长城证券：国投电力-依托雅砻江流域水资源，创造水风光储无限可能.pdf-solarbe文库

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请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 09 月 21 日国投电力（ 600886.SH）依托雅砻江流域水资源，创造水风光储无限可能财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 43,766 50,489 56,302 59,417 62,004 增长率 yoy（） 11.3 15.4 11.5 5.5 4.4 归母净利润（百万元） 2,456 4,079 6,039 7,161 8,121 增长率 yoy（） -55.5 66.1 48.0 18.6 13.4 ROE（） 5.9 8.2 11.3 12.1 12.1 EPS最新摊薄（元） 0.33 0.55 0.81 0.96 1.09 P/E（倍） 36.4 21.9 14.8 12.5 11.0 P/B（倍） 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源长城证券产业金融研究院经营及财务情况良好，连续三年持续量价齐升。公司水电及新能源装机规模提升至 68.5，拥有高效火电机组，其中单机百万千瓦机组占比 67.5。 2023H1，公司控股企业合计发电量 712.85 亿千瓦时，同比增长 4.58，平均上网电价 0.388 元 /千瓦时（含税），同比增长 7.94。各类电源优势互补，连续三年实现量价齐升， 2023H1 公司实现营业收入 263.67 亿元，同比增长 16.18。费用管控能力良好，资本结构持续优化， 2022 年财务费用率为 9.22，较 2018 年下降 3.15 个百分点， 2022 年资产负债率为 63.75，较 2018 年下降 4.45 个百分点，负债平均利息多年维持 3.5左右，为后续水电及新能源持续开发提供源源不断的动力。火电板块盈利能力修复，兼具基荷和调节作用。公司高效火电具备高参数大容量、环保清洁程度高、区域优势明显、综合能源服务转型四个特点，在煤价持续走低，市场化电价保持上浮的情况下，火电行业盈利能力从成本及收入端均有改善，以及控股沿海火电机组也受益于进口动力煤价格下降， 2023H1 国投湄洲湾净利润较去年同期亏损 1.66 亿元收窄至 0.34 亿元；国能钦州实现净利润 4.74 亿元，同比增长 1481.94；华夏电力净利润扭亏为盈，实现 0.65 亿元。同时，公司于 2022 年 7 月获得浙江舟山燃机项目。长期看，火电将兼具基荷和调节作用，公司高效火电机组具备的深度调峰能力，获得容量电价的同时在辅助服务市场发挥关键性作用。雅砻江水风光储一体化，多能互补发展潜力巨大。基地总规模超 1亿千瓦，其中水电约 3000 万千瓦，风电、光伏发电超 6000 万千瓦，抽水蓄能发电超 1000 万千瓦。基地多能互补具备多重互补优势多能互补保障电能质量、送受互补提升外送效率、网源互补简化调度运行、存量互补调动市场活力。目前，雅中水电资源有序开发，依托流域水资源及龙头水库，坷垃一期光伏电站已投产，实现光伏发电和水电的“打捆”送出；两河口混合抽蓄已开工建设，配套两河口常规电站，可以消纳相当于自身装机规模 3 倍的新能源。新能源业务辐射全国，海外业务持续高毛利率。公司新能源装机 5年复合增速 23.86， 2022 年达到 460.34 万千瓦，占比提升至 12.19。控股国投新能源稳步提升， 2022 年净利率 33.22，较 2019 年提升 18.58 个 pct； 2023 上半年实现营业收入 11.11 亿元，净利润 4.76 亿元，同比增长 35.01，净利率上升至 42.88。公司的海外业务主要包括英国海上风电、印尼巴塘水电和泰国垃圾发电项目，其中英国风电项目业绩增长最快， 2018-2022 年营业收入从 0.34 亿元增长至 2.64 亿元， CAGR 为 50.47， 2022 年毛利率达到 77.81。泰国垃圾发电项目 5 年营收复合增速为 3.81，印尼巴塘水电项目正在稳步开发建设中。增持（维持评级）股票信息行业电力及公用事业 2023 年 9月 21 日收盘价（元） 11.99 总市值（百万元） 89,375.62 流通市值（百万元） 83,520.82 总股本（百万股） 7,454.18 流通股本（百万股） 6,965.87 近 3月日均成交额（百万元） 239.66 股价走势作者分析师于夕朦执业证书编号 S1070520030003 邮箱 yuximengcgws.com 分析师邓逐原执业证书编号 S1070523050002 邮箱 dengzhuyuancgws.com 分析师范杨春晓执业证书编号 S1070521050001 邮箱 fycxcgws.com 联系人何郭香池执业证书编号 S1070121120062 邮箱 hgxccgws.com 联系人杨天放执业证书编号 S1070122080026 邮箱 yangtianfangcgws.com 相关研究 1、水火互济实现量价齐升，项目有序落地体现成长持续性 2023-09-04 2、雅砻江产能持续提升，火电迎来业绩弹性 2023- 05-23 3、两杨电站产能持续释放，火电电价提升带动板块业绩修复 -----国投电力（ 600886）公司 22 年中报点评 2022-11-02 -11 -6 -2 3 7 12 16 21 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 国投电力沪深 300 公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明投资建议依托雅砻江水资源开发建设新能源及储能，成立全国首个基于流域水风光一体化基地建设的联合创新研究中心。风光及抽水蓄能项目推进和落地节奏良好，项目储备丰富叠加各类电源的优势互补、灵活调度等优势，水电结合新能源及储能的业务板块具备长期成长性。短期看，公司高效火电机组受益于燃煤成本下降、以及今年来水不及预期的电力紧平衡带来发电量的提升，盈利能力明显改善；长期看，随着利用小时数的下降，容量电价将保证火电机组的长期合理收益。同时，公司积极获取全国范围内的风光资源，开拓海外市场。预计 2023 至 2025 年实现营业收入为 563.02 亿元、 594.17 亿元、 620.04 亿元，实现归母净利润 60.39 亿元、 71.61 亿元、 81.21 亿元，同比增长 48、 18.6、 13.4。对应 EPS 为 0.81、 0.96、 1.09，对应 PE 倍数为 14.8、 12.5、 11X，维持“增持”评级。风险提示用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降超预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明内容目录 1.国投集团电力业务上市平台，以水电为主的清洁能源运营商 5 1.1 公司发展历程及业务介绍 . 5 1.2 公司股权分布 . 6 1.3 公司财务情况 . 6 1.4 公司主营业务情况 8 2.高效火电机组，兼具基荷和调节作用 . 9 2.1 成本及收入端均改善，两部制电价体现火电基荷与调节价值 . 9 2.1.1 煤价持续走低，市场化电价保持上浮，火电盈利能力从成本及收入端均改善 9 2.1.2 火电角色转变，容量电价政策或将出台 10 2.2 拥有优质百万火电机组， 2023H1 盈利能力明显改善 11 3.水电业务雅砻江水风光储一体化，多能互补发展潜力巨大 15 3.1 控股三家水电公司，多年度电利润仅次于长江电力 . 15 3.2 雅砻江流域水风光蓄一体化领先全国，项目规划及落地周期体现良好成长性 19 4.新能源业务辐射全国，规模化效益提升明显 . 22 5.海外业务积极布局海外业务，提升公司国际化程度 . 23 6. 盈利预测与投资建议 . 24 6.1 盈利预测 24 6.2 投资建议 . 25 7.风险提示 26 图表目录图表 1 国投电力发展历程 5 图表 2 公司业务在全球的分布 . 5 图表 3 公司业务在国内分布 5 图表 4 2023H1 国投电力股权分布 . 6 图表 5 公司 2018-2023H1 营业收入 6 图表 6 公司 2018-2023H1 现金流 6 图表 7 公司 2018-2023H1 营业收入 7 图表 8 公司 2018-2023H1 现金流 7 图表 9 公司 2018-2023H1 各项费用率 . 7 图表 10 公司 2018-2023H1 现金流 7 图表 11 公司 2018-2023H1 总资产 /总负债 /资产负债率 . 7 图表 12 公司 2018-2023H1 有息负债及负债利率 . 7 图表 13 公司 2018-2022 装机量（万千瓦） . 8 图表 14 公司 2022 各电源装机占比 . 8 图表 15 公司 2018-2022 上网电量和平均上网电价 8 图表 16 公司 2018-2022 分电源发电设备利用小时数 . 8 图表 17 公司主营业务构成 9 图表 18 公司 2018-2022 电力行业营业收入和毛利 9 图表 19 2020 年后进口煤平均单价与秦皇岛港平仓价 9 图表 20 2020-2023年 7 月中国累计进口煤量（万吨） 10 图表 21 2023年 7 月累计中国进口煤主要来源（） 10 图表 22 2023H1 部分火电企业上网结算电价和入炉标煤单价及同比 10 图表 23 公司 2018-2022 火电装机量及占比 . 11 图表 24 公司 2018-2022 火电利用小时数及供电煤耗 . 11 图表 25 截至 2023H1，控股火电公司机组情况 11 图表 26 火电板块各控股公司经营情况 . 14 图表 27 公司 2018-2022 年水电装机量及占比 . 15 图表 28 公司 2018-2022 年水电机组利用小时数 15 图表 29 雅砻江水电各电站技术指标 16 图表 30 雅砻江水电各电站上网电价及消纳地 17 图表 31 公司水电板块各控股公司经营业绩情况 . 18 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明图表 32 水电上市公司度电收入（元 /千瓦时） . 18 图表 33 水电上市公司度电利润（元 /千瓦时） . 18 图表 34 中国十三大水电基地分布图 19 图表 35 “十四五 ”大型清洁能源基地布局示意图 . 19 图表 36 部分水电基地项目情况 . 20 图表 37 雅砻江流域水电站规划图 20 图表 38 两河口混合式抽水蓄能电站项目示意图 . 21 图表 39 公司 2018-2023H1 新能源装机量及占比 . 22 图表 40 公司 2018-2022 风电、光伏装机量 . 22 图表 41 截至 2022 年底，公司各电源各省份装机分布（万千瓦） 22 图表 42 公司 2019-2023H1 风电和光伏发电量及电价 23 图表 43 公司控股国能新能源公司经营业绩情况 . 23 图表 44 OECD 区域电力业务股权结构图 23 图表 45 “一带一路 ”区域电力业务股权结构图 . 23 图表 46 海外业务经营情况 24 图表 47 公司 2023-2025 年盈利预测 . 25 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.国投集团电力业务上市平台，以水电为主的清洁能源运营商 1.1 公司发展历程及业务介绍公司是一家以清洁能源为主，水火风光并济的综合型电力上市公司。公司在 2002 年通过湖北兴化进行重大资产置换借壳上市，主营业务由石油化工产品生产和销售转为以电力生产为主； 2009 年，通过重组收购了国投电力有限公司 100％股权，并抓住机遇收购二滩水电 4％股权，将控股比例增加至 52，拥有了雅砻江流域的控股权，一跃成为当年国内第二大水电蓝筹上市公司，形成了水火互补的电源结构优势。 2016 年，完成对英国红石能源公司 100和新加坡雷斯塔利公司 42.1的股权收购，公司海外业务实现突破。图表 1 国投电力发展历程资料来源公司各年年报，长城证券产业金融研究院公司主营包括投资建设、经营管理以电力生产为主的能源项目；开发经营新能源项目、高新技术、环保产业；开发和经营电力配套产品及信息、咨询服务，涉及水电、火电、光伏、陆上风电、海上风电、储能、售电及综合能源服务等领域，项目分布于中国 23 个省、市、自治区以及“一带一路”沿线及 OECD 沿线的 5 个国家。图表 2 公司业务在全球的分布图表 3 公司业务在国内分布资料来源公司 2022 年年报，长城证券产业金融研究院资料来源公司 2022 年年报，长城证券产业金融研究院公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 公司股权分布公司借壳上市以来，其控股股东和实际控制人分别为国投集团（原国家开发投资公司）和国务院国资委。根据 2023 年中报，公司大股东分别为国家开发投资集团（ 51.32）、中国长江电力（ 13.99）、长电投资（ 3.48）、中国证券金融（ 2.73）、香港中央结算有限公司（ 1.18）。图表 4 2023H1 国投电力股权分布资料来源 Wind，长城证券产业金融研究院 1.3 公司财务情况公司营业收入稳步增长，水电项目建设投资增加营业成本。 2018-2022 年营业收入由 410.11 亿元增长至 504.89 亿元， 5 年年复合增长率为 4.25， 2020 年公司因出售部分火电资产导致营业收入下降； 2018-2022 年营业成本从 244.40 亿元增长至 343.11 亿元， 5 年年复合增长率为 7.02。 2023H1，公司营业收入 263.67 亿元，同比增长 16.18；营业成本 168.25 亿元，同比增长 17.95。图表 5 公司 2018-2023H1 营业收入图表 6 公司 2018-2023H1 现金流资料来源 Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院资料来源 Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院燃料成本回落，毛利率及净利率回升明显。 2021 燃料成本大幅上涨，营业成本由 2020 年的 216.79 亿元增长至 2021 年的 309.01 亿元，同比上升 42.54，致使公司盈利急剧下滑，归母净利润由 2020 年的 55.16 亿元降到 2021 年的 24.37 亿元，同比下降 55.82，毛利率由 2020 年的 44.87降到 2021 年的 29.26。受益于发电量增加、上网电价升高， 2022 年公司实现归母净利润 40.79 亿元，同比增长 66.11，毛利率 32.04。 2023 年上半年燃料价格逐渐回落至平稳区间，公司盈利能力明显修复，毛利率稳步提升至 36.19，归母净利润为 33.37 亿元，同比增长 42.12。因期间费用逐年下降，净利率表现好于毛利率变化。 2023H1 的净利率为 22.7，高于 2018 年全年净利率水平 20.43。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 100 200 300 400 500 600 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 营业收入（亿元）同比（） -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 营业成本（亿元）同比（）公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明图表 7 公司 2018-2023H1 营业收入图表 8 公司 2018-2023H1 现金流资料来源 Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院资料来源 Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院公司费用管控良好，净现金流稳步增长。从费用率来看， 2018-2022 年，财务费用率由 12.37降至 9.22，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别维持在 0.07、 2.9、 0.07左右。根据 2023 年中报数据，公司财务费用率、销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 7.53、 0.06、 2.57、 0.16。公司现金流情况良好，经营活动产生的现金净额由 2018 年的 192.19 亿元增长至 2022 年的 219.64 亿元，五年复合增速为 2.71；净现金流由 2018 年的 74.7 亿元增长至 2022 年的 113.86，五年复合增速为 8.8。图表 9 公司 2018-2023H1 各项费用率图表 10 公司 2018-2023H1 现金流资料来源 Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院资料来源 Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院资本结构持续优化，有息负债利率下降。从资本结构和偿债能力方面来看， 2018-2022 年，资产负债率由 68.2降至 63.75， 2023H1 资产负债率为 64.08，公司有息负债随着近年水电及新能源项目持续投资而增长，但 2018-2022 年的有息负债率从 91 下降到 85。负债平均利率多年维持 3.5左右。图表 11 公司 2018-2023H1 总资产 /总负债 /资产负债率图表 12 公司 2018-2023H1 有息负债及负债利率资料来源 Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院资料来源 Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院 0 10 20 30 40 50 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 毛利率（）净利率（） -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 10 20 30 40 50 60 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 归母净利润（亿元）同比（） 2.94 3.22 4.31 2.99 2.93 2.57 12.37 11.26 10.67 9.82 9.22 7.53 0 2 4 6 8 10 12 14 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 -200 -100 0 100 200 300 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 经营现金流投资现金流筹资现金流净现金流 60 62 64 66 68 70 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 总资产（亿元）总负债（亿元）资产负债率（） 1,372 1,337 1,346 1,356 1,394 1,435 3.66 3.64 3.14 3.24 3.65 1.61 0 1 2 3 4 1,280 1,300 1,320 1,340 1,360 1,380 1,400 1,420 1,440 1,460 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 有息负债（亿元）负债平均利率公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.4 公司主营业务情况水电及新能源装机规模提升，清洁能源比例达 68.5。为推进实施公司整体战略布局，调整资产结构，公司于 2019 年转让 6 家盈利能力较差的火电公司，共计 327 万千瓦，留存的控股火电项目大部分为大容量、高参数优质机组。截止 2022 年底，公司已投产控股装机容量 3776 万千瓦，其中，水电、火电、风电、光伏装机分别占比 56.35、 31.46、 7.81、 4.38。 2018-2022 年，公司火电装机占比由 46.27下降至 31.46，风电和光伏占比不断上升，由 4.64提升至 12.19。图表 13 公司 2018-2022 装机量（万千瓦）图表 14 公司 2022 各电源装机占比资料来源公司 2018-2022年年报，长证券产业金融研究院资料来源公司 2022 年年报，长城证券产业金融研究院多种电源优势互补，连续三年持续量价齐升。 2021-2022 年雅砻江中游两河口电站和杨房沟电站机组陆续投产后产能逐渐爬坡，受益于雅砻江流域梯级调度及两河口水库库容消落影响， 2021、 2022 年上网电量分别是 1496、 1527 亿千瓦时，同比增长 3.45、 2.07；受火电市场化交易电价上涨影响， 2021、 2022 年上网电价分别是 0.319、 0.351 元 /千瓦时（含税），同比增长 5.98、 10.03。公司水电装机规模的提升以及水火发电量互补一定程度上弥补了 2022 年和 2023 年上半年较差的来水情况，使得公司在不可抗力因素下仍有较好的表现。图表 15 公司 2018-2022 上网电量和平均上网电价图表 16 公司 2018-2022 分电源发电设备利用小时数资料来源公司 2018-2022 年年报、经营数据公告，长城证券产业金融研究院资料来源公司 2018-2022 年年报，长城证券产业金融研究院公司主营电力行业， 2022 年营业收入占比 94.75。 2018 年 -2022 年，电力行业营业收入由 403.65 亿元增长至 478.4 亿元， 5 年 CAGR 为 3.46。 2018-2020 年电力行业毛利率分别为 41.1、 39.9、 45.47， 2021 年、 2022 年受燃煤成本影响，毛利率下滑至 30.34， 34.28，随着 2023 年上半年成本端燃料价格下降至平稳区间，平均电价保持稳定增长，全年毛利率有望持续提升。 3405.5 3406.23 3182.68 3621.83 3,776.42 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2018 2019 2020 2021 2022 总装机量（万千瓦）火电 31.46 水电 56.35 风电 8 光伏 4 0.27 0.28 0.29 0.3 0.31 0.32 0.33 0.34 0.35 0.36 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 2018 2019 2020 2021 2022 上网电量（亿千瓦时）上网电价（元 /千瓦时） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 火电风电水电光伏发电 2018 2019 2020 2021 2022 公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明图表 17 公司主营业务构成图表 18 公司 2018-2022 电力行业营业收入和毛利资料来源 Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长城证券产业金融研究院资料来源 Wind，公司 2018-2022年年报，长城证券产业金融研究院 2.高效火电机组，兼具基荷和调节作用 2.1 成本及收入端均改善，两部制电价体现火电基荷与调节价值 2.1.1 煤价持续走低，市场化电价保持上浮，火电盈利能力从成本及收入端均改善 2023 年上半年，我国动力煤价整体下跌明显。自 2022 年保供政策以来，煤炭供给显著增长，煤价整体承压。 1 月港口库存偏高，下游需求较弱，煤价节前下跌明显； 2 月底受内蒙阿拉善矿难影响，供给情绪悲观煤价回升； 3 月以来卖方因供应收缩、成本制约等，降价意愿偏弱，买方采购呈脉冲式需求小幅释放，煤价震荡下跌； 5 月，下游日耗需求未见有效增加，港口和终端库存保持高位水平叠加进口煤量持续超预期增长，煤价断崖式下跌；而进入 6 月以来，电厂日耗量攀升，港口库存下降，市场情绪逐渐好转，煤价开始回调； 8 月，受台风影响，日耗减少，终端需求整体下降，贸易商发运倒挂和港口货源较为紧缺，只有小幅反弹，市场弱后维稳。 1 进口动力煤价格在 2021 年远低于国内动力煤价格， 2021 年 1 月两者相差约 400 元 /吨， 2023 年 7 月两者相差约 110 元 /吨。因为我国东南沿海大型火电厂因与北方港口距离较远，因此东南沿海电厂会大量采购进口煤。考虑运输成本和消费地分布，各国进口煤路线以及运煤船停靠港口有所不同。图表 19 2020 年后进口煤平均单价与秦皇岛港平仓价资料来源 Wind，海关总署，长城证券产业金融研究院 1 莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行煤炭行业四季度策略报告，长城证券， 2023 年 9 月 8 日 98.42 98.20 98.54 97.64 94.75 0 100 200 300 400 500 600 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 电力行业（亿元）其他主营业务（亿元） 0 10 20 30 40 50 0 100 200 300 400 500 600 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入亿元毛利（亿元）毛利率 -右轴 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 20 21 -1 1 20 21 -1 2 20 22 -0 1 20 22 -0 2 20 22 -0 3 20 22 -0 4 20 22 -0 5 20 22 -0 6 20 22 -0 7 20 22 -0 8 20 22 -0 9 20 22 -1 0 20 22 -1 1 20 22 -1 2 20 23 -0 1 20 23 -0 2 20 23 -0 3 20 23 -0 4 20 23 -0 5 20 23 -0 6 20 23 -0 7 中国进口平均单价动力煤当月值人民币秦皇岛港平仓价山西优混 Q5500K月平均值公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明进口动力煤量大幅增长，澳洲成为今年进口动力煤增量的主要来源。 2023 年 7 月我国累计进口动力煤 7636.08 万吨，已经超过 2022 年全年进口量 5104.67 万吨。其中，俄罗斯、澳大利亚、印尼、蒙古、其他国家分别占 41、 28、 18、 8、 5，澳大利亚进口动力煤占比较 2022 年全年占比 1增长 27 个 pct。图表 20 2020-2023 年 7 月中国累计进口煤量（万吨）图表 21 2023 年 7 月累计中国进口煤主要来源（）资料来源 Wind，海关总署，长城证券产业金融研究院资料来源 Wind，海关总署，长城证券产业金融研究院火电企业入炉标煤价格下降，电价保持较基准上浮，成本和收入端均改善。 2021 年 10 月国家发改委下发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为 “上下浮动原则上均不超过 20” ，并陆续在 2021 年底和 2022 年落实到位， 2022 年华能国际燃煤交易电价 478.6 元 /兆瓦时，较基准价上浮 20.282，从 2023 年上半年各火电企业经营数据也可看出，煤电实际交易价格仍保持较基准上浮的状态，结合今年上半年来水情况较差以及四季度冬季采暖用电量需求增加，电力供需紧平衡的情况下电价水平有望维持。图表 22 2023H1 部分火电企业上网结算电价和入炉标煤单价及同比上网结算电价（元 /兆瓦时）同比入炉标煤单价（元 /吨）同比华能国际 515.23 1.89 1137.76 -10.49 华电国际 527.05 1.74 1092.78 -7.38 国电电力 455.82 2.85 944.4 -2.52 上海电力 620 4.60 1219.67 -12.08 内蒙华电 359.15 -3.43 600.85 -5.87 资料来源各火电公司 2023 年中报，长城证券产业金融研究院 2.1.2 火电角色转变，容量电价政策或将出台火电角色将由主体性电源逐步转变为辅助能源，机组利用小时数将显著下降。随着新能源装机容量不断上升，火电将由主体性基础保障电源向提供可靠容量、调峰调频等辅助服务的基础保障性和系统调节型电源转型，火电机组的利用小时数将不断下降。角色改变后煤电商业模式将迎来改变，容量电价政策将给予火电合理收益。由于煤电利用小时数大幅下降，发电收入无法覆盖机组成本，沿用目前的商业模式大概率将造成巨大的亏损。容量电价 /容量成本补偿政策将给予火电合理成本补偿，体现其容量价值和灵活性资源的调节价值，以此保障煤电企业的正常经营，维持企业进行节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动” 的积极性，最终实现新型电力系统平稳转型。两部制电价下，火电将回归公用事业属性，行业将保持长期微利状态。煤电两部电价机制通过电量电价灵敏反应电力市场供需、燃料成本变化，通过容量电价体现煤电容量支撑调节价值，确保煤电行业持续健康运行。在这种模式下火电企业的利润来源将是容 2 华能国际 2022年年度报告 P11 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2020年 2021年 2022年 2023年 7月印度尼西亚澳大利亚俄罗斯蒙古其他印度尼西亚 , 18 澳大利亚 , 28俄罗斯 , 41 蒙古 , 8 其他 , 5 公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明量电价提供的固定收益，燃料成本不再影响企业业绩，煤电容量电价机制的实施范围、容量电价水平、容量电费分摊、扣减和退出机制都将影响火电行业及电力系统其他角色的利润空间，行业将保持长期微利的状态，回归公用事业的属性。 3 2.2 拥有优质百万火电机组， 2023H1 盈利能力明显改善控股 6 家火电发电企业，单机百万千瓦机组占比 67.5。公司控股 6 家火力发电企业，分别是国投盘江发电有限公司、国投钦州发电有限公司、厦门华夏国际电力发展有限公司、国投云顶湄洲湾电力有限公司、天津国投津能发电有限公司、贵州新源环境科技有限责任公司（以下分别简称“国投盘江”、“国投钦州”、“华夏电力”、 “国投湄洲湾” “国投北疆（津能）” 、“贵州新源” ），已投产控股火电机组（含垃圾发电）装机共 1188.08 万千瓦，占公司总装机规模的 31.46（ 2022 年报数据）。 2020 年，公司完成国投伊犁、靖远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖的股权交割，确认投资收益 54,309 万元，火电装机规模减少 327 万千瓦， 2020 年机组占比同比下降 7.15。图表 23 公司 2018-2022 火电装机量及占比图表 24 公司 2018-2022 火电利用小时数及供电煤耗资料来源公司 2018-2022 年年报，长城证券产业金融研究院资料来源公司 2018-2022 年年报，长城证券产业金融研究院公司持续优化清洁、高效火电，具备以下 4 个特点（ 1）高参数大容量机组为主单机百万千瓦级别的机组占煤电装机的 67.5，且无 30 万以上下机组（不含垃圾发电）。（ 2）环保清洁程度高常规燃煤机组 100具备超低排放能力，清洁高效的燃煤机组有利于降低供电煤耗。（ 3）区域优势明显主要集中在沿海等经济发达、电力需求旺盛的地区，区位优势较为明显。（ 4）综合能源服务转型推动火电项目从单一发电向供热、供冷、供气、客户用能等综合能源服务领域转型。图表 25 截至 2023H1，控股火电公司机组情况公司名称项目情况装机规模（万千瓦）投产时间国投北疆一期 2 台百万发电机组 20 万吨海水淡化项目 200 2009 二期 2 台百万发电机组 200 2018 国投湄洲湾一期 2 39.3 万千瓦全外商投资 78.6 2001 二期 2 台百万机组 200 2017 华夏电力一期 1、 2 机组 2 300MW 60 1996、 1997 二期 3、 4 机组 2 300MW 60 2006 国投钦州一期 2 63 万千瓦超临界燃煤发电机组 126 2007 二期 2 100 万千瓦超临界燃煤发电机组 200 2016 三期 1、 2 号 2 66 万千瓦燃煤机组 122 在建三期 3、 4 号 2 66 万千瓦燃煤机组 122 核准 3限电背景下，各类电源的价值重估与发展方向电力及公用事业行业 2022H1 业绩总结专题报告，长城证券， 2022 年 9 月 6 日 1,576 1,515 1,188 1,188 1,188 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2018 2019 2020 2021 2022 火电装机量（万千瓦）火电装机占比（） 4367 4578 4645 4971 4262 302 302 298 298 299 294 296 298 300 302 304 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2018 2019 2020 2021 2022 火电利用小时数供电煤耗（克 /千瓦时）公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明国投盘江 2 30 万千瓦 60 2013、2014 浙江舟山 2 74.5 万千瓦采用世界最先进 H级燃气机组 149 核准资料来源公司官网火电业务介绍，长城证券产业金融研究院超临界机组指的是锅炉内工质的压力，锅炉内的工质都是水。水的临界压力是 22.115MP，临界温度是 374.15℃ 。当蒸汽参