 图 51全球石油需求前景 资料来源国际能源署， Bloomberg，海通国际测算 欧洲天然气储存水平在今年年初 创下历史新高，并一直保持在这 些水平附近。 受油价走低影响，全球主要油服 公司业绩略有下滑 我们预测 2023 年全球石油需求增 长为 120 万桶 /日，而国际能源署 为 220 万桶 /日 我们预测布伦特原油 2023 年为 85 美元 /桶， 2024 年为 74 美元 /桶， 2025 年为 70 美元 /桶 7 Sep 2023 20 [Table_header1] 全球能源战略 图 52油价上涨与库存的关系 资料来源 Bloomberg，美国能源信息署， 海通国际研究 图 53美国原油库存波动，因为美国没有回购二手战略库存 资料来源 Bloomberg，美国能源信息署， 海通国际研究 7 Sep 2023 21 [Table_header1] 全球能源战略 图 54美国汽油库存仍处于历史低位 资料来源 Bloomberg，美国能源信息署， 海通国际研究 图 55美国馏分油库存也处于历史低位 资料来源 Bloomberg，美国能源信息署， 海通国际研究 7 Sep 2023 22 [Table_header1] 全球能源战略 图 56沙特、俄罗斯和美国的液体供应前景 资料来源美国能源信息署，海通国际测算。数据显示原油、液化天然气和其他液体 图 57 OPEC 原油和液体供应 资料来源 Bloomberg，美国能源信息署， 海通国际研究 随着 OPEC于 2023 年 6 月减产， 且沙特承诺于 2023 年 7 月再次减 产，我们预计沙特和俄罗斯的液 体供应将在 2023 年下半年减少 7 Sep 2023 23 [Table_header1] 全球能源战略 图 58美国石油和天然气钻井平台数量 资料来源 Bloomberg，美国能源信息署， 海通国际研究 图 59经合组织原油和液体库存 资料来源 Bloomberg，美国能源信息署， 海通国际研究 7 Sep 2023 24 [Table_header1] 全球能源战略 图 60全球油服利润率仍远低于历史水平 资料来源 Bloomberg，海通国际测算。图表显示基于全球石油行业上游资本支出和部分全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润率一致数据。 “全球石油公司 ”包含 15 家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油 图 61全球油服公司股价相对油价表现 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了全球石油服务股价相对于布伦特原油（现货）和 1年滞后的表现 图 62全球油服和中海油估值水平与油价对比 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表展示全球油服板块及中海油服 P/B历史数据及布伦特价格 我们认为，市场并未充分反映 2023 年周期峰值利润率， 2023 年 全球油服净利润率平均一致预期 为 7，远低于 13的周期峰值。 我们预测， 2023 年全球石油资本 支出将同比增长 9， 2024 年将同 比增长 1 自 2016/17 年左右以来，全球石 油服务相对于油价表现不佳，我 们认为这一趋势在未来可能会反 转，因为市场对积压的信心增 强，定价能力提高，新技术 /数字 化开始对利润率产生积极影响 全球油服公司目前的平均交易价 格为 2022 预期 P/B 2 倍，而其历 史（ 25 年）平均交易价格为 2.5 倍。中海油服目前的市净率为约 1 倍，而其历史平均水平为 1.2 倍 7 Sep 2023 25 [Table_header1] 全球能源战略 图 63全球油服企业净利率与估值水平对比 资料来源 Bloomberg，海通国际研究。图表显示了全球油服净利润率和企业价值倍数到 2023 年的预测情况 图 64中国上游成本管理良好 资料来源 Bloomberg，中国石化，海通国际研究 图 65中国海洋石油的上游成本管理得相当好 资料来源公司数据， Bloomberg，海通国际研究 我们预计上游成本会有一些通 胀，尽管不会像 2003-08 年期间那 样，但今年到目前为止，一些中 国能源公司表现出了（增长）稳 健的成本控制 7 Sep 2023 26 [Ta
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